一季度以春節(jié)為分界點(diǎn)A股市場(chǎng)呈現(xiàn)“冰火兩重天”，整體主流指數(shù)均出現(xiàn)不同程度下跌。而目前滬指收至3450點(diǎn)，震蕩調(diào)整之后看二季度市場(chǎng)機(jī)遇在何方？市場(chǎng)風(fēng)格如何演繹？低估值順周期還能扛起大旗？小盤(pán)股能否起舞？“核心資產(chǎn)”投資價(jià)值是否凸顯？

對(duì)此，中國(guó)基金報(bào)記者專(zhuān)訪(fǎng)了南方基金副總經(jīng)理兼首席投資官（權(quán)益）史博、嘉實(shí)基金成長(zhǎng)風(fēng)格投資總監(jiān)姚志鵬、博時(shí)董事總經(jīng)理兼權(quán)益投資總部一體化投研總監(jiān)兼權(quán)益投資主題組負(fù)責(zé)人曾鵬、銀華基金總經(jīng)理助理兼研究總監(jiān)董嵐楓、民生加銀基金投資部總監(jiān)柳世慶、國(guó)泰基金主動(dòng)權(quán)益事業(yè)三部負(fù)責(zé)人程洲。

這些投資人士談及后市，認(rèn)為短期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)釋放，對(duì)二季度不必太過(guò)悲觀，把可以把握市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性機(jī)遇，不過(guò)上漲動(dòng)力也不太足，全年看難有特別突出板塊，而如果“核心資產(chǎn)”出現(xiàn)超調(diào)則迎來(lái)較好布局機(jī)遇。今年來(lái)看，新能車(chē)、軍工等多領(lǐng)域具備投資機(jī)遇，中長(zhǎng)期看消費(fèi)、醫(yī)藥、科技等賽道仍被看好。

南方基金副總經(jīng)理兼首席投資官（權(quán)益）史博

嘉實(shí)基金成長(zhǎng)風(fēng)格投資總監(jiān)姚志鵬

博時(shí)董事總經(jīng)理兼權(quán)益投資總部一體化投研總監(jiān)兼權(quán)益投資主題組負(fù)責(zé)人曾鵬

銀華基金總經(jīng)理助理兼研究總監(jiān)董嵐楓

民生加銀基金投資部總監(jiān)柳世慶

國(guó)泰基金主動(dòng)權(quán)益事業(yè)三部負(fù)責(zé)人程洲

史博：核心資產(chǎn)在過(guò)去兩年提供了遠(yuǎn)超歷史均值的回報(bào)，估值也達(dá)到了歷史性高位，這個(gè)是今年市場(chǎng)狀態(tài)很重要的一點(diǎn)。在此背景下，低估值個(gè)股、順周期個(gè)股、中小市值個(gè)股，作為今年組合的應(yīng)對(duì)策略會(huì)關(guān)注。如果核心資產(chǎn)出現(xiàn)超調(diào)，這是非常好的中長(zhǎng)期加倉(cāng)機(jī)會(huì)。具體到行業(yè)板塊上面，會(huì)適度側(cè)重低估值的板塊，但也不建議系統(tǒng)性超配。整體會(huì)考慮配置的平衡，以及具體標(biāo)的性?xún)r(jià)比。

姚志鵬：A股市場(chǎng)擁有高增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的來(lái)源，那就是城鎮(zhèn)化和在線(xiàn)化的花開(kāi)并蒂。所以，中期看，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)依然明確。經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)上人口結(jié)構(gòu)和要素成本變化帶來(lái)的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和代際消費(fèi)變革兩大趨勢(shì)繼續(xù)增強(qiáng)。國(guó)際環(huán)境的不確定性未來(lái)會(huì)帶來(lái)中周期中國(guó)安全和自主的需求。此外，由于經(jīng)濟(jì)處在上行修復(fù)期，電動(dòng)車(chē)等產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)逐步確立，疊加依然存在結(jié)構(gòu)性低估的未被市場(chǎng)充分挖掘的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，市場(chǎng)依然存在非常多的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇，仍然存在進(jìn)一步誕生優(yōu)秀企業(yè)的機(jī)會(huì)。

曾鵬：當(dāng)前的宏觀面與貨幣政策環(huán)境處于經(jīng)濟(jì)基本面往上，但宏觀流動(dòng)性往下的局面。這意味著企業(yè)盈利正在逐漸修復(fù)，但估值會(huì)受到一定壓制。體現(xiàn)在市場(chǎng)的特征就是震蕩市場(chǎng)。當(dāng)市場(chǎng)往上的時(shí)候，由于流動(dòng)性收緊估值抑制，市場(chǎng)上行空間有限；當(dāng)市場(chǎng)下跌到一定程度，企業(yè)盈利的支撐又會(huì)形成底部。因此在一季度經(jīng)過(guò)市場(chǎng)的大幅調(diào)整，估值風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)釋放，企業(yè)盈利的修復(fù)將支撐二季度市場(chǎng)企穩(wěn)。因此二季度市場(chǎng)不用過(guò)于悲觀，把握結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)。

