紅周刊 記者 | 張桔

精彩觀點(diǎn)

節(jié)前的快速上漲和節(jié)后的快速下跌，其實(shí)更多的是交易層面帶來的影響。

核心資產(chǎn)的估值水平，可能是過去5、6年核心資產(chǎn)的高位再加20%的水平，這是外資給A股帶來的重大變化。

很多核心資產(chǎn)這幾年發(fā)展后，對(duì)未來現(xiàn)金流的增長(zhǎng)特別明確，估值拔到了用PEG很難衡量的水平，用現(xiàn)金流折現(xiàn)可能是更好的方法。

目前的基金經(jīng)理大部分還是更關(guān)注行業(yè)景氣度和公司利潤(rùn)增長(zhǎng)，在過去一段時(shí)間內(nèi)，市場(chǎng)充分教育了基金經(jīng)理，對(duì)估值略微要容忍度大一些。如果過去對(duì)估值容忍度比較低，很多時(shí)候也就早早下車了。

如果還有一波大跌，你就買得更堅(jiān)決一些，要么就是把資產(chǎn)投資的時(shí)間拉后一些，越往后一點(diǎn)，形勢(shì)可能會(huì)更好一些。

我們對(duì)核心資產(chǎn)長(zhǎng)期看好，只是說過去兩年估值上升的幅度比較顯著，需要有一個(gè)調(diào)整的過程。但對(duì)護(hù)城河比較深、格局比較好的核心資產(chǎn)還是長(zhǎng)期看好的，我們覺得這些核心資產(chǎn)從長(zhǎng)期來看，在全球范圍內(nèi)都能算核心資產(chǎn)，值得長(zhǎng)期持有。

外資的進(jìn)入有兩方面的“貢獻(xiàn)”，一是將我們的定價(jià)模式，從PEG推進(jìn)到了DCF，因?yàn)樗麄兊馁Y金更便宜、更長(zhǎng)期，所以能夠忍受更高的市盈率，這是很重要的方面。如果不是這樣的定價(jià)模式，我們?nèi)ツ甑氖袌?chǎng)不可能有這么大的漲幅。二是強(qiáng)化了大家對(duì)消費(fèi)板塊價(jià)值的認(rèn)同，不管是食品飲料還是醫(yī)藥，泛消費(fèi)板塊，在外資看來，中國(guó)是世界上最大的消費(fèi)市場(chǎng)。

春節(jié)之后，以白酒、科技、醫(yī)藥、新能源為代表的核心資產(chǎn)從香餑餑變成了眾矢之的，出人意料的大幅調(diào)整讓投資者困惑，為何核心資產(chǎn)在節(jié)前節(jié)后變化如此反差明顯？二季度，投資者還能否繼續(xù)擁抱核心資產(chǎn)？

4月8日，銀華基金贏在路上《大咖面對(duì)面》季度專場(chǎng)的直播，銀華基金副總經(jīng)理兼A股投資總監(jiān)王華邀請(qǐng)了基本趨勢(shì)投資部團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人薄官輝、長(zhǎng)期價(jià)值增長(zhǎng)投資部負(fù)責(zé)人唐能、長(zhǎng)期絕對(duì)收益部基金經(jīng)理王海峰，就核心資產(chǎn)展開了一次探討。他們表示：“核心資產(chǎn)的估值水平，可能是過去5、6年核心資產(chǎn)的高位再加20%的水平，這是外資給A股帶來的重大變化。很多核心資產(chǎn)這幾年發(fā)展后，對(duì)未來現(xiàn)金流的增長(zhǎng)特別明確，估值拔到了用PEG很難衡量的水平，用現(xiàn)金流折現(xiàn)可能是更好的方法。”

“我們對(duì)核心資產(chǎn)長(zhǎng)期看好，只是說過去兩年估值上升的幅度比較顯著，需要有一個(gè)調(diào)整的過程。但對(duì)護(hù)城河比較深、格局比較好的核心資產(chǎn)還是長(zhǎng)期看好的，我們覺得這些核心資產(chǎn)從長(zhǎng)期來看，在全球范圍內(nèi)都能算核心資產(chǎn)，值得長(zhǎng)期持有。”他們強(qiáng)調(diào)指出。

