一季度以春節為分界點A股市場呈現“冰火兩重天”，整體主流指數均出現不同程度下跌。而目前滬指收至3450點，震蕩調整之后看二季度市場機遇在何方？市場風格如何演繹？低估值順周期還能扛起大旗？小盤股能否起舞？“核心資產”投資價值是否凸顯？

對此，中國基金報記者專訪了南方基金副總經理兼首席投資官（權益）史博、嘉實基金成長風格投資總監姚志鵬、博時董事總經理兼權益投資總部一體化投研總監兼權益投資主題組負責人曾鵬、銀華基金總經理助理兼研究總監董嵐楓、民生加銀基金投資部總監柳世慶、國泰基金主動權益事業三部負責人程洲。

這些投資人士談及后市，認為短期市場風險已經釋放，對二季度不必太過悲觀，把可以把握市場結構性機遇，不過上漲動力也不太足，全年看難有特別突出板塊，而如果“核心資產”出現超調則迎來較好布局機遇。今年來看，新能車、軍工等多領域具備投資機遇，中長期看消費、醫藥、科技等賽道仍被看好。

 

南方基金副總經理兼首席投資官（權益）史博

 

嘉實基金成長風格投資總監姚志鵬

 

博時董事總經理兼權益投資總部一體化投研總監兼權益投資主題組負責人曾鵬

 

銀華基金總經理助理兼研究總監董嵐楓

 

民生加銀基金投資部總監柳世慶

 

國泰基金主動權益事業三部負責人程洲

史博：核心資產在過去兩年提供了遠超歷史均值的回報，估值也達到了歷史性高位，這個是今年市場狀態很重要的一點。在此背景下，低估值個股、順周期個股、中小市值個股，作為今年組合的應對策略會關注。如果核心資產出現超調，這是非常好的中長期加倉機會。具體到行業板塊上面，會適度側重低估值的板塊，但也不建議系統性超配。整體會考慮配置的平衡，以及具體標的性價比。

姚志鵬：A股市場擁有高增長機會的來源，那就是城鎮化和在線化的花開并蒂。所以，中期看，產業趨勢依然明確。經濟趨勢上人口結構和要素成本變化帶來的主導產業升級和代際消費變革兩大趨勢繼續增強。國際環境的不確定性未來會帶來中周期中國安全和自主的需求。此外，由于經濟處在上行修復期，電動車等產業趨勢逐步確立，疊加依然存在結構性低估的未被市場充分挖掘的優質企業，市場依然存在非常多的結構性機遇，仍然存在進一步誕生優秀企業的機會。

曾鵬：當前的宏觀面與貨幣政策環境處于經濟基本面往上，但宏觀流動性往下的局面。這意味著企業盈利正在逐漸修復，但估值會受到一定壓制。體現在市場的特征就是震蕩市場。當市場往上的時候，由于流動性收緊估值抑制，市場上行空間有限；當市場下跌到一定程度，企業盈利的支撐又會形成底部。因此在一季度經過市場的大幅調整，估值風險已經釋放，企業盈利的修復將支撐二季度市場企穩。因此二季度市場不用過于悲觀，把握結構機會。

董嵐楓：展望二季度并不悲觀，核心在于全球經濟仍在復蘇進程中，貨幣政策保持適度寬松。近期美聯儲討論縮減QE后，市場對流動性收緊的悲觀預期已較為充分，下行風險得以釋放。二季度市場結構依然是“盈利擴張”與“信用緊縮”的結合。歷史上看這種環境不利于估值繼續抬升，但經濟復蘇帶動上市公司2021年業績修復程度較高，有可為空間。

柳世慶：二季度之后，隨著疫情逐步穩定，以及美國刺激政策的展開，全球主要經濟體（包括中國）經濟將持續復蘇，企業盈利將至少維持較好水平。這將支持整個股票市場，因此無需過于悲觀。不過需要繼續警惕政策邊際變緊對于高估值板塊的殺傷力。包括金融、設備制造、化工等領域，同時看好經歷調整后且盈利較好的部分醫藥板塊。抱團股風險還未完全結束，但部分個股已經回到了合理的價值區間，對于這些股票采取持有、關注的策略。

