美國航空的營收受到毫無節制的激烈價格競爭而大幅下滑的同時,其成本結構卻仍舊停留在從前管制時代的高檔。這樣的高成本結構若不能找到有效解決辦法,將成為災難的前兆,不管以前航空業曾經享有多么輝煌的歷史。如果歷史可以給人們所有的答案,那么福布斯400大富翁不就應該都是圖書館員了嗎?

——沃倫·巴菲特

【巴菲特現身說法】

巴菲特認為,投資者投資的上市公司最好要有一條經濟護城河,只有這樣,才能確保該股票獲得超額業績回報。如果你投資的股票營運成本過高,那往往就是災難發生的先兆。

巴菲特在伯克希爾公司1996年年報致股東的一封信中說,1989年伯克希爾公司投入億美元在美國航空公司年利率為的特別股上,滿以為有足夠的勝算把握,可是沒想到犯了一個大錯誤。

巴菲特承認,過去他非常喜歡并且崇拜美國航空公司總裁Ed Colodny,直到現在（1996年）也是如此。但由于自己對美國航空業的分析研究過于膚淺,主要是沒有充分看清該公司的經濟護城河,并且又過分相信該公司歷年來的盈利能力,甚至可以說受到了蒙蔽,再加上迷信特別優先股對投資者的保護作用,結果忽略了最關鍵的一點。

巴菲特在這里所說的最關鍵的一點,是指美國航空公司的成本結構仍然停留在以前管制時代的高水平,可是其營業收入卻因為受到激烈的價格競爭而大幅度下滑。營業收入下滑是整個行業的事,美國航空公司無法獨善其身；可是在這種情況下,如果不能降低運營成本,那么災難也就無法避免了,而無論該公司以前有過多么輝煌的歷史。

巴菲特引用維京亞特蘭大航空公司老板Richard Branson的話說,有人問要怎樣才能成為一個百萬富翁,其實很簡單。首先是你要成為一個億萬富翁,然后就是買一家航空公司,由于航空公司不斷虧損,所以最終你的投資會慢慢變小,從億萬富翁變成百萬富翁！

巴菲特說,航空公司要使得成本結構合理化,就必須大幅度修改員工勞動合同,降低勞動工資,而這一點又是很難做到的。除非企業面臨倒閉或者真的倒閉了,否則很難找到合適的理由來修改勞動合同。

例如,就在伯克希爾公司投資美國航空公司特別股之后不久,該公司的營業收入和支出的缺口就突然開始大幅度擴大,在1990年至1994年間累計虧損24億美元,幾乎把所有普通股的股東權益損失殆盡。

而按照規定,即使這樣,美國航空公司仍然需要繼續向伯克希爾公司支付特別股股利。伯克希爾公司得到這樣的特別股股利雖然說是應該的,但看到美國航空公司如此這般吃力也不忍心,再加上不看好該公司的發展前景,所以在1994年后把賬面上有關美國航空公司特別股投資的價值調減了75%——原來的賬面價值為億美元,調整為億美元。巴菲特甚至一度考慮,準備以面額50%的價格出售這筆投資,當然最后并沒有如愿出手。

巴菲特說,美國航空公司的成本過高是造成經營困難的主要原因。除此以外,整個航空業業務經營不理想也是一個重要因素。所以當初伯克希爾公司投資美國航空公司的股票就是錯誤的,所幸的是,巴菲特在投資美國航空公司所發生的一連串錯誤中,有一件算是做對了,那就是當初在簽訂特別股投資合約中增加了一條“懲罰股息”條款。

該條款規定,如果美國航空公司延期支付股息,必須支付5%的罰息。換句話說,美國航空公司如果在這兩年困難時期不能如期支付的股息,那么兩年后的支付比率就要上升到至14%的樣子。這樣,也就很好地保護了投資者利益,不至于因為美國航空公司的落難連累伯克希爾公司也兩手空空。

巴菲特說,雖然到1996年下半年時美國航空公司隨著整個航空業景氣開始復蘇而扭虧為盈,可是它的成本結構問題依然沒有得到解決。

不過,巴菲特到底是巴菲特。即使遇到這樣的投資失誤,總體上看,伯克希爾公司從1989年到1996年間從美國航空公司身上陸續得到的股息合計仍然高達億美元（其中包括1997年的億美元在內）,與億美元的初始投資相比,已經是旱澇保收了。如果換了其他投資者不具備巴菲特這樣“心狠手辣”的條款,說不定就會造成損失了。

因為投資對象的經營成本過高存在著巨大風險,所以讀者容易看到,巴菲特尤其喜歡投資那些經營成本低的股票。歸根到底,就是因為看中這樣的投資對像具有更寬的經濟護城河。

巴菲特在伯克希爾公司1990年年報致股東的一封信中說,內布拉斯加家具中心的成功秘訣和波仙珠寶公司十分相近,主要表現在三點：

一是經營成本足夠低。例如,1990年美國最大的家具零售商Levitz的經營成本占營業收入的40%,美國著名家用電器銷售商Circuit City的經營成本占營業收入的25%,可是這個數字在內布拉斯加家具中心卻只有15%。

二是產品價格比同行低得多。由于內布拉斯加家具中心的經營成本低,所以它的銷售價格可以比同行低許多,在企業競爭中處于非常有利的地位。巴菲特說,這一點實際上那些競爭對手也非常清楚,所以他們唯一的辦法就是盡量讓出這塊地盤,不與內布拉斯加家具中心去競爭。

三是營業收入特別好。產品銷售價格低,當然就會使得銷售量大增,從而導致該公司進貨成本更低,走上一條良性循環道路。

【巴菲特智慧結晶】

巴菲特認為,經濟護城河的類型之一就是經營成本要低。他從投資美國航空公司的案例中得出教訓說,如果投資對象的經營成本過高,一旦遇到行業不景氣或市場競爭激烈,就可能會造成災難性后果。