以下為直播的討論環(huán)節(jié) （有刪節(jié)）：

核心資產(chǎn)高估值是外資給A股帶來的重大變化

問題：為什么過了一個(gè)春節(jié)假期后，市場(chǎng)的變化如此之大？對(duì)此大家如何看？

王海峰：首先春節(jié)是非常重要的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，歷史上好幾次變化都是在長(zhǎng)假之后，是一個(gè)機(jī)緣巧合。第二，在假期之間發(fā)生的事情，尤其是核心資產(chǎn)，這幾年外資、北上資金流入，對(duì)定價(jià)權(quán)有一定的影響。但是外資做投資，成本端可能是參照美國(guó)的債券利率，尤其是大家關(guān)注一下美債利率的情況。假期間，隨著整美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇、疫苗的接種面積越來越廣，大家對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的信心越來越足，導(dǎo)致了美債利率或者說外資持有的投資成本其實(shí)是有明顯的攀升。

又因?yàn)楣?jié)前，有一些非理性的上漲，導(dǎo)致交易結(jié)構(gòu)包括持倉(cāng)集中度，甚至很多追趨勢(shì)的人進(jìn)來。節(jié)后，只要有一個(gè)東西把趨勢(shì)打破，整個(gè)投資的反身性自然就出來了，導(dǎo)致所謂之前抱團(tuán)的核心資產(chǎn)出現(xiàn)了一次明顯的回殺。我們覺得節(jié)前的快速上漲和節(jié)后的快速下跌，其實(shí)更多的是交易層面帶來的影響。

王華：我們?cè)诖汗?jié)期間看到，美國(guó)十年期國(guó)債收益率出現(xiàn)了一波快速上漲。后面我們又看到美國(guó)納指也出現(xiàn)了明顯的調(diào)整，有很多投資者會(huì)覺得，納指是美國(guó)的核心資產(chǎn)，中國(guó)的核心資產(chǎn)是茅指數(shù)及相關(guān)指數(shù)。在漲幅過高，市場(chǎng)預(yù)期過高的時(shí)候，只要資金面、流動(dòng)性、市場(chǎng)利率出現(xiàn)一些不利的變化、上漲，對(duì)市場(chǎng)的估值體系影響就會(huì)特別大。

問題：過去2、3年，外資在A股市場(chǎng)上的權(quán)重、影響力越來越大，占市值的權(quán)重快到5%了。大家怎么看外資對(duì)核心資產(chǎn)的定價(jià)權(quán)及影響力的問題？

唐能：中國(guó)有改革開放，資本市場(chǎng)的“改革開放”也是很重要的一環(huán)，相當(dāng)于滬港通、外資進(jìn)入A股，也是資本市場(chǎng)改革的重要部分。這幾年也看到比較明顯的效果。外資進(jìn)行A股投資，一方面很多基金投資是全球化配置，中國(guó)經(jīng)濟(jì)相當(dāng)于是全球化經(jīng)濟(jì)當(dāng)中規(guī)模較大、經(jīng)濟(jì)質(zhì)量較高的經(jīng)濟(jì)體，政府的政策安全性相比其他地區(qū)和國(guó)家而言也更高。雖然有些新興國(guó)家的增速比較快，但從綜合層面來看，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體吸引力比較強(qiáng)，相比歐美等傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)體有一定的心理差價(jià)。

我們可以看到，在前兩年外資進(jìn)入非常兇猛，因?yàn)橥鈬?guó)人覺得這個(gè)差價(jià)沒有得到特別有效彌補(bǔ)之前，是一直要進(jìn)入的。他們?cè)诨貓?bào)率要求不高的情況下，A股的吸引力會(huì)讓外資持續(xù)進(jìn)入。另一方面，外資有很大一部分機(jī)構(gòu)，在基金市場(chǎng)或者是投資市場(chǎng)年限要比中國(guó)市場(chǎng)長(zhǎng)很多，可能是100年的發(fā)展歷史，中國(guó)只有數(shù)十年的發(fā)展歷史，而且中國(guó)資本市場(chǎng)還在改革優(yōu)化的過程中。他們?cè)陂L(zhǎng)期投資的理念上可能會(huì)做得更好一些，或者更加落地、更清楚一些。所以在投資A股市場(chǎng)的時(shí)候，可能對(duì)估值的容忍度，包括周期的波動(dòng)性容忍性更弱一些。

王華：我們要關(guān)注到，因?yàn)槊绹?guó)十年期國(guó)債收益率比中國(guó)的十年期國(guó)債收益率要低很多，所以外資的資金成本比A股的資金成本要低很多。

唐能：是的，所以它的要求回報(bào)也會(huì)少很多，這樣估值的容忍度會(huì)高一些。我們可以看到中國(guó)的核心資產(chǎn)在這兩年應(yīng)該上了一個(gè)大臺(tái)階。核心資產(chǎn)的估值水平，可能是過去5、6年核心資產(chǎn)的高位再加20%的水平，這是外資給A股帶來的重大變化。同時(shí)在這一類調(diào)整中也體現(xiàn)出來了，因?yàn)楹芏嗪诵馁Y產(chǎn)這幾年發(fā)展后，對(duì)未來現(xiàn)金流的增長(zhǎng)特別明確，估值拔到了大家用PEG很難衡量的水平，用現(xiàn)金流折現(xiàn)可能是更好的方法。

