今年的營業利益約為3100萬美元,期初股東權益報酬率(持有股權投資以原始成本計)僅約,較1979年的下滑,亦遠低于1978年近年度的新高,主要原因包括:(1)保險承銷成績大幅惡化。(2)股權資本大幅擴張的同時,由我們直接控制的事業并未同步成長。(3)我們持續增加對不具控制權股權投資的投入,但我們依比例可分得的盈余照會計原則卻不能認列在賬面上。

——沃倫·巴菲特

【巴菲特現身說法】

巴菲特認為,凈資產收益率（ROE）是衡量一家企業盈利能力大小的最常用指標,所以毫無疑問,要選擇凈資產收益率指標高的企業作為投資對象。不過,凈資產收益率雖然重要,卻不能把它孤立起來看。

巴菲特在伯克希爾公司1982年年報致股東的一封信中說,1982年伯克希爾公司的經營利潤大約為3100萬美元,期初凈資產收益率大約為,遠遠低于1979年的和近年來的最高點。

究其原因主要有3條：一是保險業務大幅度下降；二是在公司收購規模不斷增加的同時,具有控股權的比重并沒有同步增長；三是因為不具備控股權的比重在增加,所以按照會計準則的規定,從這些企業中分得的利潤無法列入在伯克希爾公司的會計報表中。

從中不難看出,凈資產收益率的高低受多種因素影響,既有主觀因素,也有公司經營的客觀因素,還受會計準則的制約。其實,問題的復雜性還遠遠不限于此,

具體地說,根據美國會計準則的規定,如果控股權在20%以上,那么母公司從子公司中所分得的利潤就應該反映在母公司會計報表上；如果控股權在20%以下,則把實際收到的收入列作現金股利,而對沒有分配的利潤部分則完全不作計算。

當然也有少數情況是例外的。例如,當時伯克希爾公司擁有政府雇員保險公司的股票比重高達35%,由于伯克希爾公司已經把投票權委托給了別人,所以1982年就只能按照成本法來進行計算了。也就是說,伯克希爾公司這時候只能把自己收到的350萬美元紅利列作股利收入,其他2300萬美元沒有分配的利潤則完全不能反映在會計報表上。

相反,如果當年政府雇員保險公司分配給伯克希爾公司的紅利增加100萬美元變成450萬美元,而沒有分配的部分減少到2000萬美元,很顯然,后者的實際業績沒有前者好,可是反映在伯克希爾公司會計報表上的“業績”和凈資產收益率反而要高。

在具體考察凈資產收益率時,巴菲特傾向于那些未來10年以上該指標相對穩定的企業,尤其是其中不需要繼續追加資本金就能擴大再生產、提高經營業績、提高凈資產收益率的企業。

例如,巴菲特20世紀70年代初投資的華盛頓郵報公司,該公司多年來的凈資產收益率均在15%以上,相當于同行業平均水平的2倍。

巴菲特之所以樂意投資報業公司的原因,除了華盛頓郵報公司經營有方以外,還有該行業普遍具有的盈利模式的共性,即報紙發行量的擴大并不需要增加許多投資；而報紙發行量的擴大,卻會帶來廣告銷售收入的大幅度增長。而這兩條正符合巴菲特之意。

不過巴菲特也深深知道,由于凈資產收益率的計算公式是凈利潤與凈資產的比值,而凈利潤中既可能包括主營業務收入,也可能包括非主營業務收入,甚至還有一部分是偶然發生的一次性收入,所以它的指標高低具有某種不確定性。

怎么樣來防止這種不確定性呢？巴菲特的竅門是從5年以上的考察期來衡量。因為任何一次性收入都不可能連續發生,如果真的“連續發生”了,那么它也就成了一種“穩定收入”了。

仍然以華盛頓郵報公司為例,在互聯網的沖擊下,紙質媒體的發行量受到沖擊,這是一個必然趨勢,在考察華盛頓郵報公司的凈資產收益率時就不能不重視這一點。相比而言,兄弟企業華爾街日報就把網絡版搞得有聲有色,訂戶數量和廣告收入都在大幅度增長。如果華盛頓郵報公司固守傳統模式,不能緊緊跟上,那么以后的凈資產收益率就很難維持在過去的較高水平上。

巴菲特認為,凈資產收益率指標應該是一個動態概念,既要看到它的發展過程和趨勢,又要看到它受哪些因素影響。只有這樣,才能更好地把握該指標的可靠性和穩定性。

那么,怎樣才能做到這一點呢？巴菲特認為,必須綜合考慮以下各項財務指標：

一是主營毛利率,主要是考察產品的盈利能力。該指標不求最高,但求略高。從長期角度看,只要能略高于同行平均水平就行了。

二是持續穩定的盈利能力。至少要連續考察四五年,看其長期平均業績高低如何。

三是留存收益盈利能力。也就是沒有進行分配的那部分利潤的投資回報率高低,這代表了公司管理層運用新增資本的能力大小。

四是資源壟斷性,巴菲特認為獨特的經濟特許權是企業持續獲得超額利潤的關鍵所在。

【巴菲特智慧結晶】

巴菲特認為,凈資產收益率會受多種因素影響。所以在具體考察該指標時,應當關注有哪些影響因素在起作用。尤其是要從一個相當長的時期例如5年以上來加以考察,這樣才不至于看花了眼。