程洲：展望2021年二季度，春季躁動已然結束，市場整體出現了一定幅度的休整。在國內宏觀經濟繼續向好，以及貨幣政策保持穩健的大環境下，A股市場繼續大幅下跌的空間有限，市場可能還需要一定的時間繼續休整。目前市場整體觀望情緒較濃厚，后續市場整體以結構性機會為主，投資者需要有比較合理的收益預期。短期或可關注一季報超預期的個股。

核心資產調整大概率已近尾聲

中國基金報記者：您認為A股春節后的調整是否已經到位？經歷了兩個月的下跌后，現在的估值水平處于怎樣的階段？

史博：是否調整到位可以從時間和空間兩個視角觀察。從空間的角度，春節后急跌的跌幅已經不小。從時間的角度，距離市場反轉還需要有耐心。到目前為止，市場已經在廣泛預期國內信用邊際收緊，以及海外美債收益率的上行。這兩個事情對于權益資產都偏向利空，我們判斷這兩個事情在二季度還會延續。由于本身現在的市場狀況已經包含了這些預期，市場在二季度大幅下跌的概率不大，更可能是在目前點位附近震蕩的格局。

目前市場的估值狀態與2020年底類似，少數核心資產依然不算便宜，但大量中小盤個股、傳統行業個股估值處于歷史中位數以下。估值分化比較大，不太好籠統的說貴還是便宜。因此短期看，估值不是市場整體的主要矛盾。

姚志鵬：核心資產調整大概率已近尾聲，優質公司估值進入合理區間，財報季將重新檢視企業成色，而核心資產“估值錨”的回歸有助于穩固市場信心，迎來盈利驅動的階段性反彈。

自去年冬天到春節前的核心資產再次上漲之后，估值分化達到明顯水平，甚至有些個股的估值已經突破了歷史上線。預計未來，不同行業的估值分化會相對明確。具體來看，大金融、計算機、交通運輸等仍然處于歷史中樞之下；汽車、軍工等經歷了近期回落后重新回到估值中樞附近；電器設備、家電等依然處于強趨勢中。當然，同一板塊內部也會有差異，不同風格類資產、大小盤等比較因子的分化都處在歷史明顯位置。

曾鵬：A股整體估值水平并不是衡量市場是否調整到位的核心指標，關鍵在于微觀結構是否好轉。以萬得全A為例（剔除金融、石化）目前PE為36.8，所處歷史分位約在70%；PB為2.9，所處歷史分位約在60%。整體估值水平并不算很高，春節后調整的主因在于微觀結構的惡化。比如，排名前5%個股的成交額集中度在 2021年2月達到歷史極值49.7%，市場擁擠度很高，截止目前，該指標回落至40.9%，回落至閾值之下。再有，選取股價在歷史95%分位以上市值占比來衡量當前市場微觀結構特征，該指標在20年12月末達到7.3%高位，遠超歷史5%閾值，隨后沖高回落，4月7日已下滑至5.6%，但仍位于閾值之上。整體來看，微觀結構已經出現一定的緩和，相關指標也已經降低至閾值附近。短期市場下跌空間不大，但需要時間消化。

董嵐楓：2021年春節后，市場出現調整。表層現象是，十年期美債收益率持續上行站上1.7%（Wind數據），海外無風險收益率的提高不利于權益市場表現。然而回首一季度，前期市場預期一致、估值較高的板塊顯著調整，但鋼鐵、電力、銀行等順周期板塊表現優異，結構性較為顯著。因此我們認為深層矛盾依舊是流動性邊際收緊的預期對高估值帶來壓力。

在當前宏觀環境下，我們認為二季度的投資機會更多來自于盈利的恢復而非估值的擴張，我們會更重視企業長期價值與估值的匹配。

一季度中，部分質地優秀，但估值偏高，微觀交易結構擁擠的標的顯著調整。我們也在思考，是否需要對高估值畏之如虎，是否核心資產的長期配置價值已大幅下降。但歷史經驗顯示，核心資產能享受較高估值，是市場對其持續成長信心的結果，高估值能被業績增長消化。

柳世慶：三月上旬市場出現繼續快速下跌，中旬開始才逐步平穩并且出現反彈。整體而言前期基金重倉個股依舊表現相對落后。從年報以及預估的一季報來看，企業盈利持續復蘇，市場基本面實際上是有較強支撐。下跌更多是個別板塊相對較貴（如食品飲料）導致的調整，以及少數行業景氣度出現下行（如光伏等）。