用現(xiàn)金流折現(xiàn)，就相當(dāng)于國(guó)債的票息了。國(guó)債收益率一上漲，債券價(jià)格下跌，相當(dāng)于我們的股票就會(huì)有調(diào)整，因?yàn)閲?guó)債就是它的折現(xiàn)成本。所以我們可以看到，特別高估值的股票調(diào)整更多一些的原因也是如此，但漲的時(shí)候也會(huì)漲得特別多，我們認(rèn)為外資對(duì)核心資產(chǎn)的估值還是有一個(gè)長(zhǎng)期的穩(wěn)定作用。

王華：應(yīng)該說外資對(duì)核心資產(chǎn)的估值泡沫化也是有“貢獻(xiàn)”的。

薄官輝：外資的進(jìn)入有兩方面的“貢獻(xiàn)”，一是將我們的定價(jià)模式從PEG推進(jìn)到了DCF，因?yàn)樗麄兊馁Y金更便宜、更長(zhǎng)期，所以能夠忍受更高的市盈率，這是很重要的方面。如果不是這樣的定價(jià)模式，我們?nèi)ツ甑氖袌?chǎng)不可能有這么大的漲幅。二是強(qiáng)化了大家對(duì)消費(fèi)板塊價(jià)值的認(rèn)同，不管是食品飲料、醫(yī)藥，還是泛消費(fèi)板塊，在外資看來，中國(guó)是世界上最大的消費(fèi)市場(chǎng)。

王華：進(jìn)行全球比較，可能中國(guó)的A股里面，消費(fèi)品板塊在全球都有競(jìng)爭(zhēng)力。

薄官輝：是的，特別是我們有一些行業(yè)，比如免稅行業(yè)正在興起。白酒行業(yè)是最好的盈利模式，我們的醫(yī)藥也逐漸融入到全球制造業(yè)，而且人口（基數(shù)）這么大，雖然有些集采的事情發(fā)生，但優(yōu)勢(shì)板塊漲得特別好。一是贏在定價(jià)模式，二是強(qiáng)化了我們對(duì)于自己的優(yōu)勢(shì)行業(yè)價(jià)值的發(fā)現(xiàn)。正因?yàn)閷?duì)我們的市場(chǎng)貢獻(xiàn)這么大，進(jìn)入2021年之后，利率發(fā)生了變化、市場(chǎng)發(fā)生了變化，對(duì)我們的影響還是比較明顯的。

外資會(huì)關(guān)注核心資產(chǎn)的企業(yè)變化 

問題：外資對(duì)中國(guó)核心資產(chǎn)的偏好應(yīng)該是不會(huì)變的。我們可以看到，他們選擇的這批股票也符合未來發(fā)展趨勢(shì)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，應(yīng)該說他們選擇的這批股票還是很有特點(diǎn)的。未來這些外資，對(duì)這批核心資產(chǎn)是否會(huì)長(zhǎng)期關(guān)注、長(zhǎng)期持有？

王海峰：我覺得外資對(duì)于這些核心資產(chǎn)股票的關(guān)注會(huì)一直持續(xù)下去，我覺得這點(diǎn)不會(huì)變。這幾年核心資產(chǎn)表現(xiàn)明顯超越了市場(chǎng)，其實(shí)在這之前對(duì)核心資產(chǎn)本身的估值定價(jià)偏低，在全球化的環(huán)境里面，實(shí)現(xiàn)了一次性的修整，導(dǎo)致這兩年核心資產(chǎn)特別搶手。到今天為止，核心資產(chǎn)部分或者說有相當(dāng)一部分實(shí)現(xiàn)了和國(guó)際估值的接軌。

但對(duì)外資來說，可能選股的角度不會(huì)變，還是每個(gè)行業(yè)核心資產(chǎn)、優(yōu)質(zhì)公司、龍頭公司。對(duì)于投資了大幾十年甚至上百年，他們有著自己一套評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，會(huì)根據(jù)行業(yè)的變化，根據(jù)龍頭企業(yè)相對(duì)優(yōu)勢(shì)的變化來做一些取舍。就像我們的股票池，我們會(huì)把很好的公司股票融入進(jìn)來，把不好的東西剔除出去，池子會(huì)有一個(gè)動(dòng)態(tài)的變化。我們更多覺得外資會(huì)關(guān)注核心資產(chǎn)股票的企業(yè)發(fā)展變化。

