接下來是懺悔時間。如果當初我當機立斷關掉通用再保證券部門,我確信可以為大伙省下稅前1億美元的損失。查理·芒格跟我當初在購并通用再保時就知道其證券部門很令人討厭,只是當時賬面上的盈余數字誤導了我們。雖然我們總覺得這部門有極高的風險,且無法有效地衡量或限制；更有甚者,我們知道這部分所可能產生的任何重大問題,無論是金融或是保險方面,最最皆與伯克希爾公司其它營運隱含某些關連。

——沃倫·巴菲特

【巴菲特現身說法】

巴菲特認為,投資者投資的上市公司最好要有一條經濟護城河,只有這樣,才能確保該股票獲得超額業績回報。不過要注意的是,經濟護城河和盈利之間并沒有等同關系,投資者不要受盈利水平的誤導。

巴菲特在伯克希爾公司2003年年報致股東的一封信中說,當初伯克希爾公司在投資通用再保險公司時,就知道該公司的證券部門很令人頭疼。只是看到當時賬面上有那么多盈余數字,才產生了誤導。要知道,該部門具有極高的經營風險,而且這種經營風險無法有效地加以制衡和限制。更有甚者,該部門無論金融或保險方面一旦產生重大問題,都會影響到伯克希爾公司其他部門的營運。

如果不是因為這種盈利數字產生誤導,而是當初就當機立斷關掉通用再保險公司的證券部門,據估計,伯克希爾公司就可以減少損失1億美元（稅前）。

巴菲特回顧說,他自己分管的伯克希爾公司財務及金融商品部門管理著一些AAA級固定收益證券,過去幾年來的獲利狀況還不錯,這部分收益大約占資產負債表上已實現收益的24%。從近年來的情況看,總的感覺還是比較滿意的。可是,如果要談到清理通用再保險公司的證券部門時,說起來就不是那么輕松了。歸根到底,都是金融衍生產品害的。

2002年初,伯克希爾公司開始著手清算通用再保險公司證券部門時,該部門流通在外的合約有23218份,交易對象多達884位。許多合約和交易對象連聽都沒有聽說過,就更談不上對它們的信用進行評估了。經過兩年時間的清理,直到2003年末,伯克希爾公司仍然有7580份合約流通在外,涉及到453個交易對象。

巴菲特介紹說,清理通用再保險公司證券部門的代價相當大。即使根據一般公認會計準則來進行評估,并且這兩年的市場波動還很少,2002年和2003年經過清理所造成的損失還達到億美元和億美元（稅前）。如果市場波動較大或者發生金融危機,導致許多金融衍生產品無法兌現,那就非常慘了。

所以巴菲特總結說,投資者如果看到伯克希爾公司在處理金融衍生產品方面的經驗,并且從房地美公司被揭發出大規模舞弊行為后,不再對會計準則過于迷信了,就表明變得聰明了。

因為歸根到底,會計報表上列明的多少盈利,你并不知道究竟是怎么算出來的。如果你非常了解這些金融衍生產品,包括這些格式化文件給你帶來的信息非常有限,就不容易被賬面利潤迷惑了。

巴菲特在伯克希爾公司2004年年報致股東的一封信中說,與一般保險公司相比,再保險公司有沒有一條經濟護城河特別重要。

這是因為,再保險公司是保險公司分散風險的一項機制。對于普通保險公司來說,政府通常會向保險公司征收規費,一旦保險公司發生倒閉、無法支付理賠金,政府就會用這筆規費來承擔責任。

可是對于再保險公司來說,普通保險公司所承擔的經營風險就是小巫見大巫了。如果再保險公司發生倒閉,將會引發一連串保險公司受波及。20世紀80年代,政府雇員保險公司就是因為選擇再保險公司不慎,因為再保險公司的倒閉而連累損失幾千萬美元的。

巴菲特斷言說,在今后的一二十年中,完全有可能發生天大的災難,從而導致再保險公司破產倒閉。到目前（2004）為止,對于再保險公司來說,有史以來最大的損失是2001年發生的“9·11”恐怖襲擊事件,所有保險公司一共支付了350億美元理賠費用。排在第二位的是1992年發生的安德魯颶風,所有保險公司一共支付了155億美元理賠費用。今后如果要發生1000億美元以上的災害損失,也是有可能的。

所以,投資者千萬不要僅僅看到賬面利潤就高興,每個行業、每個企業都是不同的。對于具體企業來說,只要該公司有一條真正、持續、不斷拓寬的經濟護城河,就能保證今后的盈利水平。而對于具體的行業來說,同樣應該考慮到這個問題。

巴菲特介紹說,就伯克希爾公司來說,先人一步的是總能未雨綢繆。舉例來說,如果伯克希爾公司的保險業務承擔損失的平均比例為3%~5%,那么伯克希爾公司每年從投資和其他項目中所賺取的盈利就綽綽有余了。換句話說,無論遇到多大的災難,伯克希爾公司的保險業務都能兌現原來的承諾。

巴菲特的言外之意是說,這就是真正的經濟護城河。也正因如此,詹·阿杰才敢接下其他再保險公司不敢接的超大規模的再保險單。從這一點上看,詹·阿杰堪稱伯克希爾公司的無價之寶。

【巴菲特智慧結晶】

巴菲特認為,投資者千萬不要被賬面盈利所迷惑。其實,比賬面利潤更重要的是內在價值,而內在價值就包括經濟護城河在內。他以自己當初投資通用再保險公司證券部門為例,很好地證明了這一點。