程洲：今年以來，從風格表現看，以春節為分水嶺，核心資產在牛年開始出現了大幅的回撤，而一批中小市值股票則在牛年開啟了價值回歸之路。A股市場方面，我們認為短期風險釋放比較充分。經歷了前期的快速調整之后，市場整體調整幅度較為可觀，但投資者情緒的修復還需要一定的時間，所以未來短期內市場行情或以震蕩筑底為主，大幅下行的概率較低。但是市場短期內向上的動力也較為有限。

短期關注一季報超預期個股

中國基金報記者：展望二季度及以后，您如何看待當前市場整體的宏觀經濟環境？在貨幣政策、財政政策、疫情、海外市場等綜合影響下，A股后市整體的投資機會如何？

史博：去年新冠疫情在全球爆發以來，國內外都出臺了大力度的政策，以對沖經濟下行風險。在這種政策大開大合的階段，市場對于政策的敏感度會超過經濟自身走勢。因為政策力度太大，以至于會對經濟產生重要、甚至系統性影響。

展望今年剩下時間，國內政策整體的基調是回歸正常化，但同時也強調“不急”轉彎，避免對經濟影響過大。海外以美國為代表，目前仍處于刺激政策延續的階段。這樣的政策環境實際上比較復雜：（1）國內偏緊，但也不是系統性收縮的緊；（2）海外依然偏松，也就是中美的政策有較大的錯位。可以說我們既沒有經歷過國內“不急”的轉彎，也沒有見過中美在政策周期上大的錯位，因此這個狀態實際上是比較復雜的。

這種環境下，我們對A股后市判斷有兩個定性的基調：（1）國內政策決定方向；（2）國內政策的度、以及海外政策會影響節奏和幅度。綜合起來看，大概率市場會是區間震蕩狀態，會有結構性行情，但級別也不會太大。

姚志鵬：隨著歐美二次疫情的逐步消退，以及疫苗的全面快速接種，疫情的全面控制已是大勢所趨。在此背景下，中國和全球經濟有望向上共振修復，受損于疫情的部門都有望逐步恢復常態。對于后市，在短期和中期上，我們都是相對比較樂觀的。

短期上，由于去年低基數效應，以及在去年下半年全球復蘇的慣性之中，整個一季度和二季度的經濟復蘇是相對確定的。在這一復蘇通道中，各行各業都有一個相對較好的基本面，同時流動性在短期并沒有邊際上的進一步趨緊，是有利于市場短期活躍的。

A股市場擁有高增長機會的來源，那就是城鎮化和在線化的花開并蒂。所以，中期看，產業趨勢依然明確。經濟趨勢上人口結構和要素成本變化帶來的主導產業升級和代際消費變革兩大趨勢繼續增強。國際環境的不確定性未來會帶來中周期中國安全和自主的需求。此外，由于經濟處在上行修復期，電動車等產業趨勢逐步確立，疊加依然存在結構性低估的未被市場充分挖掘的優質企業，我們認為市場依然存在非常多的結構性機遇，仍然存在進一步誕生優秀企業的機會。

曾鵬：當前的宏觀面與貨幣政策環境處于經濟基本面往上，但宏觀流動性往下的局面。這意味著企業盈利正在逐漸修復，但估值會受到一定壓制。體現在市場的特征就是震蕩市場。當市場往上的時候，由于流動性收緊估值抑制，市場上行空間有限；當市場下跌到一定程度，企業盈利的支撐又會形成底部。因此在一季度經過市場的大幅調整，估值風險已經釋放，企業盈利的修復將支撐二季度市場企穩。因此我們認為二季度市場不用過于悲觀，把握結構機會。

董嵐楓：我們認為二季度經濟復蘇態勢仍然顯著，且全球復蘇會形成共振。今年以來，伴隨全球疫苗接種以及美國刺激政策落地，主要機構均上調了全球經濟增長預期。IMF和OECD最新預計全球經濟增速為5-6%，FOMC官員預計美國2021年GDP為6.5%。按照以往規律，全球貿易增速會在15-20%區間。在這樣的大環境下，中國經濟的增長動能將從投資切換到出口和消費。尤其是可選消費、服務消費和非抗疫物資出口將顯著向好。