既然說估值接軌了，未來國(guó)內(nèi)核心資產(chǎn)的估值變化、發(fā)展變化，可能和國(guó)外的核心資產(chǎn)也會(huì)趨同。包括利率的變化可能會(huì)左右整個(gè)估值的周期性變化。這一點(diǎn)也是很難避免的。估值收斂以后、同步以后，國(guó)內(nèi)核心資產(chǎn)的估值底線可能被抬升了。

王華：春節(jié)后，美國(guó)核心資產(chǎn)和中國(guó)的核心資產(chǎn)同步進(jìn)入了調(diào)整。說到外資對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的關(guān)注度，我有一個(gè)親身體驗(yàn)，在疫情之前我們?nèi)チ艘惶吮睔W，拜訪北歐四國(guó)的保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金。從我們交流的結(jié)果來看，這些外國(guó)投資經(jīng)理對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的了解比以前多了，但還是有很多人對(duì)中國(guó)的資本市場(chǎng)了解很少。應(yīng)該說，未來還是有一個(gè)很大的提升空間。從長(zhǎng)期來看，外資還是會(huì)進(jìn)一步對(duì)核心資產(chǎn)定價(jià)表現(xiàn)產(chǎn)生重要的影響。

核心資產(chǎn)恢復(fù)元?dú)庵皇菚r(shí)間問題

問題：接下來我們?cè)僬勔幌逻@波基金的操作，肯定很多基民可以感受到，這段時(shí)間的基金回撤不小。基金行業(yè)這波的操作情況是怎么應(yīng)對(duì)的？

唐能：如果有這種情況，就會(huì)造成兩個(gè)結(jié)果。如果是基金投資會(huì)有一些贖回，如果是股票投資會(huì)有一些降倉(cāng)，這是基金操作的反映。我們認(rèn)為核心資產(chǎn)只是因?yàn)楣乐挡▌?dòng)，基本面沒有比較大的變化，這個(gè)核心資產(chǎn)符合業(yè)績(jī)創(chuàng)造的能力沒有被破壞，那我們認(rèn)為只是時(shí)間的問題。雖然短期跌了很多，賺錢效應(yīng)變差，短期要上漲也很困難。但如果作為長(zhǎng)期持有風(fēng)格的投資，這些并不是壞事，相當(dāng)于這些股票更安全一些，目的還是希望賺取業(yè)績(jī)復(fù)合增長(zhǎng)帶來的收益。從我們的角度來說，傾向于后面一個(gè)方向，核心資產(chǎn)暴漲、暴跌，我們適當(dāng)調(diào)了一些，但不會(huì)做大規(guī)模的調(diào)整，也不因?yàn)樗q、暴跌而改變自己的持倉(cāng)或者是下沉投資標(biāo)的。

問題：可以觀察到，在基金行業(yè)當(dāng)中，是不是絕大多數(shù)的基金經(jīng)理都已經(jīng)對(duì)擇時(shí)操作比較謹(jǐn)慎？大家平時(shí)是否有這樣的感觸？

薄官輝：為什么大家擇時(shí)比較謹(jǐn)慎？因?yàn)槲覀冄芯亢暧^的時(shí)候發(fā)現(xiàn)，這兩年一直在強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)的韌性，總是比宏觀預(yù)期的要好一些，你要總是按照市場(chǎng)的一致預(yù)期做總會(huì)犯錯(cuò)。宏觀預(yù)期出來后，預(yù)期本身也改變了經(jīng)濟(jì)的走向，政策就出來了，對(duì)市場(chǎng)的影響也比較大。對(duì)于很多基金經(jīng)理來說，我們把焦點(diǎn)放在了行業(yè)的景氣度上和公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)上，對(duì)宏觀包括擇時(shí)放在不那么重要的位置。

回顧春節(jié)后的調(diào)整，比如重點(diǎn)持倉(cāng)的消費(fèi)板塊，我們重點(diǎn)跟蹤了節(jié)前的情況、春節(jié)的情況，整個(gè)行業(yè)的景氣度如前面所講到的，沒有什么大的變化，所以我們覺得調(diào)，也只是一個(gè)正常調(diào)整，沒有預(yù)料到幅度如此之大、如此之快。當(dāng)時(shí)景氣度比較好，我們也覺得換到別的地方，說不定還沒有現(xiàn)在的位置好，也放棄了調(diào)倉(cāng)，僅僅降倉(cāng)位，而且幅度有限。

