紅周刊 記者 | 張桔

精彩觀點

節前的快速上漲和節后的快速下跌，其實更多的是交易層面帶來的影響。

核心資產的估值水平，可能是過去5、6年核心資產的高位再加20%的水平，這是外資給A股帶來的重大變化。

很多核心資產這幾年發展后，對未來現金流的增長特別明確，估值拔到了用PEG很難衡量的水平，用現金流折現可能是更好的方法。

目前的基金經理大部分還是更關注行業景氣度和公司利潤增長，在過去一段時間內，市場充分教育了基金經理，對估值略微要容忍度大一些。如果過去對估值容忍度比較低，很多時候也就早早下車了。

如果還有一波大跌，你就買得更堅決一些，要么就是把資產投資的時間拉后一些，越往后一點，形勢可能會更好一些。

我們對核心資產長期看好，只是說過去兩年估值上升的幅度比較顯著，需要有一個調整的過程。但對護城河比較深、格局比較好的核心資產還是長期看好的，我們覺得這些核心資產從長期來看，在全球范圍內都能算核心資產，值得長期持有。

外資的進入有兩方面的“貢獻”，一是將我們的定價模式，從PEG推進到了DCF，因為他們的資金更便宜、更長期，所以能夠忍受更高的市盈率，這是很重要的方面。如果不是這樣的定價模式，我們去年的市場不可能有這么大的漲幅。二是強化了大家對消費板塊價值的認同，不管是食品飲料還是醫藥，泛消費板塊，在外資看來，中國是世界上最大的消費市場。

春節之后，以白酒、科技、醫藥、新能源為代表的核心資產從香餑餑變成了眾矢之的，出人意料的大幅調整讓投資者困惑，為何核心資產在節前節后變化如此反差明顯？二季度，投資者還能否繼續擁抱核心資產？

4月8日，銀華基金贏在路上《大咖面對面》季度專場的直播，銀華基金副總經理兼A股投資總監王華邀請了基本趨勢投資部團隊負責人薄官輝、長期價值增長投資部負責人唐能、長期絕對收益部基金經理王海峰，就核心資產展開了一次探討。他們表示：“核心資產的估值水平，可能是過去5、6年核心資產的高位再加20%的水平，這是外資給A股帶來的重大變化。很多核心資產這幾年發展后，對未來現金流的增長特別明確，估值拔到了用PEG很難衡量的水平，用現金流折現可能是更好的方法。”

“我們對核心資產長期看好，只是說過去兩年估值上升的幅度比較顯著，需要有一個調整的過程。但對護城河比較深、格局比較好的核心資產還是長期看好的，我們覺得這些核心資產從長期來看，在全球范圍內都能算核心資產，值得長期持有。”他們強調指出。

以下為直播的討論環節 （有刪節）：

核心資產高估值是外資給A股帶來的重大變化

問題：為什么過了一個春節假期后，市場的變化如此之大？對此大家如何看？

王海峰：首先春節是非常重要的時間節點，歷史上好幾次變化都是在長假之后，是一個機緣巧合。第二，在假期之間發生的事情，尤其是核心資產，這幾年外資、北上資金流入，對定價權有一定的影響。但是外資做投資，成本端可能是參照美國的債券利率，尤其是大家關注一下美債利率的情況。假期間，隨著整美國經濟的復蘇、疫苗的接種面積越來越廣，大家對未來經濟的信心越來越足，導致了美債利率或者說外資持有的投資成本其實是有明顯的攀升。

又因為節前，有一些非理性的上漲，導致交易結構包括持倉集中度，甚至很多追趨勢的人進來。節后，只要有一個東西把趨勢打破，整個投資的反身性自然就出來了，導致所謂之前抱團的核心資產出現了一次明顯的回殺。我們覺得節前的快速上漲和節后的快速下跌，其實更多的是交易層面帶來的影響。

王華：我們在春節期間看到，美國十年期國債收益率出現了一波快速上漲。后面我們又看到美國納指也出現了明顯的調整，有很多投資者會覺得，納指是美國的核心資產，中國的核心資產是茅指數及相關指數。在漲幅過高，市場預期過高的時候，只要資金面、流動性、市場利率出現一些不利的變化、上漲，對市場的估值體系影響就會特別大。

