所以我們判斷一家公司經(jīng)營好壞的主要依據(jù),取決于其股東權(quán)益報酬率(排除不當(dāng)?shù)呢攧?wù)杠桿或會計做賬),而非每股盈余的成長與否。我們認(rèn)為,如果管理當(dāng)局及證券分析師能修正其對每股盈余的關(guān)注,則股東及一般投資大眾將會對這些公司的營運情況有更深入的了解。

——沃倫·巴菲特

【巴菲特現(xiàn)身說法】

巴菲特認(rèn)為,凈資產(chǎn)收益率（ROE）是衡量一家企業(yè)盈利能力大小的最常用指標(biāo),所以毫無疑問,要選擇凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)高的企業(yè)作為投資對象。不過由于凈資產(chǎn)收益率受多種因素影響,所以要得到正確結(jié)果,就可能要對有關(guān)因素進(jìn)行調(diào)整,去偽存真。

巴菲特在伯克希爾公司1979年年報致股東的一封信中說,伯克希爾公司判斷一家企業(yè)經(jīng)營好壞的主要依據(jù)是股東權(quán)益報酬率（即凈資產(chǎn)收益率）,而不是股票業(yè)績的增長與否。當(dāng)然,這種凈資產(chǎn)收益率應(yīng)當(dāng)排除不適當(dāng)?shù)呢攧?wù)杠桿和會計做賬。換句話說,這種凈資產(chǎn)收益率是實實在在的,里面沒有摻假的因素在內(nèi),甚至負(fù)債比率也不能過高。

巴菲特在考察凈資產(chǎn)收益率時,歷來認(rèn)為必須對會計政策、資產(chǎn)原值、財務(wù)杠桿與產(chǎn)業(yè)狀況等因素有相當(dāng)了解,才能對該指標(biāo)作出合理的解釋和調(diào)整。在這些因素中,最主要的是有價證券計價、非經(jīng)常損益項目、財務(wù)杠桿比率等3大因素。

他的具體觀點是：

有價證券計價

巴菲特認(rèn)為,在衡量年度經(jīng)營業(yè)績時,有價證券應(yīng)該按成本價而不是市場價來計算。究其原因在于,證券市場的價格波動會使凈資產(chǎn)收益率失真,從而失去比較意義。

例如,如果股價大幅度下跌,那么作為凈資產(chǎn)收益率的“市場價值”也會大幅度下降。這時候,由于計算公式中的分母變小了,就會使得原來應(yīng)該很平庸的經(jīng)營業(yè)績,在這時候計算得到的凈資產(chǎn)收益率反而顯得相當(dāng)不錯；相反,如果股價大幅度上漲,這時候作為凈資產(chǎn)收益率計算的市場價值也會相應(yīng)得到大幅度增長,由于作為分母計算的股東權(quán)益相應(yīng)增大,本該是較高的凈資產(chǎn)收益率這時候反而會大大下降。顯而易見,這兩種情況都與實際結(jié)果背道而馳,所以應(yīng)當(dāng)剔除按市場價計算的方法,改按成本價計算。

非經(jīng)常損益項目

巴菲特認(rèn)為,衡量上市公司經(jīng)營業(yè)績時,應(yīng)該排除所有資本性收入和損失,以及有可能影響經(jīng)營業(yè)績增減的其他特殊項目。

也就是說,投資者應(yīng)該考察的對象,簡簡單單的是上市公司由于經(jīng)營所得實現(xiàn)的每股收益。這個數(shù)據(jù)能表明該公司利用現(xiàn)有資本、通過業(yè)務(wù)經(jīng)營尤其是主業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生多少利潤。

容易看出,巴菲特的這一招能夠達(dá)到一箭雙雕目的：一方面,能夠引導(dǎo)投資者在考察該公司時,把目光集中于公司的經(jīng)營業(yè)務(wù)尤其是主營方面是否具有持續(xù)競爭優(yōu)勢和經(jīng)濟特許權(quán)；另一方面,實際上也是警告公司管理層不要因為業(yè)績不好就耍什么花招,蒙蔽投資者的眼睛。

杠桿比率

巴菲特認(rèn)為,上市公司的收益應(yīng)當(dāng)是在沒有負(fù)債或很少負(fù)債的背景下實現(xiàn)的,這才能真正體現(xiàn)股權(quán)資本能夠帶來多少收益。他在伯克希爾公司年報致股東的一封信中,每年都要不厭其煩地提到自己喜歡的企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)之一就是“少量負(fù)債”或“沒有負(fù)債”。

他認(rèn)為：“優(yōu)秀企業(yè)的投資決策,會產(chǎn)生令人滿意的業(yè)績,即使沒有貸款的幫助也一樣。”除非特殊情況,例如負(fù)債權(quán)益比率特別高,或者該公司重要資產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債表賬實嚴(yán)重不符,這時候才允許負(fù)債存在。

道理很簡單,因為這時候該公司本身就不在一個正常狀態(tài),不借助于負(fù)債經(jīng)營根本就無法維持下去,更談不上起死回生了。

本書認(rèn)為,從中國人容易理解的思維方式看,財務(wù)杠桿（負(fù)債經(jīng)營）在巴菲特眼里可以形容為病人所吃的藥。只有當(dāng)這個企業(yè)“病”了才需要用“藥”,正常人不需要吃藥,正常企業(yè)也不需要貸款。不難看出,這一觀點和中國人中有太多的人相信負(fù)債經(jīng)營截然相反。

為什么巴菲特會抱有這樣一種觀點呢？應(yīng)當(dāng)說,在正常情況下增加負(fù)債的確會有助于提高每股收益,從而提高凈資產(chǎn)收益率,可是這卻會讓企業(yè)承受一定的經(jīng)營風(fēng)險。負(fù)債率越高,承受的經(jīng)營風(fēng)險就越大。

在巴菲特看來,這時候即使該企業(yè)每股收益再高也不稀罕,因為他根本就不希望他的投資有不必要的投資風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險。這一點他對伯克希爾公司是這樣,對伯克希爾公司所投資的企業(yè)也是如此。

巴菲特自知之明地說,有人認(rèn)為他這種一貫保守的財務(wù)政策是一種錯誤,可是他不這么認(rèn)為,這一點在伯克希爾公司的經(jīng)營業(yè)績上就能得到最好的證明。

他說,伯克希爾公司過去的凈資產(chǎn)收益率年平均高達(dá),就是在杠桿比率符合傳統(tǒng)慣例的情況下創(chuàng)造的。在1965年股市暴漲時期,伯克希爾公司如果通過大量負(fù)債投入經(jīng)營,取得良好業(yè)績的概率完全可能高達(dá)99%、由于內(nèi)外部因素影響導(dǎo)致業(yè)績下滑的概率只有1%。但即使這樣,他也不會去冒這個險,過去不會,將來也不會。

【巴菲特智慧結(jié)晶】

巴菲特認(rèn)為,考察凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)要剔除一些不正常因素。總的原則是,目光要集中在沒有負(fù)債或很少負(fù)債的背景下,考察該公司通過主業(yè)經(jīng)營能得到多大收益,主要是看是否具有持續(xù)競爭優(yōu)勢。