董嵐楓：展望二季度并不悲觀，核心在于全球經(jīng)濟(jì)仍在復(fù)蘇進(jìn)程中，貨幣政策保持適度寬松。近期美聯(lián)儲(chǔ)討論縮減QE后，市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性收緊的悲觀預(yù)期已較為充分，下行風(fēng)險(xiǎn)得以釋放。二季度市場(chǎng)結(jié)構(gòu)依然是“盈利擴(kuò)張”與“信用緊縮”的結(jié)合。歷史上看這種環(huán)境不利于估值繼續(xù)抬升，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)上市公司2021年業(yè)績(jī)修復(fù)程度較高，有可為空間。

柳世慶：二季度之后，隨著疫情逐步穩(wěn)定，以及美國(guó)刺激政策的展開(kāi)，全球主要經(jīng)濟(jì)體（包括中國(guó)）經(jīng)濟(jì)將持續(xù)復(fù)蘇，企業(yè)盈利將至少維持較好水平。這將支持整個(gè)股票市場(chǎng)，因此無(wú)需過(guò)于悲觀。不過(guò)需要繼續(xù)警惕政策邊際變緊對(duì)于高估值板塊的殺傷力。包括金融、設(shè)備制造、化工等領(lǐng)域，同時(shí)看好經(jīng)歷調(diào)整后且盈利較好的部分醫(yī)藥板塊。抱團(tuán)股風(fēng)險(xiǎn)還未完全結(jié)束，但部分個(gè)股已經(jīng)回到了合理的價(jià)值區(qū)間，對(duì)于這些股票采取持有、關(guān)注的策略。

程洲：展望2021年二季度，春季躁動(dòng)已然結(jié)束，市場(chǎng)整體出現(xiàn)了一定幅度的休整。在國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向好，以及貨幣政策保持穩(wěn)健的大環(huán)境下，A股市場(chǎng)繼續(xù)大幅下跌的空間有限，市場(chǎng)可能還需要一定的時(shí)間繼續(xù)休整。目前市場(chǎng)整體觀望情緒較濃厚，后續(xù)市場(chǎng)整體以結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)為主，投資者需要有比較合理的收益預(yù)期。短期或可關(guān)注一季報(bào)超預(yù)期的個(gè)股。

核心資產(chǎn)調(diào)整大概率已近尾聲

中國(guó)基金報(bào)記者：您認(rèn)為A股春節(jié)后的調(diào)整是否已經(jīng)到位？經(jīng)歷了兩個(gè)月的下跌后，現(xiàn)在的估值水平處于怎樣的階段？

史博：是否調(diào)整到位可以從時(shí)間和空間兩個(gè)視角觀察。從空間的角度，春節(jié)后急跌的跌幅已經(jīng)不小。從時(shí)間的角度，距離市場(chǎng)反轉(zhuǎn)還需要有耐心。到目前為止，市場(chǎng)已經(jīng)在廣泛預(yù)期國(guó)內(nèi)信用邊際收緊，以及海外美債收益率的上行。這兩個(gè)事情對(duì)于權(quán)益資產(chǎn)都偏向利空，我們判斷這兩個(gè)事情在二季度還會(huì)延續(xù)。由于本身現(xiàn)在的市場(chǎng)狀況已經(jīng)包含了這些預(yù)期，市場(chǎng)在二季度大幅下跌的概率不大，更可能是在目前點(diǎn)位附近震蕩的格局。

目前市場(chǎng)的估值狀態(tài)與2020年底類(lèi)似，少數(shù)核心資產(chǎn)依然不算便宜，但大量中小盤(pán)個(gè)股、傳統(tǒng)行業(yè)個(gè)股估值處于歷史中位數(shù)以下。估值分化比較大，不太好籠統(tǒng)的說(shuō)貴還是便宜。因此短期看，估值不是市場(chǎng)整體的主要矛盾。

姚志鵬：核心資產(chǎn)調(diào)整大概率已近尾聲，優(yōu)質(zhì)公司估值進(jìn)入合理區(qū)間，財(cái)報(bào)季將重新檢視企業(yè)成色，而核心資產(chǎn)“估值錨”的回歸有助于穩(wěn)固市場(chǎng)信心，迎來(lái)盈利驅(qū)動(dòng)的階段性反彈。

自去年冬天到春節(jié)前的核心資產(chǎn)再次上漲之后，估值分化達(dá)到明顯水平，甚至有些個(gè)股的估值已經(jīng)突破了歷史上線(xiàn)。預(yù)計(jì)未來(lái)，不同行業(yè)的估值分化會(huì)相對(duì)明確。具體來(lái)看，大金融、計(jì)算機(jī)、交通運(yùn)輸?shù)热匀惶幱跉v史中樞之下；汽車(chē)、軍工等經(jīng)歷了近期回落后重新回到估值中樞附近；電器設(shè)備、家電等依然處于強(qiáng)趨勢(shì)中。當(dāng)然，同一板塊內(nèi)部也會(huì)有差異，不同風(fēng)格類(lèi)資產(chǎn)、大小盤(pán)等比較因子的分化都處在歷史明顯位置。

