紅周刊 特約 | 約翰·多夫曼

天量的流動(dòng)性不會(huì)沒(méi)有后果，而通脹，恐怕已經(jīng)抬起了他丑陋的頭。但2021-2022年，筆者不認(rèn)為我們有經(jīng)歷惡性通脹的可能。不過(guò)，2023年以后，通脹可能會(huì)席卷而來(lái)，尤其是如果美聯(lián)儲(chǔ)毫不在意的話。而十年期國(guó)債利率突破3%，或?yàn)橥浖铀俚男盘?hào)。

天量的流動(dòng)性不會(huì)沒(méi)有后果，而通脹，恐怕已經(jīng)抬起了他丑陋的頭。但2021-2022年，筆者不認(rèn)為我們有經(jīng)歷惡性通脹的可能。不過(guò)，2023年以后，通脹可能會(huì)席卷而來(lái)，尤其是如果美聯(lián)儲(chǔ)毫不在意的話。而十年期國(guó)債利率突破3%，或?yàn)橥浖铀俚男盘?hào)。

2月中旬以來(lái)，作為全球資產(chǎn)定價(jià)基準(zhǔn)錨的美國(guó)十年期國(guó)債收益率不斷飆升，一度徘徊于1.6%，資本市場(chǎng)對(duì)此十分恐慌。在筆者看來(lái)，天量的流動(dòng)性不會(huì)沒(méi)有后果，而通脹，恐怕已經(jīng)抬起了“丑陋的頭”。國(guó)債利率的走高，對(duì)成長(zhǎng)股的影響比價(jià)值股更大，因?yàn)樵趶?fù)利效應(yīng)下，貼現(xiàn)折扣將被放大。在多夫曼看來(lái)，雖然當(dāng)前債券市場(chǎng)的負(fù)面情緒已經(jīng)創(chuàng)了10年來(lái)新高，但考慮到目前的失業(yè)率和疫苗接種對(duì)消費(fèi)者需求的抑制，2021~2022年我們?cè)庥鰫盒酝浀母怕蕬?yīng)該不大。但需警惕，如果十年期美債利率突破3%，那或?qū)⒁馕吨鴲盒酝浀膩?lái)臨，此時(shí)，投機(jī)客們，或許差不多是時(shí)候做好資產(chǎn)價(jià)格下挫的準(zhǔn)備了。

美國(guó)十年期國(guó)債利率走高

成長(zhǎng)股貼現(xiàn)折扣或?qū)⒈环糯?/strong>

自從10年期國(guó)債利率于2020年8月6日見(jiàn)底于0.504%以來(lái)，一路攀升，截至寫稿日，已徘徊于1.60%。資本市場(chǎng)對(duì)此非常恐慌。因?yàn)槭昶趪?guó)債利率普遍被認(rèn)為是一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的粗略替代，而這個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的上升，意味著整個(gè)市場(chǎng)的貼現(xiàn)率在上升。貼現(xiàn)率的上升，意味著資產(chǎn)能夠產(chǎn)生的未來(lái)的現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值要下降。由于資產(chǎn)的價(jià)值等同于其生命周期內(nèi)能夠產(chǎn)生的所有自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值，因此十年國(guó)債利率的上升，意味著資產(chǎn)的價(jià)值在其他條件都不變的情況下，將有所下降。市場(chǎng)對(duì)此有一定的恐慌情緒。

同時(shí)，國(guó)債利率的高低，對(duì)成長(zhǎng)股的影響會(huì)比價(jià)值股更大。價(jià)值股的估值比較低，因此現(xiàn)在資產(chǎn)的價(jià)值更多是對(duì)較近時(shí)間內(nèi)資產(chǎn)能夠產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)；成長(zhǎng)股的估值高，反映的是遙遠(yuǎn)的未來(lái)能夠產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流被貼現(xiàn)的價(jià)值。當(dāng)貼現(xiàn)率上升，隨著復(fù)利效應(yīng)，這種貼現(xiàn)折扣被放大，而成長(zhǎng)股的價(jià)值，也會(huì)相應(yīng)大幅下滑。