近期宏觀數據也驗證了經濟的復蘇態勢，國家統計局數據顯示，1-2月份，全國規模以上工業企業實現利潤11140.1億元，同比增長1.79倍，比2019年1-2月份增長72.1%，兩年平均增長31.2%，延續了去年下半年以來較快增長的良好態勢。3月中國制造業PMI錄得51.9，非制造業PMI 56.3，同比環比均有良好表現，不僅持續位于榮枯線以上，也高于近期月均值。我們對未來經濟表現保持樂觀，預計2021年中國全A業績增速在20%左右。

貨幣政策方面，我們認為當前易緊難松，整體政策利率保持中性，但市場利率水平可能階段性上行。核心在于當前經濟基本面沒有走弱的跡象，貨幣政策寬松加碼的必要性下降。3月份政府工作報告指出，“穩健的貨幣政策要靈活精準、合理適度”，口徑上更加注重穩健。雖然我國去年貨幣財政政策整體是克制的，但為刺激經濟，宏觀杠桿率依然上升較快，從控制宏觀杠桿率、防范金融風險角度來說貨幣政策亦難以進一步寬松。在這樣的背景下，我們認為對估值的擴張依然不利，但經濟沒有過熱跡象，貨幣政策亦不會急轉彎。

展望二季度，我們并不悲觀，核心在于全球經濟仍在復蘇進程中，貨幣政策保持適度寬松。近期美聯儲討論縮減QE后，市場對流動性收緊的悲觀預期已較為充分，下行風險得以釋放。我們認為，二季度市場結構依然是“盈利擴張”與“信用緊縮”的結合。歷史上看這種環境不利于估值繼續抬升，但經濟復蘇帶動上市公司2021年業績修復程度較高，有可為空間。

柳世慶：二季度之后，隨著疫情逐步穩定，以及美國刺激政策的展開，全球主要經濟體（包括中國）經濟將持續復蘇，企業盈利將至少維持較好水平。這將支持整個股票市場，因此無需過于悲觀。不過需要繼續警惕政策邊際變緊對于高估值板塊的殺傷力。包括金融、設備制造、化工等領域，同時看好經歷調整后且盈利較好的部分醫藥板塊。抱團股風險還未完全結束，但部分個股已經回到了合理的價值區間，對于這些股票采取持有、關注的策略。

程洲：展望2021年二季度，春季躁動已然結束，市場整體出現了一定幅度的休整。在國內宏觀經濟繼續向好，以及貨幣政策保持穩健的大環境下，A股市場繼續大幅下跌的空間有限，市場可能還需要一定的時間繼續休整。目前市場整體觀望情緒較濃厚，后續市場整體以結構性機會為主，投資者需要有比較合理的收益預期。短期或可關注一季報超預期的個股。

關注中美關系、貨幣政策、通脹壓力等

中國基金報記者：從上述宏觀分析來看，你認為未來影響未來A股運行的主要因素有哪些？市場還可能會存在哪些潛在的風險？

史博：正如前面談到的，在政策大開大合的周期，政策是影響全球市場、主要大類資產的核心變量。而其中核心的政策就是中美的政策，因為兩個國家在次債危機后合計貢獻了全球GDP增量的很大一部分。此外，觸發這輪強政策周期的原因是全球新冠疫情，因此疫情的演化也是影響市場的基礎變量。近期海外疫情在多個國家出現反復，可能制約各國政策正常化的進程，這也是影響市場短期節奏的重要力量。

既然影響市場的核心變量是政策，那么市場面臨的潛在風險就是政策的轉向。轉向的方式有兩種，一種是隨著經濟恢復，寬松政策逐漸退出。這種場景對市場的沖擊相對溫和，因此經濟的恢復不是一蹴而就，政策也就很難系統性收緊。第二種轉向是疫情對供給的沖擊遲遲不能緩解，導致全球通脹壓力持續上升和擴散，進而倒逼各國收緊政策。這種場景如果發生，很有可能會對市場造成系統性風險。目前我們判斷全球通脹失控的風險不大。