問題：過去2、3年，外資在A股市場上的權重、影響力越來越大，占市值的權重快到5%了。大家怎么看外資對核心資產的定價權及影響力的問題？

唐能：中國有改革開放，資本市場的“改革開放”也是很重要的一環，相當于滬港通、外資進入A股，也是資本市場改革的重要部分。這幾年也看到比較明顯的效果。外資進行A股投資，一方面很多基金投資是全球化配置，中國經濟相當于是全球化經濟當中規模較大、經濟質量較高的經濟體，政府的政策安全性相比其他地區和國家而言也更高。雖然有些新興國家的增速比較快，但從綜合層面來看，中國的經濟體吸引力比較強，相比歐美等傳統的經濟體有一定的心理差價。

我們可以看到，在前兩年外資進入非常兇猛，因為外國人覺得這個差價沒有得到特別有效彌補之前，是一直要進入的。他們在回報率要求不高的情況下，A股的吸引力會讓外資持續進入。另一方面，外資有很大一部分機構，在基金市場或者是投資市場年限要比中國市場長很多，可能是100年的發展歷史，中國只有數十年的發展歷史，而且中國資本市場還在改革優化的過程中。他們在長期投資的理念上可能會做得更好一些，或者更加落地、更清楚一些。所以在投資A股市場的時候，可能對估值的容忍度，包括周期的波動性容忍性更弱一些。

王華：我們要關注到，因為美國十年期國債收益率比中國的十年期國債收益率要低很多，所以外資的資金成本比A股的資金成本要低很多。

唐能：是的，所以它的要求回報也會少很多，這樣估值的容忍度會高一些。我們可以看到中國的核心資產在這兩年應該上了一個大臺階。核心資產的估值水平，可能是過去5、6年核心資產的高位再加20%的水平，這是外資給A股帶來的重大變化。同時在這一類調整中也體現出來了，因為很多核心資產這幾年發展后，對未來現金流的增長特別明確，估值拔到了大家用PEG很難衡量的水平，用現金流折現可能是更好的方法。

用現金流折現，就相當于國債的票息了。國債收益率一上漲，債券價格下跌，相當于我們的股票就會有調整，因為國債就是它的折現成本。所以我們可以看到，特別高估值的股票調整更多一些的原因也是如此，但漲的時候也會漲得特別多，我們認為外資對核心資產的估值還是有一個長期的穩定作用。

王華：應該說外資對核心資產的估值泡沫化也是有“貢獻”的。

薄官輝：外資的進入有兩方面的“貢獻”，一是將我們的定價模式從PEG推進到了DCF，因為他們的資金更便宜、更長期，所以能夠忍受更高的市盈率，這是很重要的方面。如果不是這樣的定價模式，我們去年的市場不可能有這么大的漲幅。二是強化了大家對消費板塊價值的認同，不管是食品飲料、醫藥，還是泛消費板塊，在外資看來，中國是世界上最大的消費市場。

王華：進行全球比較，可能中國的A股里面，消費品板塊在全球都有競爭力。

薄官輝：是的，特別是我們有一些行業，比如免稅行業正在興起。白酒行業是最好的盈利模式，我們的醫藥也逐漸融入到全球制造業，而且人口（基數）這么大，雖然有些集采的事情發生，但優勢板塊漲得特別好。一是贏在定價模式，二是強化了我們對于自己的優勢行業價值的發現。正因為對我們的市場貢獻這么大，進入2021年之后，利率發生了變化、市場發生了變化，對我們的影響還是比較明顯的。

外資會關注核心資產的企業變化 

問題：外資對中國核心資產的偏好應該是不會變的。我們可以看到，他們選擇的這批股票也符合未來發展趨勢、經濟結構轉型，應該說他們選擇的這批股票還是很有特點的。未來這些外資，對這批核心資產是否會長期關注、長期持有？