曾鵬：A股整體估值水平并不是衡量市場(chǎng)是否調(diào)整到位的核心指標(biāo)，關(guān)鍵在于微觀結(jié)構(gòu)是否好轉(zhuǎn)。以萬(wàn)得全A為例（剔除金融、石化）目前PE為36.8，所處歷史分位約在70%；PB為2.9，所處歷史分位約在60%。整體估值水平并不算很高，春節(jié)后調(diào)整的主因在于微觀結(jié)構(gòu)的惡化。比如，排名前5%個(gè)股的成交額集中度在 2021年2月達(dá)到歷史極值49.7%，市場(chǎng)擁擠度很高，截止目前，該指標(biāo)回落至40.9%，回落至閾值之下。再有，選取股價(jià)在歷史95%分位以上市值占比來(lái)衡量當(dāng)前市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)特征，該指標(biāo)在20年12月末達(dá)到7.3%高位，遠(yuǎn)超歷史5%閾值，隨后沖高回落，4月7日已下滑至5.6%，但仍位于閾值之上。整體來(lái)看，微觀結(jié)構(gòu)已經(jīng)出現(xiàn)一定的緩和，相關(guān)指標(biāo)也已經(jīng)降低至閾值附近。短期市場(chǎng)下跌空間不大，但需要時(shí)間消化。

董嵐楓：2021年春節(jié)后，市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整。表層現(xiàn)象是，十年期美債收益率持續(xù)上行站上1.7%（Wind數(shù)據(jù)），海外無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的提高不利于權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)。然而回首一季度，前期市場(chǎng)預(yù)期一致、估值較高的板塊顯著調(diào)整，但鋼鐵、電力、銀行等順周期板塊表現(xiàn)優(yōu)異，結(jié)構(gòu)性較為顯著。因此我們認(rèn)為深層矛盾依舊是流動(dòng)性邊際收緊的預(yù)期對(duì)高估值帶來(lái)壓力。

在當(dāng)前宏觀環(huán)境下，我們認(rèn)為二季度的投資機(jī)會(huì)更多來(lái)自于盈利的恢復(fù)而非估值的擴(kuò)張，我們會(huì)更重視企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值與估值的匹配。

一季度中，部分質(zhì)地優(yōu)秀，但估值偏高，微觀交易結(jié)構(gòu)擁擠的標(biāo)的顯著調(diào)整。我們也在思考，是否需要對(duì)高估值畏之如虎，是否核心資產(chǎn)的長(zhǎng)期配置價(jià)值已大幅下降。但歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，核心資產(chǎn)能享受較高估值，是市場(chǎng)對(duì)其持續(xù)成長(zhǎng)信心的結(jié)果，高估值能被業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)消化。

柳世慶：三月上旬市場(chǎng)出現(xiàn)繼續(xù)快速下跌，中旬開(kāi)始才逐步平穩(wěn)并且出現(xiàn)反彈。整體而言前期基金重倉(cāng)個(gè)股依舊表現(xiàn)相對(duì)落后。從年報(bào)以及預(yù)估的一季報(bào)來(lái)看，企業(yè)盈利持續(xù)復(fù)蘇，市場(chǎng)基本面實(shí)際上是有較強(qiáng)支撐。下跌更多是個(gè)別板塊相對(duì)較貴（如食品飲料）導(dǎo)致的調(diào)整，以及少數(shù)行業(yè)景氣度出現(xiàn)下行（如光伏等）。

程洲：今年以來(lái)，從風(fēng)格表現(xiàn)看，以春節(jié)為分水嶺，核心資產(chǎn)在牛年開(kāi)始出現(xiàn)了大幅的回撤，而一批中小市值股票則在牛年開(kāi)啟了價(jià)值回歸之路。A股市場(chǎng)方面，我們認(rèn)為短期風(fēng)險(xiǎn)釋放比較充分。經(jīng)歷了前期的快速調(diào)整之后，市場(chǎng)整體調(diào)整幅度較為可觀，但投資者情緒的修復(fù)還需要一定的時(shí)間，所以未來(lái)短期內(nèi)市場(chǎng)行情或以震蕩筑底為主，大幅下行的概率較低。但是市場(chǎng)短期內(nèi)向上的動(dòng)力也較為有限。

短期關(guān)注一季報(bào)超預(yù)期個(gè)股

中國(guó)基金報(bào)記者：展望二季度及以后，您如何看待當(dāng)前市場(chǎng)整體的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境？在貨幣政策、財(cái)政政策、疫情、海外市場(chǎng)等綜合影響下，A股后市整體的投資機(jī)會(huì)如何？

史博：去年新冠疫情在全球爆發(fā)以來(lái)，國(guó)內(nèi)外都出臺(tái)了大力度的政策，以對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。在這種政策大開(kāi)大合的階段，市場(chǎng)對(duì)于政策的敏感度會(huì)超過(guò)經(jīng)濟(jì)自身走勢(shì)。因?yàn)檎吡Χ忍螅灾劣跁?huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要、甚至系統(tǒng)性影響。