姚志鵬：景氣上行和下行期往往伴隨著估值業績的雙擊和雙殺，而A股歷史流動性波動周期會把這個波動進一步放大。所以未來股票投資的一大難點就是如何進一步控制業績的波動性。

曾鵬：宏觀經濟、貨幣政策與A股運行規律涉及的相關變量太多，我們大致可以將經濟和流動性不同組合分為四個市場。當經濟和流動性同時往上的時候，表現為盈利和估值雙升，各類資產全面上漲，牛市；當經濟往下，流動性往上，這個市場主要靠估值驅動，資產定價沒有明確的邊界，向上向下都波動大，我們把這樣的市場定義為躁動市；當經濟往上，流動性往下，體現出的是估值頂和盈利底，這樣的市場是典型的震蕩市；當經濟往下，流動性也往下，盈利估值雙殺，熊市。因此我們的核心關注點還是集中在經濟動能和流動性，看處于什么樣的階段來進行應對。

我們當前還處于盈利往上估值往下的震蕩階段，但要防止出現盈利估值雙殺的階段。因此我們當前關注的風險點主要還是集中在信用收緊對微觀流動性的沖擊及對經濟的傳導上面；海外美債利率上行風險最陡峭的一段應該已經過去，但地緣政治風險在二季度要開始引起重視。

董嵐楓：風險方面，我們認為中美摩擦升溫是一個不確定因素。整體來講，在全球經濟復蘇共振的宏觀背景下，我們看好權益市場的表現。

柳世慶：縱觀全年，股票市場最大的確定性依然還是經濟的向好、及企業盈利的向好，這是對于整個股市最決定性的利好。但是毫無疑問，市場從一個結構向另外一個結構轉化、 以及再平衡的過程，必將伴隨較為殘酷的調整。我們的應對策略更多以結構性調整為主。

程洲：影響行情的因素有經濟基本面、市場流動性、投資者情緒等。我們會密切關注這些因素，尤其是海內外流動性的變化。后市的主要風險可能有，信用進一步縮緊，國際關系，或疫苗無效疫情反復的可能性等。

科技、醫藥、消費、高端制造具備長期機遇

中國基金報記者：從布局后市的角度，有的機構偏好低估值、順周期個股，有的看好疫情困境反轉板塊，有的關注中小市值公司，有的在跌下來的核心資產中“淘金”。您對后市投資布局的總體規劃和脈絡是怎樣的？哪些板塊和行業的投資機會比較突出？ 

史博：不同機構或者是投資者的偏好，主要是時間尺度的差異。長期來看，永遠是優秀的公司（也就是核心資產）提供較好的復合回報，這個是毋庸置疑的。但是長期優秀不代表每年都是最好，因此從年度決策的角度，會結合市場狀態、宏觀環境來綜合考慮。

核心資產在過去兩年提供了遠超歷史均值的回報，估值也達到了歷史性高位，這個是今年市場狀態很重要的一點。在此背景下，低估值個股、順周期個股、中小市值個股，作為今年組合的應對策略，我們都會關注。如果核心資產出現超調，我們認為那是非常好的中長期加倉機會。具體到行業板塊上面，會適度側重低估值的板塊，但也不建議系統性超配。整體而言，不認為全年會有特別突出板塊，因此會考慮配置的平衡，以及具體標的性價比。

姚志鵬：在整體布局上，仍堅持以產業投資視角，去挖掘尋找景氣度上行產業中具備先鋒優勢的上市公司。其實，尋找長期成長的優秀企業應該是所有基金管理人的追求，但是事物的發展永遠不是人們所期待的線性向上，而是在波折中螺旋前進的。即使是去年乘風波浪的一家國際龍頭，在2019年也曾經“距離破產只差一個月”。我們認為，具備非線性思維會顯得尤為重要，也是我們做中觀行業比較的重要出發點。即，不因為某些短期行業性的或者暫時性的因素，而在底部失去對先鋒企業的堅守；同時，也希望能夠借助行業景氣上行的力量，讓先鋒企業更加能立于浪潮之巔。具體操作層面，我們會結合ROE周期、產業趨勢、DCF工具三個分析維度，分別起到找品種、看空間和定方向的作用，最終明確核心配置的行業賽道，通過數個核心賽道的配置實現組合可持續領先收益。

