在衡量一家公司長期經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)時,我們保險子公司所持有的股票會以市價(扣除假設(shè)真的實現(xiàn)須付的所得稅),而若我們前面所作的推論正確的話,那些不具控制權(quán)的股權(quán)其未分配盈余雖然不規(guī)則,但最后終究會找到路,反映在我們公司賬上,至少到目前為止確是如此。

——沃倫·巴菲特

【巴菲特現(xiàn)身說法】

巴菲特認(rèn)為,凈資產(chǎn)收益率（ROE）是衡量一家企業(yè)盈利能力大小的最常用指標(biāo),所以毫無疑問,要選擇凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)高的企業(yè)作為投資對象。不過他認(rèn)為,這里的凈資產(chǎn)收益率如果遇到子公司要向母公司上交利潤的話,如果實際上沒上交,那么這時候就要模擬上交,并且扣除如果真的上交需要交納的所得稅,這樣得到的結(jié)果才是真實的。

巴菲特在伯克希爾公司1981年年報致股東的一封信中說,伯克希爾公司在衡量下屬子公司中沒有實行股息分配企業(yè)的長期經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)時,就會在這些子公司所持有的股票市值,扣除如果真的要進(jìn)行股息分配而繳納的所得稅。道理很簡單,因為那些不具備控股權(quán)的企業(yè),它們的未分配利潤雖然不能反映在伯克希爾公司年報上,但將來總有一天會通過某種方式出現(xiàn)在伯克希爾公司年報上的。

巴菲特的意思是說,只有經(jīng)過這樣一番調(diào)整,才能得到比較準(zhǔn)確的凈資產(chǎn)收益率。歸根到底,無論當(dāng)年是否進(jìn)行過實際分配,股息分配和投資報酬率兩者之間都有著密不可分的關(guān)系。

當(dāng)然,如果要求更嚴(yán)格一點,還必須把這些子公司所進(jìn)行的債券投資、其他投資所持有的股票通通以市場價來計算,這樣得到的結(jié)果更準(zhǔn)確。不過,美國會計準(zhǔn)則并沒有要求非得這樣做。而究竟是否需要這樣做,實際上對伯克希爾公司的業(yè)績衡量影響并不大。巴菲特保證說,如果這種影響大到一定程度,他一定會及時報告的。

例如,根據(jù)巴菲特的估計,在美國會計準(zhǔn)則的核算要求下,伯克希爾公司的賬面價值17年來從當(dāng)時的每股美元增長到了每股526美元,年平均增長率為。從絕對值看,1981年增加了億多美元,其中大約有一半是政府雇員保險公司創(chuàng)造的。

巴菲特提醒說,由于通貨膨脹的影響,凈資產(chǎn)收益率也會受到貶值。另外還應(yīng)當(dāng)考慮到的因素是,投資者應(yīng)當(dāng)想一想自己為什么要買股票而不是債券？原因之一就在于希望公司管理層能夠利用這筆資金來創(chuàng)造比固定利息收入更高的業(yè)績。投資股票當(dāng)然比投資債券的風(fēng)險高,所以在投資者愿意承擔(dān)更高投資風(fēng)險的同時,投資股票能得到額外風(fēng)險收入是理所當(dāng)然的。追求更高的凈資產(chǎn)收益率,就是其中之一。

然而,這只是投資者的一廂情愿。從過去幾十年來的實踐看,某家上市企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率只要超過10%,就已經(jīng)算非常優(yōu)秀的了。也就是說,如果你把1元錢投入到這樣的企業(yè)里,一年后你能得到的本利和大約會超過1元錢。在扣除各項稅金后,實際凈資產(chǎn)收益率會達(dá)到6%~8%,超過長期國債利率的5%。

表現(xiàn)在股價上,如果該公司凈資產(chǎn)收益率能達(dá)到11%,那么其股價大約可以上漲到凈值的倍左右。這看起來好像很不錯了,可是投資者一定要記得還要作橫向比較才行。

例如,1981年美國的長期國債利率高達(dá)16%,而免稅公債的利率則高達(dá)14%。投資者如果購買這樣的債券,實際上就意味著年凈資產(chǎn)收益率能夠達(dá)到14%~16%。可是當(dāng)年美國企業(yè)的平均凈資產(chǎn)收益率卻只有14%,從絕對數(shù)來看已經(jīng)很不錯,可是橫向一比較就發(fā)現(xiàn)不怎么樣。因為就是這14%還要扣除個人所得稅,實際到手的就更低了。

舉個例子來說,如果該企業(yè)當(dāng)年的凈資產(chǎn)收益率為平均數(shù)14%,所有經(jīng)營利潤都分配給股東,扣除各種稅金后到達(dá)投資者手中的比率是50%,那么投資者所能到手的只有7%。

如果這種情況一直持續(xù)下去,就相當(dāng)于投資者手中套牢了一種年利率為7%的債券,如果投資免稅公債卻能得到14%。兩者一比較,就知道懸殊太大了。而如果該企業(yè)不把經(jīng)營利潤分配掉而是用于再投資,那么投資者所能得到的投資報酬率會更低。

巴菲特說,投資者不要想當(dāng)然地以為當(dāng)該企業(yè)的投資報酬率過低時,企業(yè)就會把投資利潤分配給股東,讓股東自己去尋找投資報酬率更高的項目。這種想法是很天真的。要知道,通貨膨脹嚴(yán)重時大多數(shù)企業(yè)會被迫保留它們所擁有的每一分錢,以便能維持它過去的生產(chǎn)能力。

從這一點上看,通貨膨脹就像一條寄生蟲,寄生在企業(yè)體內(nèi)。無論該主人的身體狀況如何,它都要拼命地從他身上吸取養(yǎng)分。當(dāng)你看到該企業(yè)需要越來越多的應(yīng)收款項、越來越多的不良存貨和固定資產(chǎn)才能維持過去的營業(yè)規(guī)模,實際上就表明這條寄生蟲正在吸取主人的血。

巴菲特說,從目前（1981年）的情況看,如果一家美國企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率只有8%~10%,那么它就根本不夠用來進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)張、歸還貸款、發(fā)放實實在在的股利,因為這些盤子里的利潤早就被通貨膨脹光了。

那么,投資者又怎樣來辨別這種情況呢？巴菲特說,如果上市公司經(jīng)常提出利潤轉(zhuǎn)投資計劃、強(qiáng)迫股東再投資,或者發(fā)行新股、拿張三的錢發(fā)放給李四等,就要注意該公司是不是在想方設(shè)法掩飾無法順利發(fā)放股利的窘?jīng)r了。

【巴菲特智慧結(jié)晶】

巴菲特認(rèn)為,凈資產(chǎn)收益率與股息分配、通貨膨脹、稅收之間的關(guān)系非常密切。投資者不但要追求高凈資產(chǎn)收益率,而且還要能善于識別該企業(yè)是否在想方設(shè)法掩飾無法順利發(fā)放股利的窘?jīng)r。