總結(jié)來說，目前的基金經(jīng)理大部分還是更關(guān)注行業(yè)景氣度和公司利潤(rùn)增長(zhǎng)，在過去一段時(shí)間內(nèi)，市場(chǎng)充分教育了基金經(jīng)理，對(duì)估值略微要容忍度大一些。如果過去對(duì)估值容忍度比較低，很多時(shí)候也就早早下車了。

問題：從過去的行業(yè)情況來看，從業(yè)績(jī)的歸因分析來看，確實(shí)做擇時(shí)方面能夠給基金業(yè)績(jī)帶來的貢獻(xiàn)不大，一般來說這是普遍現(xiàn)象，一般大家賺的都是好公司帶來的Alpha的收益，大家的看法呢？

王海峰：是的，一是希望賺到好公司的錢，二是畢竟我們買的是股票，不是公司。再好的公司也有一個(gè)價(jià)，從長(zhǎng)期絕對(duì)收益的思路，還是想在合適價(jià)格上分享好公司成長(zhǎng)帶來的收益。所以我們從今年1月初就發(fā)現(xiàn)，很多估值已經(jīng)抬升比較高了。雖然通過時(shí)間的推演，公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可以彌補(bǔ)過高的估值，但是這個(gè)過程可能會(huì)比較痛苦，要么是通過急跌，要么是通過漫長(zhǎng)的、犧牲未來的收益率預(yù)期來實(shí)現(xiàn)。

當(dāng)時(shí)考慮到這點(diǎn)，就把結(jié)構(gòu)調(diào)了調(diào)。當(dāng)時(shí)在倉(cāng)位上做的波動(dòng)也不是特別多，更多是把高估值資產(chǎn)平抑到了一些估值合理的、相對(duì)較好的公司，可能不一定是絕對(duì)的核心資產(chǎn)、龍頭，但可能是子行業(yè)的龍頭，或者說行業(yè)的龍二、龍三，只是因?yàn)橹八^的核心資產(chǎn)主題，導(dǎo)致他們和絕對(duì)的龍頭股的估值拉到一個(gè)非常大的情況，可能超越了本身這個(gè)公司質(zhì)地所帶來的差距，所以我們做了一些資產(chǎn)的調(diào)換，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)波動(dòng)率的下降。

問題：很多買了基金的投資者，現(xiàn)在都在考慮一個(gè)問題，什么時(shí)候該補(bǔ)倉(cāng)？轉(zhuǎn)換一個(gè)形式，核心資產(chǎn)什么時(shí)候能夠進(jìn)入可投資的區(qū)間？你怎么看這個(gè)問題？

王海峰：核心資產(chǎn)有很多的公司組成，不同的公司，行業(yè)的特點(diǎn)、公司發(fā)展的特點(diǎn)包括估值都不太一樣，所以我們覺得這部分的核心資產(chǎn)結(jié)束調(diào)整，可能也是一步一步，有的公司先結(jié)束調(diào)整，有的公司后結(jié)束調(diào)整，很難一概而論，這就比較考驗(yàn)我們做投資的人，這些基金經(jīng)理對(duì)每個(gè)具體核心資產(chǎn)的估值定價(jià)水平。當(dāng)然，這可能也是考驗(yàn)對(duì)公司更深層次價(jià)值的認(rèn)知程度。

王華：比如說我們要找?guī)讉€(gè)指標(biāo)、找?guī)讉€(gè)因素來分析，我們可以找到什么？比如，我覺得現(xiàn)在大家都在看美國(guó)十年期國(guó)債收益率要上2%，如果在上2%之前，不管是中國(guó)還是美國(guó)的核心資產(chǎn)，可能都會(huì)面臨較大的波動(dòng)，如果到了2%之后，可能美國(guó)十年期國(guó)債收益率的上漲空間也就差不多了。從這點(diǎn)來說，也有可能在那個(gè)時(shí)間段，對(duì)核心資產(chǎn)而言環(huán)境會(huì)比較友好一些，波動(dòng)會(huì)收斂，會(huì)有更大的機(jī)會(huì)。