具體到今年的投資主線，從收益的成長性角度分析，圍繞經濟轉型和科技創新方向，包括新能源汽車、軍工、企業級的信息化、大金融、互聯網等領域依然存在層出不窮的高增長機會。

其中，對于新能源汽車板塊，我們相信這是一個行業早期戰略級別機會。對于這樣一個戰略級別機會來看，打個不恰當比喻，這個行業現在的發展階段有點像十年前移動互聯網早期階段，這是一個非常早期的階段，剛剛從萌芽期到成長期。譬如從滲透曲線來看，預計2020年至2021年，智能汽車的滲透率有望達到國內達到10%、全球達到5%的黃金成長起點。在這樣一個轉變過程之中，這個產業在現在來看更多是在爆發的臨界點上的投資。所以，這種投資我們對行業整體是偏樂觀的。但是需要明確的是，在這個過程中相對需要注重投資環節，因為不同階段、不同環節的確定性是不同的。我們知道行業的未來非常好，但是回顧歷史上科技股投資，你也會發現所有偉大產業趨勢中，在不同階段都有不同階段的主線。我們覺得對于整個智能汽車電動車來說，這樣大的趨勢是所有人都能看得到的，無論是產業資本，包括國內外的科技企業，包括國內外的金融資本都看到了，核心就在于不同時間選擇不同環節。我們認為現在相對來說比較確定的是，整個電動車產業連的核心環節的龍頭公司，這個是十分確定的。

曾鵬：市場存在多種投資策略是合理的，投資者掙錢的方式是多元化的。博時基金投資原則更加講究體系的穩定和持續，獲取投資收益的來源是企業的價值創造，因此不會拘泥于低估值、順周期、疫情困境反轉、中小市值這些特定的市場因子，而是重點分析企業的價值創造能力。

我們認為當下中國企業價值創造更多集中于科技、消費、醫藥和部分高端裝備制造等行業。這些行業和板塊的投資機會將是長期的、可持續的。包括互聯網數字經濟在內的科技行業提升了中國社會的勞動生產力水平，加速了社會財富的創造，社會財富的再分配驅動了居民消費升級和遷移。同時中國老齡化和老百姓生活品質的提升，驅動了醫藥生物、醫療服務行業的新興需求。與此同時，中國具備比較優勢的裝備制造業正在加速向價值鏈上游遷移，走向廣闊的海外市場。因此，我們認為這些行業是持續性的投資機會，這也是我們的投資邏輯。回到問題本身，某些特定的市場因子會階段性有超額機會，但歷史證明，如果專業的機構投資者專注于特定因子的博弈和短期投機，能獲取短期投資業績，但長期將一葉障目，難以真正獲取時代賦予的趨勢性機會，因此我們不認同這種特定因子驅動的“淘金”策略。

從長期主義的角度，市場在經歷了兩年的上漲后，自身也需要時間來進行消化和驗證，但方向是不會變的，內需邏輯驅動的消費、人口老齡化驅動的醫藥，以及數字經濟和自主創新為代表的泛科技行業，具備較好成長性的新能源汽車和光伏行業，以及景氣度處于高點的國防軍工行業具有良好的投資價值，是值得機構投資者長期配置和持有的方向。

董嵐楓：當前，國際形勢復雜多變，拉動內需是中國長期穩定發展的重點。我們認為，白酒、醫藥會充分享受消費升級帶來的紅利，長期價值依然顯著。

消費升級之外，當前另一條主線是“十四五”規劃和2035愿景規劃的方向，包括科技創新、消費升級、新能源、軍工等行業。其中，2021年政府報告指出，要制定2030年前碳排放達峰行動方案。我們認為一方面，光伏與風電等綠色能源將逐步從輔助能源走向主力能源外。另一方面，這一目標會為材料、科技領域帶來深遠的影響。包括低能耗科技設備的普及，可降解塑料滲透提升等，跟進這一進程中的投資機會。

柳世慶：過去一個季度，大宗商品市場表現搶眼，吸引了眾多投資者的目光。而順周期板塊，比如鋼鐵、有色、原油等這類價格相關度較強的品種，也會被簡化為大宗商品來理解。

但是大宗商品經過一季度的大幅上漲，目前價格已經到了較高的水平，本輪經濟復蘇的強度，或許無法支撐大宗商品價格的繼續上漲。