展望今年剩下時(shí)間，國(guó)內(nèi)政策整體的基調(diào)是回歸正?；?，但同時(shí)也強(qiáng)調(diào)“不急”轉(zhuǎn)彎，避免對(duì)經(jīng)濟(jì)影響過(guò)大。海外以美國(guó)為代表，目前仍處于刺激政策延續(xù)的階段。這樣的政策環(huán)境實(shí)際上比較復(fù)雜：（1）國(guó)內(nèi)偏緊，但也不是系統(tǒng)性收縮的緊；（2）海外依然偏松，也就是中美的政策有較大的錯(cuò)位。可以說(shuō)我們既沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)國(guó)內(nèi)“不急”的轉(zhuǎn)彎，也沒(méi)有見(jiàn)過(guò)中美在政策周期上大的錯(cuò)位，因此這個(gè)狀態(tài)實(shí)際上是比較復(fù)雜的。

這種環(huán)境下，我們對(duì)A股后市判斷有兩個(gè)定性的基調(diào)：（1）國(guó)內(nèi)政策決定方向；（2）國(guó)內(nèi)政策的度、以及海外政策會(huì)影響節(jié)奏和幅度。綜合起來(lái)看，大概率市場(chǎng)會(huì)是區(qū)間震蕩狀態(tài)，會(huì)有結(jié)構(gòu)性行情，但級(jí)別也不會(huì)太大。

姚志鵬：隨著歐美二次疫情的逐步消退，以及疫苗的全面快速接種，疫情的全面控制已是大勢(shì)所趨。在此背景下，中國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)有望向上共振修復(fù)，受損于疫情的部門(mén)都有望逐步恢復(fù)常態(tài)。對(duì)于后市，在短期和中期上，我們都是相對(duì)比較樂(lè)觀的。

短期上，由于去年低基數(shù)效應(yīng)，以及在去年下半年全球復(fù)蘇的慣性之中，整個(gè)一季度和二季度的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是相對(duì)確定的。在這一復(fù)蘇通道中，各行各業(yè)都有一個(gè)相對(duì)較好的基本面，同時(shí)流動(dòng)性在短期并沒(méi)有邊際上的進(jìn)一步趨緊，是有利于市場(chǎng)短期活躍的。

A股市場(chǎng)擁有高增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的來(lái)源，那就是城鎮(zhèn)化和在線(xiàn)化的花開(kāi)并蒂。所以，中期看，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)依然明確。經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)上人口結(jié)構(gòu)和要素成本變化帶來(lái)的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和代際消費(fèi)變革兩大趨勢(shì)繼續(xù)增強(qiáng)。國(guó)際環(huán)境的不確定性未來(lái)會(huì)帶來(lái)中周期中國(guó)安全和自主的需求。此外，由于經(jīng)濟(jì)處在上行修復(fù)期，電動(dòng)車(chē)等產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)逐步確立，疊加依然存在結(jié)構(gòu)性低估的未被市場(chǎng)充分挖掘的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，我們認(rèn)為市場(chǎng)依然存在非常多的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇，仍然存在進(jìn)一步誕生優(yōu)秀企業(yè)的機(jī)會(huì)。

曾鵬：當(dāng)前的宏觀面與貨幣政策環(huán)境處于經(jīng)濟(jì)基本面往上，但宏觀流動(dòng)性往下的局面。這意味著企業(yè)盈利正在逐漸修復(fù)，但估值會(huì)受到一定壓制。體現(xiàn)在市場(chǎng)的特征就是震蕩市場(chǎng)。當(dāng)市場(chǎng)往上的時(shí)候，由于流動(dòng)性收緊估值抑制，市場(chǎng)上行空間有限；當(dāng)市場(chǎng)下跌到一定程度，企業(yè)盈利的支撐又會(huì)形成底部。因此在一季度經(jīng)過(guò)市場(chǎng)的大幅調(diào)整，估值風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)釋放，企業(yè)盈利的修復(fù)將支撐二季度市場(chǎng)企穩(wěn)。因此我們認(rèn)為二季度市場(chǎng)不用過(guò)于悲觀，把握結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)。

董嵐楓：我們認(rèn)為二季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)仍然顯著，且全球復(fù)蘇會(huì)形成共振。今年以來(lái)，伴隨全球疫苗接種以及美國(guó)刺激政策落地，主要機(jī)構(gòu)均上調(diào)了全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期。IMF和OECD最新預(yù)計(jì)全球經(jīng)濟(jì)增速為5-6%，F(xiàn)OMC官員預(yù)計(jì)美國(guó)2021年GDP為6.5%。按照以往規(guī)律，全球貿(mào)易增速會(huì)在15-20%區(qū)間。在這樣的大環(huán)境下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)動(dòng)能將從投資切換到出口和消費(fèi)。尤其是可選消費(fèi)、服務(wù)消費(fèi)和非抗疫物資出口將顯著向好。