唐能：這波調(diào)整時(shí)間比較短，但是幅度比較大。調(diào)完之后估值也是偏高的水平，這個(gè)位置總體來看，不能說現(xiàn)在是特別低的位置，只能說是相對(duì)合理的區(qū)間。我們從兩個(gè)維度討論這個(gè)問題，第一個(gè)問題，要去投資核心資產(chǎn)，獲取比較好的收益率。首先，這個(gè)核心資產(chǎn)未來能不能像那兩年上漲的過程中創(chuàng)造的業(yè)績(jī)一樣？行業(yè)格局、未來的景氣度、行業(yè)增速有沒有變化？如果變化的話，有可能回來的概率還會(huì)大一些。還有一些核心資產(chǎn)，過去兩年趕上了行業(yè)景氣度向上，這些行業(yè)本來就具備一定的周期性。在行業(yè)景氣度向上的時(shí)候，這個(gè)位置進(jìn)行一些投資，但時(shí)間再往后推1、2年，景氣度開始往下走了，這個(gè)位置看起來不是特別貴，但是再往后看，業(yè)績(jī)出現(xiàn)調(diào)整之后，你估值可能就會(huì)顯得貴了，這是我們講的第一個(gè)層面的東西，就是核心資產(chǎn)也分種類，盡量投資格局很難被打破的公司，業(yè)績(jī)的確定性會(huì)高一些。因?yàn)榫皻舛壬蟻恚矔?huì)景氣度下去，這樣確定性會(huì)低一些。

第二，以時(shí)間維度討論這個(gè)問題，現(xiàn)在核心資產(chǎn)在這個(gè)位置震蕩，要大跌也很難，因?yàn)榇蠹矣X得看長(zhǎng)期沒問題。但大家覺得要大漲也比較難，因?yàn)槎唐谛枰欢ǖ拇碳ひ蛩夭艜?huì)上漲，就像剛才提到的國(guó)債、分紅收益率、支撐位等，這只能說合理，不表示一定會(huì)上漲。什么樣的情況可以導(dǎo)致它上漲？是大家對(duì)未來擔(dān)心的事情有沒有被消化掉。比如，大家擔(dān)心國(guó)債收益率，在中國(guó)的情況下，中國(guó)的GDP在一季度增速比較高，逐季開始往下走，但增速還是比較高。到了三、四季度，才正常回到了潛在經(jīng)濟(jì)6%左右的水平。如果站在三、四季度的時(shí)候看明年經(jīng)濟(jì)預(yù)期的時(shí)候，覺得總體有些壓力，可能國(guó)債收益率向上會(huì)比較困難。但這是中國(guó)的情況，因?yàn)橹袊?guó)去年放水比較少，今年流動(dòng)性收得也不會(huì)那么多。但是在美國(guó)的壓力會(huì)更大，因?yàn)槊绹?guó)現(xiàn)在還沒有完全處在疫情恢復(fù)的狀態(tài)，這樣的話，國(guó)債收益率向上的動(dòng)態(tài)比較強(qiáng)。

還有一個(gè)向上的動(dòng)力，就是全球通航，這個(gè)雖然更靠后，但有這樣的預(yù)期在，也會(huì)有經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的拉動(dòng)，這樣對(duì)美債的國(guó)債收益率有一個(gè)上升的拉動(dòng)。到了2%以后，覺得向上的空間很小了，大家覺得再往后看下行的概率更大一些，大家覺得這一類資產(chǎn)向上的動(dòng)力會(huì)更強(qiáng)一些。所以我們認(rèn)為，如果還有一波大跌，你就買得更堅(jiān)決一些，要么就是把資產(chǎn)投資的時(shí)間拉后一些，越往后一點(diǎn)，形勢(shì)可能會(huì)更好一些。

王華：從基本面來說，現(xiàn)在大家看核心資產(chǎn)的基本面比較兼顧，EPS、一季報(bào)等表現(xiàn)還不錯(cuò)。有很多公司因?yàn)槿ツ晔芤咔橛绊懀衲暧泻艽蠓鹊脑鲩L(zhǎng)。從基本面來看，核心資產(chǎn)的短期風(fēng)險(xiǎn)在于大家的業(yè)績(jī)會(huì)不會(huì)過了一個(gè)季度、兩個(gè)季度，業(yè)績(jī)的預(yù)期太高了要下修？如果又碰到業(yè)績(jī)要下修，調(diào)整空間就會(huì)很大，戴維斯雙殺，壓力會(huì)很大。所以，對(duì)于短期業(yè)績(jī)還是要跟蹤更緊一些。長(zhǎng)期來看，行業(yè)模式，在行業(yè)中的地位、護(hù)城河，或者是整個(gè)行業(yè)的增長(zhǎng)空間等。我們現(xiàn)在判斷看著很好，未來有沒有變化？有沒有新出的競(jìng)爭(zhēng)者，或者是新的技術(shù)革命？把所謂的核心資產(chǎn)護(hù)城河打破，那也很關(guān)鍵，但那也是很長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)。短期來說，還是每個(gè)季度業(yè)績(jī)的風(fēng)險(xiǎn)最大。