但1.6%的國(guó)債利率，對(duì)于筆者這樣的（投資）老兵而言，真的不是什么大不了的事。筆者還清楚記得沃克爾（Paul Volker）為了打斷通脹的脊椎，走馬上任以后多次主動(dòng)加息。筆者也記得1981年時(shí)國(guó)債利率高達(dá)15.86%的情景。現(xiàn)在的投資者們習(xí)慣了鴿派的聯(lián)儲(chǔ)主席不斷給市場(chǎng)吃定心丸。筆者在上海做路演時(shí)和一位復(fù)星國(guó)際的投資組合經(jīng)理有過(guò)一次愉快的交談，他詼諧地將市場(chǎng)定義為一個(gè)“哭鬧的娃娃”，每次有下跌，聯(lián)儲(chǔ)就出來(lái)給市場(chǎng)“吃糖”。很多人恐怕早已忘卻，在遙遠(yuǎn)的20世紀(jì)的80年代，聯(lián)儲(chǔ)主席可以在兩次會(huì)議之間連續(xù)三次加息(每次加息25個(gè)基本點(diǎn))。如果通脹真的到來(lái)，這個(gè)市場(chǎng)中的很多參與者，恐怕會(huì)被打得措手不及。

天量的流動(dòng)性不會(huì)沒(méi)有后果

而通脹恐怕已經(jīng)抬起了“丑陋的頭”

首先，我們來(lái)復(fù)盤一下這兩年究竟發(fā)生了一些什么吧。2018年年底，美股經(jīng)歷了一次大幅度的回調(diào)。有記憶的投資者們應(yīng)該都還記得。事情的起因是聯(lián)儲(chǔ)不斷縮表并增加利息，市場(chǎng)本身估值就不低，因此產(chǎn)生了恐慌和擠兌。聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾受到了特朗普總統(tǒng)和許多對(duì)沖基金的大佬們的壓力，并在2019年開始逆轉(zhuǎn)貨幣緊縮，重新給市場(chǎng)注入了信心和流動(dòng)性。2019年10月，美國(guó)最大的券商之一嘉信理財(cái)公司（Charles Schwab）宣布交易費(fèi)用降低為零，其他大券商紛紛效法。這一舉動(dòng)在很大程度上鼓勵(lì)市場(chǎng)上的散戶投機(jī)者們盡快進(jìn)場(chǎng)交易。因此一系列商業(yè)模型可疑，盈利能力匱乏的公司都被炒上了天。（見(jiàn)圖1）

2020年的新冠疫情見(jiàn)證了人類歷史上最大的一次財(cái)政刺激和貨幣政策的聯(lián)袂演出。由于疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)封鎖的影響，很多產(chǎn)品的供應(yīng)鏈?zhǔn)艿搅颂魬?zhàn)。連續(xù)的刺激又促進(jìn)了需求的增長(zhǎng)，大牛市則創(chuàng)造出了虛假的財(cái)富效應(yīng)，正向作用于需求。所以筆者們見(jiàn)到了大宗商品價(jià)格的飆升和服務(wù)價(jià)格的普遍提高。舉例來(lái)說(shuō)，筆者居住在馬薩諸塞州的牛頓，常去的一家餐館，過(guò)去一年已經(jīng)提價(jià)10%。和店主交談，店主說(shuō)，這實(shí)在是迫不得已，因?yàn)槭巢牡膬r(jià)格全部都在大幅上漲。天量的流動(dòng)性不會(huì)沒(méi)有后果，而通脹，恐怕已經(jīng)抬起了他丑陋的頭。

在圖2中，我們不難看到，市場(chǎng)對(duì)于債券市場(chǎng)的負(fù)面情緒，已經(jīng)創(chuàng)了10年來(lái)的新高。人們都在等待，通脹這個(gè)“死神”的降臨。

不過(guò)，這里筆者想要提的一點(diǎn)是：人們的思維，普遍會(huì)對(duì)短期抱有太大的憧憬，而對(duì)長(zhǎng)期，則缺乏考量。通脹很難在轉(zhuǎn)瞬之間就形成動(dòng)量。如果筆者要對(duì)通脹走勢(shì)形成猜測(cè)的話，筆者想可能會(huì)是如下路徑：通脹慢慢抬升，聯(lián)儲(chǔ)不以為然。畢竟，目前的十年國(guó)債利率不過(guò)1.6%，而標(biāo)普500的股息率仍然高達(dá)1.52%，股票對(duì)于債券而言，依然具有非常大的吸引力。不過(guò)，任何事件的發(fā)展，都是有動(dòng)量的。完整經(jīng)歷過(guò)20世紀(jì)60-80年代的筆者，仍然記得人們對(duì)1966年時(shí)通脹突破3%不以為意，直到進(jìn)入了20世紀(jì)70年代，通脹真的已經(jīng)形成不可阻擋之勢(shì)了，他們才恍然大悟。“漂亮50”的破滅，與當(dāng)時(shí)通脹預(yù)期的突然兌現(xiàn)，密不可分。

國(guó)債利率破3%將是重要拐點(diǎn)