近期宏觀數(shù)據(jù)也驗(yàn)證了經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1-2月份，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)11140.1億元，同比增長(zhǎng)1.79倍，比2019年1-2月份增長(zhǎng)72.1%，兩年平均增長(zhǎng)31.2%，延續(xù)了去年下半年以來(lái)較快增長(zhǎng)的良好態(tài)勢(shì)。3月中國(guó)制造業(yè)PMI錄得51.9，非制造業(yè)PMI 56.3，同比環(huán)比均有良好表現(xiàn)，不僅持續(xù)位于榮枯線(xiàn)以上，也高于近期月均值。我們對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)保持樂(lè)觀，預(yù)計(jì)2021年中國(guó)全A業(yè)績(jī)?cè)鏊僭?0%左右。

貨幣政策方面，我們認(rèn)為當(dāng)前易緊難松，整體政策利率保持中性，但市場(chǎng)利率水平可能階段性上行。核心在于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面沒(méi)有走弱的跡象，貨幣政策寬松加碼的必要性下降。3月份政府工作報(bào)告指出，“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度”，口徑上更加注重穩(wěn)健。雖然我國(guó)去年貨幣財(cái)政政策整體是克制的，但為刺激經(jīng)濟(jì)，宏觀杠桿率依然上升較快，從控制宏觀杠桿率、防范金融風(fēng)險(xiǎn)角度來(lái)說(shuō)貨幣政策亦難以進(jìn)一步寬松。在這樣的背景下，我們認(rèn)為對(duì)估值的擴(kuò)張依然不利，但經(jīng)濟(jì)沒(méi)有過(guò)熱跡象，貨幣政策亦不會(huì)急轉(zhuǎn)彎。

展望二季度，我們并不悲觀，核心在于全球經(jīng)濟(jì)仍在復(fù)蘇進(jìn)程中，貨幣政策保持適度寬松。近期美聯(lián)儲(chǔ)討論縮減QE后，市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性收緊的悲觀預(yù)期已較為充分，下行風(fēng)險(xiǎn)得以釋放。我們認(rèn)為，二季度市場(chǎng)結(jié)構(gòu)依然是“盈利擴(kuò)張”與“信用緊縮”的結(jié)合。歷史上看這種環(huán)境不利于估值繼續(xù)抬升，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)上市公司2021年業(yè)績(jī)修復(fù)程度較高，有可為空間。

柳世慶：二季度之后，隨著疫情逐步穩(wěn)定，以及美國(guó)刺激政策的展開(kāi)，全球主要經(jīng)濟(jì)體（包括中國(guó)）經(jīng)濟(jì)將持續(xù)復(fù)蘇，企業(yè)盈利將至少維持較好水平。這將支持整個(gè)股票市場(chǎng)，因此無(wú)需過(guò)于悲觀。不過(guò)需要繼續(xù)警惕政策邊際變緊對(duì)于高估值板塊的殺傷力。包括金融、設(shè)備制造、化工等領(lǐng)域，同時(shí)看好經(jīng)歷調(diào)整后且盈利較好的部分醫(yī)藥板塊。抱團(tuán)股風(fēng)險(xiǎn)還未完全結(jié)束，但部分個(gè)股已經(jīng)回到了合理的價(jià)值區(qū)間，對(duì)于這些股票采取持有、關(guān)注的策略。

程洲：展望2021年二季度，春季躁動(dòng)已然結(jié)束，市場(chǎng)整體出現(xiàn)了一定幅度的休整。在國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向好，以及貨幣政策保持穩(wěn)健的大環(huán)境下，A股市場(chǎng)繼續(xù)大幅下跌的空間有限，市場(chǎng)可能還需要一定的時(shí)間繼續(xù)休整。目前市場(chǎng)整體觀望情緒較濃厚，后續(xù)市場(chǎng)整體以結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)為主，投資者需要有比較合理的收益預(yù)期。短期或可關(guān)注一季報(bào)超預(yù)期的個(gè)股。

關(guān)注中美關(guān)系、貨幣政策、通脹壓力等

中國(guó)基金報(bào)記者：從上述宏觀分析來(lái)看，你認(rèn)為未來(lái)影響未來(lái)A股運(yùn)行的主要因素有哪些？市場(chǎng)還可能會(huì)存在哪些潛在的風(fēng)險(xiǎn)？

史博：正如前面談到的，在政策大開(kāi)大合的周期，政策是影響全球市場(chǎng)、主要大類(lèi)資產(chǎn)的核心變量。而其中核心的政策就是中美的政策，因?yàn)閮蓚€(gè)國(guó)家在次債危機(jī)后合計(jì)貢獻(xiàn)了全球GDP增量的很大一部分。此外，觸發(fā)這輪強(qiáng)政策周期的原因是全球新冠疫情，因此疫情的演化也是影響市場(chǎng)的基礎(chǔ)變量。近期海外疫情在多個(gè)國(guó)家出現(xiàn)反復(fù)，可能制約各國(guó)政策正?；倪M(jìn)程，這也是影響市場(chǎng)短期節(jié)奏的重要力量。