王海峰：我覺得外資對于這些核心資產股票的關注會一直持續下去，我覺得這點不會變。這幾年核心資產表現明顯超越了市場，其實在這之前對核心資產本身的估值定價偏低，在全球化的環境里面，實現了一次性的修整，導致這兩年核心資產特別搶手。到今天為止，核心資產部分或者說有相當一部分實現了和國際估值的接軌。

但對外資來說，可能選股的角度不會變，還是每個行業核心資產、優質公司、龍頭公司。對于投資了大幾十年甚至上百年，他們有著自己一套評判標準，會根據行業的變化，根據龍頭企業相對優勢的變化來做一些取舍。就像我們的股票池，我們會把很好的公司股票融入進來，把不好的東西剔除出去，池子會有一個動態的變化。我們更多覺得外資會關注核心資產股票的企業發展變化。

既然說估值接軌了，未來國內核心資產的估值變化、發展變化，可能和國外的核心資產也會趨同。包括利率的變化可能會左右整個估值的周期性變化。這一點也是很難避免的。估值收斂以后、同步以后，國內核心資產的估值底線可能被抬升了。

王華：春節后，美國核心資產和中國的核心資產同步進入了調整。說到外資對中國市場的關注度，我有一個親身體驗，在疫情之前我們去了一趟北歐，拜訪北歐四國的保險公司、養老金。從我們交流的結果來看，這些外國投資經理對中國市場的了解比以前多了，但還是有很多人對中國的資本市場了解很少。應該說，未來還是有一個很大的提升空間。從長期來看，外資還是會進一步對核心資產定價表現產生重要的影響。

核心資產恢復元氣只是時間問題

問題：接下來我們再談一下這波基金的操作，肯定很多基民可以感受到，這段時間的基金回撤不小?；鹦袠I這波的操作情況是怎么應對的？

唐能：如果有這種情況，就會造成兩個結果。如果是基金投資會有一些贖回，如果是股票投資會有一些降倉，這是基金操作的反映。我們認為核心資產只是因為估值波動，基本面沒有比較大的變化，這個核心資產符合業績創造的能力沒有被破壞，那我們認為只是時間的問題。雖然短期跌了很多，賺錢效應變差，短期要上漲也很困難。但如果作為長期持有風格的投資，這些并不是壞事，相當于這些股票更安全一些，目的還是希望賺取業績復合增長帶來的收益。從我們的角度來說，傾向于后面一個方向，核心資產暴漲、暴跌，我們適當調了一些，但不會做大規模的調整，也不因為它暴漲、暴跌而改變自己的持倉或者是下沉投資標的。

問題：可以觀察到，在基金行業當中，是不是絕大多數的基金經理都已經對擇時操作比較謹慎？大家平時是否有這樣的感觸？

薄官輝：為什么大家擇時比較謹慎？因為我們研究宏觀的時候發現，這兩年一直在強調經濟的韌性，總是比宏觀預期的要好一些，你要總是按照市場的一致預期做總會犯錯。宏觀預期出來后，預期本身也改變了經濟的走向，政策就出來了，對市場的影響也比較大。對于很多基金經理來說，我們把焦點放在了行業的景氣度上和公司的利潤增長上，對宏觀包括擇時放在不那么重要的位置。

回顧春節后的調整，比如重點持倉的消費板塊，我們重點跟蹤了節前的情況、春節的情況，整個行業的景氣度如前面所講到的，沒有什么大的變化，所以我們覺得調，也只是一個正常調整，沒有預料到幅度如此之大、如此之快。當時景氣度比較好，我們也覺得換到別的地方，說不定還沒有現在的位置好，也放棄了調倉，僅僅降倉位，而且幅度有限。

總結來說，目前的基金經理大部分還是更關注行業景氣度和公司利潤增長，在過去一段時間內，市場充分教育了基金經理，對估值略微要容忍度大一些。如果過去對估值容忍度比較低，很多時候也就早早下車了。

問題：從過去的行業情況來看，從業績的歸因分析來看，確實做擇時方面能夠給基金業績帶來的貢獻不大，一般來說這是普遍現象，一般大家賺的都是好公司帶來的Alpha的收益，大家的看法呢？

