紅周刊 特約 | 約翰·多夫曼

天量的流動性不會沒有后果，而通脹，恐怕已經抬起了他丑陋的頭。但2021-2022年，筆者不認為我們有經歷惡性通脹的可能。不過，2023年以后，通脹可能會席卷而來，尤其是如果美聯儲毫不在意的話。而十年期國債利率突破3%，或為通脹加速的信號。

天量的流動性不會沒有后果，而通脹，恐怕已經抬起了他丑陋的頭。但2021-2022年，筆者不認為我們有經歷惡性通脹的可能。不過，2023年以后，通脹可能會席卷而來，尤其是如果美聯儲毫不在意的話。而十年期國債利率突破3%，或為通脹加速的信號。

2月中旬以來，作為全球資產定價基準錨的美國十年期國債收益率不斷飆升，一度徘徊于1.6%，資本市場對此十分恐慌。在筆者看來，天量的流動性不會沒有后果，而通脹，恐怕已經抬起了“丑陋的頭”。國債利率的走高，對成長股的影響比價值股更大，因為在復利效應下，貼現折扣將被放大。在多夫曼看來，雖然當前債券市場的負面情緒已經創了10年來新高，但考慮到目前的失業率和疫苗接種對消費者需求的抑制，2021~2022年我們遭遇惡性通脹的概率應該不大。但需警惕，如果十年期美債利率突破3%，那或將意味著惡性通脹的來臨，此時，投機客們，或許差不多是時候做好資產價格下挫的準備了。

美國十年期國債利率走高

成長股貼現折扣或將被放大

自從10年期國債利率于2020年8月6日見底于0.504%以來，一路攀升，截至寫稿日，已徘徊于1.60%。資本市場對此非常恐慌。因為十年期國債利率普遍被認為是一種無風險利率的粗略替代，而這個無風險利率的上升，意味著整個市場的貼現率在上升。貼現率的上升，意味著資產能夠產生的未來的現金流的貼現值要下降。由于資產的價值等同于其生命周期內能夠產生的所有自由現金流的貼現值，因此十年國債利率的上升，意味著資產的價值在其他條件都不變的情況下，將有所下降。市場對此有一定的恐慌情緒。

同時，國債利率的高低，對成長股的影響會比價值股更大。價值股的估值比較低，因此現在資產的價值更多是對較近時間內資產能夠產生的自由現金流的貼現；成長股的估值高，反映的是遙遠的未來能夠產生的自由現金流被貼現的價值。當貼現率上升，隨著復利效應，這種貼現折扣被放大，而成長股的價值，也會相應大幅下滑。

但1.6%的國債利率，對于筆者這樣的（投資）老兵而言，真的不是什么大不了的事。筆者還清楚記得沃克爾（Paul Volker）為了打斷通脹的脊椎，走馬上任以后多次主動加息。筆者也記得1981年時國債利率高達15.86%的情景。現在的投資者們習慣了鴿派的聯儲主席不斷給市場吃定心丸。筆者在上海做路演時和一位復星國際的投資組合經理有過一次愉快的交談，他詼諧地將市場定義為一個“哭鬧的娃娃”，每次有下跌，聯儲就出來給市場“吃糖”。很多人恐怕早已忘卻，在遙遠的20世紀的80年代，聯儲主席可以在兩次會議之間連續三次加息(每次加息25個基本點)。如果通脹真的到來，這個市場中的很多參與者，恐怕會被打得措手不及。

天量的流動性不會沒有后果

而通脹恐怕已經抬起了“丑陋的頭”

首先，我們來復盤一下這兩年究竟發生了一些什么吧。2018年年底，美股經歷了一次大幅度的回調。有記憶的投資者們應該都還記得。事情的起因是聯儲不斷縮表并增加利息，市場本身估值就不低，因此產生了恐慌和擠兌。聯儲主席鮑威爾受到了特朗普總統和許多對沖基金的大佬們的壓力，并在2019年開始逆轉貨幣緊縮，重新給市場注入了信心和流動性。2019年10月，美國最大的券商之一嘉信理財公司（Charles Schwab）宣布交易費用降低為零，其他大券商紛紛效法。這一舉動在很大程度上鼓勵市場上的散戶投機者們盡快進場交易。因此一系列商業模型可疑，盈利能力匱乏的公司都被炒上了天。（見圖1）