既然影響市場(chǎng)的核心變量是政策，那么市場(chǎng)面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)就是政策的轉(zhuǎn)向。轉(zhuǎn)向的方式有兩種，一種是隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，寬松政策逐漸退出。這種場(chǎng)景對(duì)市場(chǎng)的沖擊相對(duì)溫和，因此經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)不是一蹴而就，政策也就很難系統(tǒng)性收緊。第二種轉(zhuǎn)向是疫情對(duì)供給的沖擊遲遲不能緩解，導(dǎo)致全球通脹壓力持續(xù)上升和擴(kuò)散，進(jìn)而倒逼各國(guó)收緊政策。這種場(chǎng)景如果發(fā)生，很有可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。目前我們判斷全球通脹失控的風(fēng)險(xiǎn)不大。

姚志鵬：景氣上行和下行期往往伴隨著估值業(yè)績(jī)的雙擊和雙殺，而A股歷史流動(dòng)性波動(dòng)周期會(huì)把這個(gè)波動(dòng)進(jìn)一步放大。所以未來(lái)股票投資的一大難點(diǎn)就是如何進(jìn)一步控制業(yè)績(jī)的波動(dòng)性。

曾鵬：宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策與A股運(yùn)行規(guī)律涉及的相關(guān)變量太多，我們大致可以將經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性不同組合分為四個(gè)市場(chǎng)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性同時(shí)往上的時(shí)候，表現(xiàn)為盈利和估值雙升，各類(lèi)資產(chǎn)全面上漲，牛市；當(dāng)經(jīng)濟(jì)往下，流動(dòng)性往上，這個(gè)市場(chǎng)主要靠估值驅(qū)動(dòng)，資產(chǎn)定價(jià)沒(méi)有明確的邊界，向上向下都波動(dòng)大，我們把這樣的市場(chǎng)定義為躁動(dòng)市；當(dāng)經(jīng)濟(jì)往上，流動(dòng)性往下，體現(xiàn)出的是估值頂和盈利底，這樣的市場(chǎng)是典型的震蕩市；當(dāng)經(jīng)濟(jì)往下，流動(dòng)性也往下，盈利估值雙殺，熊市。因此我們的核心關(guān)注點(diǎn)還是集中在經(jīng)濟(jì)動(dòng)能和流動(dòng)性，看處于什么樣的階段來(lái)進(jìn)行應(yīng)對(duì)。

我們當(dāng)前還處于盈利往上估值往下的震蕩階段，但要防止出現(xiàn)盈利估值雙殺的階段。因此我們當(dāng)前關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要還是集中在信用收緊對(duì)微觀流動(dòng)性的沖擊及對(duì)經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)上面；海外美債利率上行風(fēng)險(xiǎn)最陡峭的一段應(yīng)該已經(jīng)過(guò)去，但地緣政治風(fēng)險(xiǎn)在二季度要開(kāi)始引起重視。

董嵐楓：風(fēng)險(xiǎn)方面，我們認(rèn)為中美摩擦升溫是一個(gè)不確定因素。整體來(lái)講，在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇共振的宏觀背景下，我們看好權(quán)益市場(chǎng)的表現(xiàn)。

柳世慶：縱觀全年，股票市場(chǎng)最大的確定性依然還是經(jīng)濟(jì)的向好、及企業(yè)盈利的向好，這是對(duì)于整個(gè)股市最決定性的利好。但是毫無(wú)疑問(wèn)，市場(chǎng)從一個(gè)結(jié)構(gòu)向另外一個(gè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)化、 以及再平衡的過(guò)程，必將伴隨較為殘酷的調(diào)整。我們的應(yīng)對(duì)策略更多以結(jié)構(gòu)性調(diào)整為主。

程洲：影響行情的因素有經(jīng)濟(jì)基本面、市場(chǎng)流動(dòng)性、投資者情緒等。我們會(huì)密切關(guān)注這些因素，尤其是海內(nèi)外流動(dòng)性的變化。后市的主要風(fēng)險(xiǎn)可能有，信用進(jìn)一步縮緊，國(guó)際關(guān)系，或疫苗無(wú)效疫情反復(fù)的可能性等。

科技、醫(yī)藥、消費(fèi)、高端制造具備長(zhǎng)期機(jī)遇

中國(guó)基金報(bào)記者：從布局后市的角度，有的機(jī)構(gòu)偏好低估值、順周期個(gè)股，有的看好疫情困境反轉(zhuǎn)板塊，有的關(guān)注中小市值公司，有的在跌下來(lái)的核心資產(chǎn)中“淘金”。您對(duì)后市投資布局的總體規(guī)劃和脈絡(luò)是怎樣的？哪些板塊和行業(yè)的投資機(jī)會(huì)比較突出？ 

