我們認為應該定期檢驗結果,我們測試的標準是衡量保留下來的每1塊錢是否能發揮至少1塊錢的市場價值。而到目前為止,尚能達到標準。我們會以每5年一個循環,而隨著凈值的成長,這項目標將愈來愈難達成。

——沃倫·巴菲特

【巴菲特現身說法】

巴菲特認為,凈資產收益率（ROE）是衡量一家企業盈利能力大小的最常用指標,所以毫無疑問,要選擇凈資產收益率指標高的企業作為投資對象。如果該企業利潤不分配,應當拿出不分配的足夠理由來。

巴菲特在伯克希爾公司1983年年報致股東的一封信中說,上市公司如果要保留利潤不分配,只有一條正當理由,那就是每1美元的留存收益至少能夠為股東產生1美元的市場價值；而且這種預期必須有充分的歷史證據和未來的周密分析所支持。

他說,伯克希爾公司就從來不分配利潤,所以經常定期用上述結果來檢驗,到目前為止還是符合這一要求的。并且今后也會以每5年一個時間段,對照這項標準進行檢驗的。不過事實上又20多年過去了,伯克希爾公司依然沒有分配過利潤。

這從反面證明了,伯克希爾公司的留存收益每1元錢至少能為股東創造1元錢以上的市場價值。通俗地說就是,這種留存收益能夠起到“利滾利”的效果,對股東來說,不分配比分配所得到的收益更大。

巴菲特據此認為,投資者一定要注意該上市公司有沒有年末分配、分配水平高低,有沒有未分配利潤,未分配利潤的理由和最終效益如何。

通常來說,上市公司投入業務經營的資本來自兩部分：一是股東投入的歷史資本,二是歷年來未分配利潤形成的留存資本。既然上市公司要在本該分配給股東的利潤中留出一塊不予分配,那么就應該變本加“利”地為股東創造更高的價值,否則就沒有任何合適的理由這樣做。

巴菲特認為,實際上這也是凈資產收益率指標的應有內涵。他在伯克希爾公司1984年年報致股東的一封信中著重探討了這個問題,提醒投資者應該這么做。

他說,在判斷公司管理層是否應當留存未分配利潤時,股東們不能僅僅看這幾年來的年末分紅是不是提高了、增量資本是不是提高了,然后進行一番簡單對比。要知道,如果該公司的核心業務在不斷增長,這種簡單比較就可能看不出什么問題來。

例如在物價上漲過快階段,那些具有強大競爭優勢的上市公司,僅僅投入一小部分增量資產,就會產生很高的投資回報率,從而產生巨額現金。這時候,該公司如果把大量資金投入到回報率很低的項目中去,也會“一白遮百丑”的,你根本就看不出這種投資低效的項目所存在的問題和潛伏的風險。

舉個簡單例子來說,如果在一場混合高爾夫球賽中既有職業選手又有業余選手,即使所有的業余選手都是無可救藥的笨蛋,也會因為職業選手的技術高超,從而取得較高的洞數成績。這是因為職業選手的高水平發揮了決定性作用,從而起到“一白遮百丑”的效果。

所以巴菲特提醒說,投資者要真正分析留存收益的盈利能力并不是一件容易的事,應該根據這種留存收益投入的不同時期來具體分析,而不能眉毛胡子一把抓,僅僅從整體上加以考察,否則就容易出現上述弊端。

不過有一點可以肯定,那就是公司未分配利潤所創造的收益至少要高于分配給股東后在股東手里創造的收益,這種未分配才有意義。

毫無疑問,股市中有那么多家公司,它們在這方面的表現各不相同,投資者選擇的對象非常廣泛。巴菲特介紹說,他的主要任務之一就是要在證券市場上尋找這樣的企業：它的盈利狀況可以使每1美元的留存收益至少能轉化為1美元的市場價值。

他的自我評價是：雖然他過去也犯過不少錯誤,但基本上實現了這一目標。他曾經通過5年一個周期,來考察伯克希爾公司及其投資對象利用留存收益創造價值的盈利能力,結論是：“盡管在一些情況下,屬于我們所有的留存收益對市場價值毫無影響甚至有負面影響,但在其它大多數情況下,我們所投資的企業1美元的留存收益能轉換成2美元甚至更高的市場價值。”

換句話說：一方面,伯克希爾公司所投資的企業中,如果有未分配利潤的話,那么留在該公司的未分配利潤所創造的價值都起到了“利滾利”的效果；另一方面,伯克希爾公司本身從來不分配紅利,主要原因就是因為這種紅利放在伯克希爾公司內部不分配,同樣能夠創造出比分配給股東后更高的投資價值來。從這個角度看,伯克希爾公司股東對此是歡迎的,因為這能讓他們得到更大的凈資產收益率。

伯克希爾公司及其投資對象為什么會取得這種利滾利效應呢？巴菲特總結說：“原因在于,我們所投資的大多數公司經營的業務具有真正強大的競爭優勢,常常可以通過將增量資本投入業務經營或用于回購股票,創造更多的價值回報。很明顯,我們投資的公司所做出的資本決策,雖然并沒有為股東分配紅利,但總體而言,公司每1美元的留存收益,都為股東創造了遠遠超過1美元的價值。”

由此可見,要想取得較高的凈資產收益率,投資者要睜大眼睛尋找具有持續競爭優勢的明星企業,這才是關鍵之關鍵。

【巴菲特智慧結晶】

巴菲特認為,如果你所投資的上市公司沒有分配紅利或沒有完全分配掉紅利,那么該公司至少應該把這種留存收益創造出比分掉以后更高的投資回報率來才對得起廣大股東,股東也才能允許它這樣做。