王海峰：是的，一是希望賺到好公司的錢，二是畢竟我們買的是股票，不是公司。再好的公司也有一個價，從長期絕對收益的思路，還是想在合適價格上分享好公司成長帶來的收益。所以我們從今年1月初就發現，很多估值已經抬升比較高了。雖然通過時間的推演，公司的業績增長可以彌補過高的估值，但是這個過程可能會比較痛苦，要么是通過急跌，要么是通過漫長的、犧牲未來的收益率預期來實現。

當時考慮到這點，就把結構調了調。當時在倉位上做的波動也不是特別多，更多是把高估值資產平抑到了一些估值合理的、相對較好的公司，可能不一定是絕對的核心資產、龍頭，但可能是子行業的龍頭，或者說行業的龍二、龍三，只是因為之前所謂的核心資產主題，導致他們和絕對的龍頭股的估值拉到一個非常大的情況，可能超越了本身這個公司質地所帶來的差距，所以我們做了一些資產的調換，實現資產波動率的下降。

問題：很多買了基金的投資者，現在都在考慮一個問題，什么時候該補倉？轉換一個形式，核心資產什么時候能夠進入可投資的區間？你怎么看這個問題？

王海峰：核心資產有很多的公司組成，不同的公司，行業的特點、公司發展的特點包括估值都不太一樣，所以我們覺得這部分的核心資產結束調整，可能也是一步一步，有的公司先結束調整，有的公司后結束調整，很難一概而論，這就比較考驗我們做投資的人，這些基金經理對每個具體核心資產的估值定價水平。當然，這可能也是考驗對公司更深層次價值的認知程度。

王華：比如說我們要找幾個指標、找幾個因素來分析，我們可以找到什么？比如，我覺得現在大家都在看美國十年期國債收益率要上2%，如果在上2%之前，不管是中國還是美國的核心資產，可能都會面臨較大的波動，如果到了2%之后，可能美國十年期國債收益率的上漲空間也就差不多了。從這點來說，也有可能在那個時間段，對核心資產而言環境會比較友好一些，波動會收斂，會有更大的機會。

唐能：這波調整時間比較短，但是幅度比較大。調完之后估值也是偏高的水平，這個位置總體來看，不能說現在是特別低的位置，只能說是相對合理的區間。我們從兩個維度討論這個問題，第一個問題，要去投資核心資產，獲取比較好的收益率。首先，這個核心資產未來能不能像那兩年上漲的過程中創造的業績一樣？行業格局、未來的景氣度、行業增速有沒有變化？如果變化的話，有可能回來的概率還會大一些。還有一些核心資產，過去兩年趕上了行業景氣度向上，這些行業本來就具備一定的周期性。在行業景氣度向上的時候，這個位置進行一些投資，但時間再往后推1、2年，景氣度開始往下走了，這個位置看起來不是特別貴，但是再往后看，業績出現調整之后，你估值可能就會顯得貴了，這是我們講的第一個層面的東西，就是核心資產也分種類，盡量投資格局很難被打破的公司，業績的確定性會高一些。因為景氣度上來，也會景氣度下去，這樣確定性會低一些。

第二，以時間維度討論這個問題，現在核心資產在這個位置震蕩，要大跌也很難，因為大家覺得看長期沒問題。但大家覺得要大漲也比較難，因為短期需要一定的刺激因素才會上漲，就像剛才提到的國債、分紅收益率、支撐位等，這只能說合理，不表示一定會上漲。什么樣的情況可以導致它上漲？是大家對未來擔心的事情有沒有被消化掉。比如，大家擔心國債收益率，在中國的情況下，中國的GDP在一季度增速比較高，逐季開始往下走，但增速還是比較高。到了三、四季度，才正?；氐搅藵撛诮洕?%左右的水平。如果站在三、四季度的時候看明年經濟預期的時候，覺得總體有些壓力，可能國債收益率向上會比較困難。但這是中國的情況，因為中國去年放水比較少，今年流動性收得也不會那么多。但是在美國的壓力會更大，因為美國現在還沒有完全處在疫情恢復的狀態，這樣的話，國債收益率向上的動態比較強。