史博：不同機(jī)構(gòu)或者是投資者的偏好，主要是時(shí)間尺度的差異。長(zhǎng)期來(lái)看，永遠(yuǎn)是優(yōu)秀的公司（也就是核心資產(chǎn)）提供較好的復(fù)合回報(bào)，這個(gè)是毋庸置疑的。但是長(zhǎng)期優(yōu)秀不代表每年都是最好，因此從年度決策的角度，會(huì)結(jié)合市場(chǎng)狀態(tài)、宏觀環(huán)境來(lái)綜合考慮。

核心資產(chǎn)在過(guò)去兩年提供了遠(yuǎn)超歷史均值的回報(bào)，估值也達(dá)到了歷史性高位，這個(gè)是今年市場(chǎng)狀態(tài)很重要的一點(diǎn)。在此背景下，低估值個(gè)股、順周期個(gè)股、中小市值個(gè)股，作為今年組合的應(yīng)對(duì)策略，我們都會(huì)關(guān)注。如果核心資產(chǎn)出現(xiàn)超調(diào)，我們認(rèn)為那是非常好的中長(zhǎng)期加倉(cāng)機(jī)會(huì)。具體到行業(yè)板塊上面，會(huì)適度側(cè)重低估值的板塊，但也不建議系統(tǒng)性超配。整體而言，不認(rèn)為全年會(huì)有特別突出板塊，因此會(huì)考慮配置的平衡，以及具體標(biāo)的性?xún)r(jià)比。

姚志鵬：在整體布局上，仍堅(jiān)持以產(chǎn)業(yè)投資視角，去挖掘?qū)ふ揖皻舛壬闲挟a(chǎn)業(yè)中具備先鋒優(yōu)勢(shì)的上市公司。其實(shí)，尋找長(zhǎng)期成長(zhǎng)的優(yōu)秀企業(yè)應(yīng)該是所有基金管理人的追求，但是事物的發(fā)展永遠(yuǎn)不是人們所期待的線(xiàn)性向上，而是在波折中螺旋前進(jìn)的。即使是去年乘風(fēng)波浪的一家國(guó)際龍頭，在2019年也曾經(jīng)“距離破產(chǎn)只差一個(gè)月”。我們認(rèn)為，具備非線(xiàn)性思維會(huì)顯得尤為重要，也是我們做中觀行業(yè)比較的重要出發(fā)點(diǎn)。即，不因?yàn)槟承┒唐谛袠I(yè)性的或者暫時(shí)性的因素，而在底部失去對(duì)先鋒企業(yè)的堅(jiān)守；同時(shí)，也希望能夠借助行業(yè)景氣上行的力量，讓先鋒企業(yè)更加能立于浪潮之巔。具體操作層面，我們會(huì)結(jié)合ROE周期、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、DCF工具三個(gè)分析維度，分別起到找品種、看空間和定方向的作用，最終明確核心配置的行業(yè)賽道，通過(guò)數(shù)個(gè)核心賽道的配置實(shí)現(xiàn)組合可持續(xù)領(lǐng)先收益。

具體到今年的投資主線(xiàn)，從收益的成長(zhǎng)性角度分析，圍繞經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和科技創(chuàng)新方向，包括新能源汽車(chē)、軍工、企業(yè)級(jí)的信息化、大金融、互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域依然存在層出不窮的高增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

其中，對(duì)于新能源汽車(chē)板塊，我們相信這是一個(gè)行業(yè)早期戰(zhàn)略級(jí)別機(jī)會(huì)。對(duì)于這樣一個(gè)戰(zhàn)略級(jí)別機(jī)會(huì)來(lái)看，打個(gè)不恰當(dāng)比喻，這個(gè)行業(yè)現(xiàn)在的發(fā)展階段有點(diǎn)像十年前移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)早期階段，這是一個(gè)非常早期的階段，剛剛從萌芽期到成長(zhǎng)期。譬如從滲透曲線(xiàn)來(lái)看，預(yù)計(jì)2020年至2021年，智能汽車(chē)的滲透率有望達(dá)到國(guó)內(nèi)達(dá)到10%、全球達(dá)到5%的黃金成長(zhǎng)起點(diǎn)。在這樣一個(gè)轉(zhuǎn)變過(guò)程之中，這個(gè)產(chǎn)業(yè)在現(xiàn)在來(lái)看更多是在爆發(fā)的臨界點(diǎn)上的投資。所以，這種投資我們對(duì)行業(yè)整體是偏樂(lè)觀的。但是需要明確的是，在這個(gè)過(guò)程中相對(duì)需要注重投資環(huán)節(jié)，因?yàn)椴煌A段、不同環(huán)節(jié)的確定性是不同的。我們知道行業(yè)的未來(lái)非常好，但是回顧歷史上科技股投資，你也會(huì)發(fā)現(xiàn)所有偉大產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)中，在不同階段都有不同階段的主線(xiàn)。我們覺(jué)得對(duì)于整個(gè)智能汽車(chē)電動(dòng)車(chē)來(lái)說(shuō)，這樣大的趨勢(shì)是所有人都能看得到的，無(wú)論是產(chǎn)業(yè)資本，包括國(guó)內(nèi)外的科技企業(yè)，包括國(guó)內(nèi)外的金融資本都看到了，核心就在于不同時(shí)間選擇不同環(huán)節(jié)。我們認(rèn)為現(xiàn)在相對(duì)來(lái)說(shuō)比較確定的是，整個(gè)電動(dòng)車(chē)產(chǎn)業(yè)連的核心環(huán)節(jié)的龍頭公司，這個(gè)是十分確定的。