2020年的新冠疫情見證了人類歷史上最大的一次財政刺激和貨幣政策的聯袂演出。由于疫情對經濟封鎖的影響，很多產品的供應鏈受到了挑戰。連續的刺激又促進了需求的增長，大牛市則創造出了虛假的財富效應，正向作用于需求。所以筆者們見到了大宗商品價格的飆升和服務價格的普遍提高。舉例來說，筆者居住在馬薩諸塞州的牛頓，常去的一家餐館，過去一年已經提價10%。和店主交談，店主說，這實在是迫不得已，因為食材的價格全部都在大幅上漲。天量的流動性不會沒有后果，而通脹，恐怕已經抬起了他丑陋的頭。

在圖2中，我們不難看到，市場對于債券市場的負面情緒，已經創了10年來的新高。人們都在等待，通脹這個“死神”的降臨。

不過，這里筆者想要提的一點是：人們的思維，普遍會對短期抱有太大的憧憬，而對長期，則缺乏考量。通脹很難在轉瞬之間就形成動量。如果筆者要對通脹走勢形成猜測的話，筆者想可能會是如下路徑：通脹慢慢抬升，聯儲不以為然。畢竟，目前的十年國債利率不過1.6%，而標普500的股息率仍然高達1.52%，股票對于債券而言，依然具有非常大的吸引力。不過，任何事件的發展，都是有動量的。完整經歷過20世紀60-80年代的筆者，仍然記得人們對1966年時通脹突破3%不以為意，直到進入了20世紀70年代，通脹真的已經形成不可阻擋之勢了，他們才恍然大悟。“漂亮50”的破滅，與當時通脹預期的突然兌現，密不可分。

國債利率破3%將是重要拐點

最近兩年惡性通脹概率不大

因此，在2021-2022年，筆者不認為我們有經歷惡性通脹的可能，因為目前的實際失業率可能還有10%，而且疫苗尚未完成大規模普及，一定程度上也限制了消費者的需求。不過，2023年以后，通脹可能會席卷而來，尤其是如果美聯儲毫不在意的話。筆者很喜歡拉利薩摩斯(Larry Summers)最近接受彭博社采訪時說的一句話：聯儲越是擔心通脹，通脹越是不會發生；聯儲越是輕視通脹，通脹越有可能超過他們的預期。

從圖3不難看出，預期通脹率并不是一下就被推得很高，而是隨著實際通脹率的節節攀升而逐步被調高的。

筆者聽了最近幾次聯儲和財政部的講話，認為他們還是太過于樂觀了。他們確實擁有很多數據，但同樣的話，也對50年前的聯儲適用。目前聯儲總體上認為通脹是完全可以得到控制的——筆者希望凡事都那么簡單，希望我們真的找到了平抑周期的不二良方！當通脹剛剛抬頭，國債剛剛開始反映這種現象的時候，可能我們會覺得這不過是一個小插曲，不值得太過于擔心。但當十年國債真的跨過了3%的盧比孔河，形成自我加強的動量后，聯儲就會發現，他們的應對措施捉襟見肘，或許就不得不訴諸于收益曲線控制(YCC)這樣的極端手法了。

對于收益曲線控制，筆者想稍微講一下自己的想法。所謂收益曲線控制，指的是聯儲直接給市場以指引，告訴市場，美聯儲決定把長期利率固定在某一個水平或區間，并通過購買長期國債實現這一目標。但筆者認為這種手法，不一定能夠實現。舉例來說，美聯儲每個月都會發布一份公共債務數據，從這些數據中，我們可以窺見美聯儲對于長端債券收益的控制。截至2021年2月28日，美國財政部公布的公共債務共21.8萬億美元。這其中，1年期以下債券為4.9萬億，1-10年期債券為11.3萬億，而10年期以上債券為2.9萬億。再去調一下聯儲的“影響儲備平衡的因素”的數據，便可發現，十年期以上國債有1.09萬億是在美聯儲手中，1-10年期有2.7萬億在美聯儲手中，一年以下大概是1萬億。從流量變化角度看，1-10年和10年以上的聯儲手中債券都在增加，而1年以下的則在減少。也就是說，10年期以上債券，有38%在美聯儲手里。美聯儲對長端利率的控制強度，已經很大了。日本的經驗告訴筆者，不是央行想要控制長端利率，就可以實現的。

綜述，筆者認為現在的市場投機氛圍很濃，而如果通脹真的抬頭，聯儲手中的平抑和控制手段有限。當人們對利率風險形成了一致性預期，他們就會同時從船的一端跑到另一端。這場瘋狂的牛市終將告結，而投機客們，或許差不多是時候做好資產價格下挫的準備了。

（本文已刊發于4月10日《紅周刊》，本文作者系多夫曼基金首席投資官。文中提及個股僅做舉例，不做買入或賣出推薦。）