還有一個向上的動力，就是全球通航，這個雖然更靠后，但有這樣的預期在，也會有經濟復蘇的拉動，這樣對美債的國債收益率有一個上升的拉動。到了2%以后，覺得向上的空間很小了，大家覺得再往后看下行的概率更大一些，大家覺得這一類資產向上的動力會更強一些。所以我們認為，如果還有一波大跌，你就買得更堅決一些，要么就是把資產投資的時間拉后一些，越往后一點，形勢可能會更好一些。

王華：從基本面來說，現在大家看核心資產的基本面比較兼顧，EPS、一季報等表現還不錯。有很多公司因為去年受疫情影響，今年有很大幅度的增長。從基本面來看，核心資產的短期風險在于大家的業績會不會過了一個季度、兩個季度，業績的預期太高了要下修？如果又碰到業績要下修，調整空間就會很大，戴維斯雙殺，壓力會很大。所以，對于短期業績還是要跟蹤更緊一些。長期來看，行業模式，在行業中的地位、護城河，或者是整個行業的增長空間等。我們現在判斷看著很好，未來有沒有變化？有沒有新出的競爭者，或者是新的技術革命？把所謂的核心資產護城河打破，那也很關鍵，但那也是很長期的風險。短期來說，還是每個季度業績的風險最大。

現在的市場環境與2018年不同

結構性行情機會豐富

問題：核心資產方面聊了很多，核心資產對指數的影響也很大。很多投資者還想聽聽基金經理對接下來三個季度A股的走勢或者是行情有什么看法？

唐能：剛才討論核心資產的時候，也討論了一些股票市場的走勢。從目前來看，因為現在的估值也是合理略貴的區間，我們講兩個大概率，一是短期震蕩、消化估值為主，特別是二季度可能會更明顯一些。有些外部沖擊，可能還會出現小幅下臺階的情況，短期震蕩概率大，要有比較大的行情相對比較困難，剛才我們講了籌碼結構及估值和綜合情況所決定的。二是看一年以上的時間，我們認為市場還是不錯的。因為時間越往后推，我們覺得明確性也會更高一些。中國的長期經濟增長，目前還是由地產決定的。中國地產銷量17億平米，產業鏈有17萬億市值，占GDP 40%，它的增長對經濟影響比較大。但地產銷量這幾年在中國政府“房住不炒”的控制下，地產要出現大幅向上非常困難。在2017年，地產銷售見高點之后，這幾年都是平的，或者是略漲了5個點，沒有出現特別大的下滑，所以要大幅上漲非常困難，政府也不讓地產有一定的放量和泡沫。

所以我們認為，總體中國經濟增長的壓力比較大，我們可以看到政府要通過改革開放、改革創新培育很多的經濟增長點，推動經濟的上漲，有一個新的經濟增長點、新的經濟增長動力。所以我們認為長期的流動性還是偏寬松的狀態，越到年底看得越明顯一些，因為經濟增長往上沖的壓力少了很多之后，長期流動性還是會寬松的。所以看一年以上的時間，我們認為A股的走勢還是比較樂觀的。

王海峰：我對后市相對看得謹慎一些，經過了2019年、2020年的大幅上漲，再加上今年年初的上漲，從歷史分位的角度來說，整體的估值拔得比較高。從歷史上來看，還是需要企業的業績增長通過一定的時間消化估值。消化估值，中間會有很多結構性的機會。像抱團的東西，或者說核心資產的東西，有些估值特別高，需要調整的時間，以及對企業盈利增速的要求會更高。但相反，以中證500代表的這些資產，其實在A股的角度來講也是不錯的上市公司，但是它們的估值，從歷史分位的角度來說，處于中值甚至略偏低。

王華：我看股債吸引力比較，中證500還是在中位數上。

王海峰：可能是30%到40%之間。

王華：馬上出一季報了，用TTM，要把去年一季度剔掉，納入了正常年份的一季度。所以，應該說TTM的估值還會有進一步的下降。

王海峰：是的，到今年年底來說，指望利率環境特別寬松的可能性也不那么大，中央政府也表態，希望利用這段時間解決一些中長期的問題，包括債務的問題，信用層面的問題。所以我們覺得到年底，整體市場還是處于震蕩的環境中。但是里面的結構性機會還是很多的，剛才講了像中證500，或者其他一些子行業的龍頭，或者是優質企業，都有很多的機會。過去一年的時間里，大家對核心資產挖掘的非常充分，但我們發現還是有很多優秀的公司沒有被關注，價值沒有被挖掘。