現(xiàn)在的市場(chǎng)環(huán)境與2018年不同

結(jié)構(gòu)性行情機(jī)會(huì)豐富

問題：核心資產(chǎn)方面聊了很多，核心資產(chǎn)對(duì)指數(shù)的影響也很大。很多投資者還想聽聽基金經(jīng)理對(duì)接下來三個(gè)季度A股的走勢(shì)或者是行情有什么看法？

唐能：剛才討論核心資產(chǎn)的時(shí)候，也討論了一些股票市場(chǎng)的走勢(shì)。從目前來看，因?yàn)楝F(xiàn)在的估值也是合理略貴的區(qū)間，我們講兩個(gè)大概率，一是短期震蕩、消化估值為主，特別是二季度可能會(huì)更明顯一些。有些外部沖擊，可能還會(huì)出現(xiàn)小幅下臺(tái)階的情況，短期震蕩概率大，要有比較大的行情相對(duì)比較困難，剛才我們講了籌碼結(jié)構(gòu)及估值和綜合情況所決定的。二是看一年以上的時(shí)間，我們認(rèn)為市場(chǎng)還是不錯(cuò)的。因?yàn)闀r(shí)間越往后推，我們覺得明確性也會(huì)更高一些。中國(guó)的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，目前還是由地產(chǎn)決定的。中國(guó)地產(chǎn)銷量17億平米，產(chǎn)業(yè)鏈有17萬億市值，占GDP 40%，它的增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)影響比較大。但地產(chǎn)銷量這幾年在中國(guó)政府“房住不炒”的控制下，地產(chǎn)要出現(xiàn)大幅向上非常困難。在2017年，地產(chǎn)銷售見高點(diǎn)之后，這幾年都是平的，或者是略漲了5個(gè)點(diǎn)，沒有出現(xiàn)特別大的下滑，所以要大幅上漲非常困難，政府也不讓地產(chǎn)有一定的放量和泡沫。

所以我們認(rèn)為，總體中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的壓力比較大，我們可以看到政府要通過改革開放、改革創(chuàng)新培育很多的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的上漲，有一個(gè)新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)、新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力。所以我們認(rèn)為長(zhǎng)期的流動(dòng)性還是偏寬松的狀態(tài)，越到年底看得越明顯一些，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)往上沖的壓力少了很多之后，長(zhǎng)期流動(dòng)性還是會(huì)寬松的。所以看一年以上的時(shí)間，我們認(rèn)為A股的走勢(shì)還是比較樂觀的。

王海峰：我對(duì)后市相對(duì)看得謹(jǐn)慎一些，經(jīng)過了2019年、2020年的大幅上漲，再加上今年年初的上漲，從歷史分位的角度來說，整體的估值拔得比較高。從歷史上來看，還是需要企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)通過一定的時(shí)間消化估值。消化估值，中間會(huì)有很多結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。像抱團(tuán)的東西，或者說核心資產(chǎn)的東西，有些估值特別高，需要調(diào)整的時(shí)間，以及對(duì)企業(yè)盈利增速的要求會(huì)更高。但相反，以中證500代表的這些資產(chǎn)，其實(shí)在A股的角度來講也是不錯(cuò)的上市公司，但是它們的估值，從歷史分位的角度來說，處于中值甚至略偏低。

王華：我看股債吸引力比較，中證500還是在中位數(shù)上。

王海峰：可能是30%到40%之間。

王華：馬上出一季報(bào)了，用TTM，要把去年一季度剔掉，納入了正常年份的一季度。所以，應(yīng)該說TTM的估值還會(huì)有進(jìn)一步的下降。

王海峰：是的，到今年年底來說，指望利率環(huán)境特別寬松的可能性也不那么大，中央政府也表態(tài)，希望利用這段時(shí)間解決一些中長(zhǎng)期的問題，包括債務(wù)的問題，信用層面的問題。所以我們覺得到年底，整體市場(chǎng)還是處于震蕩的環(huán)境中。但是里面的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)還是很多的，剛才講了像中證500，或者其他一些子行業(yè)的龍頭，或者是優(yōu)質(zhì)企業(yè)，都有很多的機(jī)會(huì)。過去一年的時(shí)間里，大家對(duì)核心資產(chǎn)挖掘的非常充分，但我們發(fā)現(xiàn)還是有很多優(yōu)秀的公司沒有被關(guān)注，價(jià)值沒有被挖掘。

王華：因?yàn)槭兄当容^小，所以過去1、2年的關(guān)注度不夠。

王海峰：對(duì)，其實(shí)大家之前一年都是關(guān)注市值1000億或者800億、900億的，還有200億、300億市值的，它們也是子行業(yè)的龍頭，而且通過歷史證明了自己的能力，經(jīng)歷了多輪周期還能成為這樣的一個(gè)上市公司，說明他們也是一個(gè)優(yōu)秀的上市公司。只是之前因?yàn)殛P(guān)注度低，導(dǎo)致價(jià)值略低估的情況。所以我們覺得在這里面還是可以挑選出很多的投資機(jī)會(huì)。全年，整體震蕩，可能結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)還是會(huì)比較豐富。