最近兩年惡性通脹概率不大

因此，在2021-2022年，筆者不認(rèn)為我們有經(jīng)歷惡性通脹的可能，因?yàn)槟壳暗膶?shí)際失業(yè)率可能還有10%，而且疫苗尚未完成大規(guī)模普及，一定程度上也限制了消費(fèi)者的需求。不過(guò)，2023年以后，通脹可能會(huì)席卷而來(lái)，尤其是如果美聯(lián)儲(chǔ)毫不在意的話。筆者很喜歡拉利薩摩斯(Larry Summers)最近接受彭博社采訪時(shí)說(shuō)的一句話：聯(lián)儲(chǔ)越是擔(dān)心通脹，通脹越是不會(huì)發(fā)生；聯(lián)儲(chǔ)越是輕視通脹，通脹越有可能超過(guò)他們的預(yù)期。

從圖3不難看出，預(yù)期通脹率并不是一下就被推得很高，而是隨著實(shí)際通脹率的節(jié)節(jié)攀升而逐步被調(diào)高的。

筆者聽了最近幾次聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部的講話，認(rèn)為他們還是太過(guò)于樂(lè)觀了。他們確實(shí)擁有很多數(shù)據(jù)，但同樣的話，也對(duì)50年前的聯(lián)儲(chǔ)適用。目前聯(lián)儲(chǔ)總體上認(rèn)為通脹是完全可以得到控制的——筆者希望凡事都那么簡(jiǎn)單，希望我們真的找到了平抑周期的不二良方！當(dāng)通脹剛剛抬頭，國(guó)債剛剛開始反映這種現(xiàn)象的時(shí)候，可能我們會(huì)覺(jué)得這不過(guò)是一個(gè)小插曲，不值得太過(guò)于擔(dān)心。但當(dāng)十年國(guó)債真的跨過(guò)了3%的盧比孔河，形成自我加強(qiáng)的動(dòng)量后，聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)發(fā)現(xiàn)，他們的應(yīng)對(duì)措施捉襟見(jiàn)肘，或許就不得不訴諸于收益曲線控制(YCC)這樣的極端手法了。

對(duì)于收益曲線控制，筆者想稍微講一下自己的想法。所謂收益曲線控制，指的是聯(lián)儲(chǔ)直接給市場(chǎng)以指引，告訴市場(chǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)決定把長(zhǎng)期利率固定在某一個(gè)水平或區(qū)間，并通過(guò)購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。但筆者認(rèn)為這種手法，不一定能夠?qū)崿F(xiàn)。舉例來(lái)說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)每個(gè)月都會(huì)發(fā)布一份公共債務(wù)數(shù)據(jù)，從這些數(shù)據(jù)中，我們可以窺見(jiàn)美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于長(zhǎng)端債券收益的控制。截至2021年2月28日，美國(guó)財(cái)政部公布的公共債務(wù)共21.8萬(wàn)億美元。這其中，1年期以下債券為4.9萬(wàn)億，1-10年期債券為11.3萬(wàn)億，而10年期以上債券為2.9萬(wàn)億。再去調(diào)一下聯(lián)儲(chǔ)的“影響儲(chǔ)備平衡的因素”的數(shù)據(jù)，便可發(fā)現(xiàn)，十年期以上國(guó)債有1.09萬(wàn)億是在美聯(lián)儲(chǔ)手中，1-10年期有2.7萬(wàn)億在美聯(lián)儲(chǔ)手中，一年以下大概是1萬(wàn)億。從流量變化角度看，1-10年和10年以上的聯(lián)儲(chǔ)手中債券都在增加，而1年以下的則在減少。也就是說(shuō)，10年期以上債券，有38%在美聯(lián)儲(chǔ)手里。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)長(zhǎng)端利率的控制強(qiáng)度，已經(jīng)很大了。日本的經(jīng)驗(yàn)告訴筆者，不是央行想要控制長(zhǎng)端利率，就可以實(shí)現(xiàn)的。

綜述，筆者認(rèn)為現(xiàn)在的市場(chǎng)投機(jī)氛圍很濃，而如果通脹真的抬頭，聯(lián)儲(chǔ)手中的平抑和控制手段有限。當(dāng)人們對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)形成了一致性預(yù)期，他們就會(huì)同時(shí)從船的一端跑到另一端。這場(chǎng)瘋狂的牛市終將告結(jié)，而投機(jī)客們，或許差不多是時(shí)候做好資產(chǎn)價(jià)格下挫的準(zhǔn)備了。

（本文已刊發(fā)于4月10日《紅周刊》，本文作者系多夫曼基金首席投資官。文中提及個(gè)股僅做舉例，不做買入或賣出推薦。）