王華：因為市值比較小，所以過去1、2年的關注度不夠。

王海峰：對，其實大家之前一年都是關注市值1000億或者800億、900億的，還有200億、300億市值的，它們也是子行業的龍頭，而且通過歷史證明了自己的能力，經歷了多輪周期還能成為這樣的一個上市公司，說明他們也是一個優秀的上市公司。只是之前因為關注度低，導致價值略低估的情況。所以我們覺得在這里面還是可以挑選出很多的投資機會。全年，整體震蕩，可能結構性的機會還是會比較豐富。

王華：剛才您說到中盤成長股，小行業的龍頭。最近我也發現，在市場調整的時候，他們相對會穩定一些，跌幅沒有那么大。今年整體流動性不是特別支持的情況下，要想在他們上面賺到大錢可能有難度。

王海峰：對，還是要放低收益率預期。

問題：但這部分的公司，因為現在的估值比較合理，放長一些，今年的業績增長和明年的業績增長放在一起看，可能你會覺得它的估值更合適、更有吸引力。大家怎么看？

薄官輝：大家都說得特別好，我基本同意這些觀點。去年年底的時候，我們也覺得今年面臨“兩高”的情況：一是估值的絕對數高，二是估值百分位在歷史上來看也比較高。這就說明資金市比較明顯，也說明大家對今年的盈利增長有比較高的預期。所以我們覺得從目前來看，確實也進入了這種狀態，目前估值和盈利的賽跑，好的情況是可以看到全球經濟在復蘇，中國在這個過程中領先。壞的情況會看到經濟復蘇的時候，貨幣政策收緊。即使貨幣政策不收緊，因為利率上行，匯率市場形成自發的壓力。所以我覺得今年總體來看可能是上有頂、下有底的震蕩一年，這種可能性多一些。

機會來自于哪里？包括海峰剛才說的我也比較認同，這些被我們忽視的企業不斷證明它們的成長，我覺得需要我們不斷挖掘。

薄官輝：根據我研究的經驗來看，公司越小，波動性越明顯。成長的過程中，因為它比較小，抗風險的能力弱了一些，加上科研多一些、利潤就會少一些，投入多一些利潤又少了一點點，確實需要我們充分挖掘這樣的公司。

王華：現在有很多你說的這類型公司，從“黑馬”變成“灰馬”的階段，搞不好又會退回去，被市場邊緣化。如果搞得好，會從100億、200億，走向500億、600億的市值空間，成為市場上的新的核心資產，從“灰馬”走向“白馬”，也會比較艱辛。

薄官輝：是的，過去1、2年也見識了很多“灰馬”變成“白馬”的過程，比如做火鍋料的一個公司，比如做陶瓷材料的公司，都是從“灰馬”，100多億市值，變成300億~600億市值的過程。中國市場這么大，機會還是很多的?？傮w來說，盈利的確定性和估值我們要進行充分的比較，今年要做得比以前更辛苦一些，挖掘更多潛在的增長機會。但放長一些時間來看，我也不能贊同唐能的觀點，中國經濟進入了低速增長期，在低速增長的時候，中小企業的機會確實也不多了。大企業獲得市場的份額也比較多，今年如果核心資產估值比較高，盈利不能超預期的話，我們會把更多的精力放在“灰馬”的挖掘上。但是未來更長的時間段來看，我覺得核心資產經過調整后，還是我們持倉的主力品種。我只擔心一個條件，就是通脹的影響。如果美國刺激經濟的力度比較大，它擁有全球的鑄幣權，如果把通脹，特別是大宗商品的價格搞得特別高，對于我們股市內在的壓力很大。即使我們不加息，不收緊貨幣政策，市場利率也會對股市有影響。這樣的情況下，對核心資產的壓力還是有的。