王華：剛才您說到中盤成長(zhǎng)股，小行業(yè)的龍頭。最近我也發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)調(diào)整的時(shí)候，他們相對(duì)會(huì)穩(wěn)定一些，跌幅沒有那么大。今年整體流動(dòng)性不是特別支持的情況下，要想在他們上面賺到大錢可能有難度。

王海峰：對(duì)，還是要放低收益率預(yù)期。

問題：但這部分的公司，因?yàn)楝F(xiàn)在的估值比較合理，放長(zhǎng)一些，今年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和明年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)放在一起看，可能你會(huì)覺得它的估值更合適、更有吸引力。大家怎么看？

薄官輝：大家都說得特別好，我基本同意這些觀點(diǎn)。去年年底的時(shí)候，我們也覺得今年面臨“兩高”的情況：一是估值的絕對(duì)數(shù)高，二是估值百分位在歷史上來看也比較高。這就說明資金市比較明顯，也說明大家對(duì)今年的盈利增長(zhǎng)有比較高的預(yù)期。所以我們覺得從目前來看，確實(shí)也進(jìn)入了這種狀態(tài)，目前估值和盈利的賽跑，好的情況是可以看到全球經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇，中國(guó)在這個(gè)過程中領(lǐng)先。壞的情況會(huì)看到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的時(shí)候，貨幣政策收緊。即使貨幣政策不收緊，因?yàn)槔噬闲校瑓R率市場(chǎng)形成自發(fā)的壓力。所以我覺得今年總體來看可能是上有頂、下有底的震蕩一年，這種可能性多一些。

機(jī)會(huì)來自于哪里？包括海峰剛才說的我也比較認(rèn)同，這些被我們忽視的企業(yè)不斷證明它們的成長(zhǎng)，我覺得需要我們不斷挖掘。

薄官輝：根據(jù)我研究的經(jīng)驗(yàn)來看，公司越小，波動(dòng)性越明顯。成長(zhǎng)的過程中，因?yàn)樗容^小，抗風(fēng)險(xiǎn)的能力弱了一些，加上科研多一些、利潤(rùn)就會(huì)少一些，投入多一些利潤(rùn)又少了一點(diǎn)點(diǎn)，確實(shí)需要我們充分挖掘這樣的公司。

王華：現(xiàn)在有很多你說的這類型公司，從“黑馬”變成“灰馬”的階段，搞不好又會(huì)退回去，被市場(chǎng)邊緣化。如果搞得好，會(huì)從100億、200億，走向500億、600億的市值空間，成為市場(chǎng)上的新的核心資產(chǎn)，從“灰馬”走向“白馬”，也會(huì)比較艱辛。

薄官輝：是的，過去1、2年也見識(shí)了很多“灰馬”變成“白馬”的過程，比如做火鍋料的一個(gè)公司，比如做陶瓷材料的公司，都是從“灰馬”，100多億市值，變成300億~600億市值的過程。中國(guó)市場(chǎng)這么大，機(jī)會(huì)還是很多的。總體來說，盈利的確定性和估值我們要進(jìn)行充分的比較，今年要做得比以前更辛苦一些，挖掘更多潛在的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。但放長(zhǎng)一些時(shí)間來看，我也不能贊同唐能的觀點(diǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了低速增長(zhǎng)期，在低速增長(zhǎng)的時(shí)候，中小企業(yè)的機(jī)會(huì)確實(shí)也不多了。大企業(yè)獲得市場(chǎng)的份額也比較多，今年如果核心資產(chǎn)估值比較高，盈利不能超預(yù)期的話，我們會(huì)把更多的精力放在“灰馬”的挖掘上。但是未來更長(zhǎng)的時(shí)間段來看，我覺得核心資產(chǎn)經(jīng)過調(diào)整后，還是我們持倉(cāng)的主力品種。我只擔(dān)心一個(gè)條件，就是通脹的影響。如果美國(guó)刺激經(jīng)濟(jì)的力度比較大，它擁有全球的鑄幣權(quán)，如果把通脹，特別是大宗商品的價(jià)格搞得特別高，對(duì)于我們股市內(nèi)在的壓力很大。即使我們不加息，不收緊貨幣政策，市場(chǎng)利率也會(huì)對(duì)股市有影響。這樣的情況下，對(duì)核心資產(chǎn)的壓力還是有的。