曾鵬：市場(chǎng)存在多種投資策略是合理的，投資者掙錢(qián)的方式是多元化的。博時(shí)基金投資原則更加講究體系的穩(wěn)定和持續(xù)，獲取投資收益的來(lái)源是企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造，因此不會(huì)拘泥于低估值、順周期、疫情困境反轉(zhuǎn)、中小市值這些特定的市場(chǎng)因子，而是重點(diǎn)分析企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力。

我們認(rèn)為當(dāng)下中國(guó)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造更多集中于科技、消費(fèi)、醫(yī)藥和部分高端裝備制造等行業(yè)。這些行業(yè)和板塊的投資機(jī)會(huì)將是長(zhǎng)期的、可持續(xù)的。包括互聯(lián)網(wǎng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)在內(nèi)的科技行業(yè)提升了中國(guó)社會(huì)的勞動(dòng)生產(chǎn)力水平，加速了社會(huì)財(cái)富的創(chuàng)造，社會(huì)財(cái)富的再分配驅(qū)動(dòng)了居民消費(fèi)升級(jí)和遷移。同時(shí)中國(guó)老齡化和老百姓生活品質(zhì)的提升，驅(qū)動(dòng)了醫(yī)藥生物、醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的新興需求。與此同時(shí)，中國(guó)具備比較優(yōu)勢(shì)的裝備制造業(yè)正在加速向價(jià)值鏈上游遷移，走向廣闊的海外市場(chǎng)。因此，我們認(rèn)為這些行業(yè)是持續(xù)性的投資機(jī)會(huì)，這也是我們的投資邏輯?；氐絾?wèn)題本身，某些特定的市場(chǎng)因子會(huì)階段性有超額機(jī)會(huì)，但歷史證明，如果專(zhuān)業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者專(zhuān)注于特定因子的博弈和短期投機(jī)，能獲取短期投資業(yè)績(jī)，但長(zhǎng)期將一葉障目，難以真正獲取時(shí)代賦予的趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，因此我們不認(rèn)同這種特定因子驅(qū)動(dòng)的“淘金”策略。

從長(zhǎng)期主義的角度，市場(chǎng)在經(jīng)歷了兩年的上漲后，自身也需要時(shí)間來(lái)進(jìn)行消化和驗(yàn)證，但方向是不會(huì)變的，內(nèi)需邏輯驅(qū)動(dòng)的消費(fèi)、人口老齡化驅(qū)動(dòng)的醫(yī)藥，以及數(shù)字經(jīng)濟(jì)和自主創(chuàng)新為代表的泛科技行業(yè)，具備較好成長(zhǎng)性的新能源汽車(chē)和光伏行業(yè)，以及景氣度處于高點(diǎn)的國(guó)防軍工行業(yè)具有良好的投資價(jià)值，是值得機(jī)構(gòu)投資者長(zhǎng)期配置和持有的方向。

董嵐楓：當(dāng)前，國(guó)際形勢(shì)復(fù)雜多變，拉動(dòng)內(nèi)需是中國(guó)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的重點(diǎn)。我們認(rèn)為，白酒、醫(yī)藥會(huì)充分享受消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)的紅利，長(zhǎng)期價(jià)值依然顯著。

消費(fèi)升級(jí)之外，當(dāng)前另一條主線(xiàn)是“十四五”規(guī)劃和2035愿景規(guī)劃的方向，包括科技創(chuàng)新、消費(fèi)升級(jí)、新能源、軍工等行業(yè)。其中，2021年政府報(bào)告指出，要制定2030年前碳排放達(dá)峰行動(dòng)方案。我們認(rèn)為一方面，光伏與風(fēng)電等綠色能源將逐步從輔助能源走向主力能源外。另一方面，這一目標(biāo)會(huì)為材料、科技領(lǐng)域帶來(lái)深遠(yuǎn)的影響。包括低能耗科技設(shè)備的普及，可降解塑料滲透提升等，跟進(jìn)這一進(jìn)程中的投資機(jī)會(huì)。

柳世慶：過(guò)去一個(gè)季度，大宗商品市場(chǎng)表現(xiàn)搶眼，吸引了眾多投資者的目光。而順周期板塊，比如鋼鐵、有色、原油等這類(lèi)價(jià)格相關(guān)度較強(qiáng)的品種，也會(huì)被簡(jiǎn)化為大宗商品來(lái)理解。

但是大宗商品經(jīng)過(guò)一季度的大幅上漲，目前價(jià)格已經(jīng)到了較高的水平，本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)度，或許無(wú)法支撐大宗商品價(jià)格的繼續(xù)上漲。