我們將實質價值定義為一家企業在其生涯中所能產生現金流量的折現值。任何人在計算實質價值時都必須特別注意,未來現金流量的修正與利率的變動,都會影響到最后計算出來的結果。雖然模糊難辨,但實質價值卻是最重要的,也是唯一能夠作為評估投資標的與企業的合理方法。

——沃倫·巴菲特

【巴菲特現身說法】

巴菲特認為,投資者買入股票的價格必須合理,買入價格過高是老天爺也不同意的事。只有買入價格合理,才能談得上確保獲利回報。而要衡量股價,就必須看該股票未來年度現金流的折現值大小。

巴菲特在伯克希爾公司1994年年報致股東的一封信中說,上市公司的內在價值就是該企業在其未來生涯中所能產生多少現金流量的折現值。任何人在計算該公司內在價值時都必須注意,未來現金流的修正和利率變動,都是會影響最終計算結果的。雖然這種計算結果無法得到精確計算,但這卻是能夠用來評估投資標的和股票的合理方法。

巴菲特舉例說,為了幫助投資者更好地理解這個問題,可以用大學教育來作比喻。如果僅僅從經濟角度看,衡量一位大學生“內在價值”的方法是,首先估計他在大學畢業后的一生工作生涯中所能取得多少收入,然后再扣除如果他沒有上大學的一生工作生涯所能得到多少收入,這就是他因為上大學而得到的“額外收入”。

把這筆額外收入采用一個適當的利率進行折現,就是截止他大學畢業時由于接受大學教育所得到的內在價值。

而這時候他的“賬面價值”又是什么呢？毫無疑問,就是他過去所接受教育已經付出的總成本,以及因為上大學而放棄這個期間工作所能得到收入的機會成本。

如果計算的結果是“內在價值”低于“賬面價值”,就表明他讀這個大學從經濟角度來看是不值得的。相反,就是非常明智的。

不過無論如何,在衡量內在價值時都必須用到未來現金流的折現值,然后才能與賬面價值去進行比較。如果是股票,那么這時候就要通過對未來現金流進行折現,才能更好地衡量股價高低。

巴菲特說,其實早在1942年約翰·威廉姆士（John Burr Williams）所寫的一本《投資價值理論》著作中就提出了關于企業內在價值的計算公式。他把這個公式簡煉為以下一段話：任何一只股票、債券或者企業的現值,都可以用它未來年度剩余年限內的現金流入和流出量,用一個適當的利率折現來得到。

他說,根據這個公式,投資者毫無疑問應當選擇股價最低的那種投資。無論該股票今后的業績回報變化大不大、銷售收入有沒有增長,也無論該股票現在的盈利水平和賬面價值相差多少,這都表明這時候的股價是大大低于其內在價值的。

巴菲特介紹說,除了價格以外,最值得投資的股票是那種在今后一段相當長的時期內,能夠把大筆資金用在高回報率投資項目上的企業；相反,最不值得投資的股票,是那種總把資金運用在低報酬率投資項目上的股票。不過就他的經驗而言,前者可遇而不可求,因為大部分擁有高回報率的企業都不需要太多的資金投入,并且投資者還能經常得到股息分紅,或者從該企業回購股票中得到實惠。

巴菲特認為,雖然這個計算公式看起來好像并不復雜,可即使是一個經驗豐富的證券分析師,要想計算出未來年度里該股票的現金流量折現值,也是非常不容易的事。

那么,巴菲特又是如何來對待這個問題的呢？主要途徑有兩條：

一是只了解自己熟悉的,并且是那些業務相當簡單、業績穩定的行業和企業,這樣無形中就把許多不確定因素排除在外了。相反,如果這個產業非常復雜,自己根本就搞不明白,或者這個企業的產業環境一直在改變,業績發展忽上忽下,他就沒有把握來計算該企業未來的現金流量了。

二是無論投資什么樣的股票,都要堅持安全邊際原則。也就是說,如果計算出來的內在價值只是比當時的股價高出那么一點點,沒有足夠的安全空間,伯克希爾公司是不會考慮投資這種股票的。

巴菲特認為,本杰明·格雷厄姆十分強調的安全邊際原則在這里能夠起到關鍵作用。相反,如果泛泛而談“價值投資”就無濟于事了。試想,如果你的股票投資不是為了追求“價值”,那還能稱得上是“投資”嗎？即使你把價值投資理解為以比較低的股價/凈值比,或者比較低的市盈率買入該股票,投資者依然難以確定該股票就的確有投資價值；相反,如果你買入的股票市盈率比較高,也不能表明這就不是一項有“價值”的投資。

同樣的道理,如果兩只股票的成長性相同,也很難保證這兩只股票就都有投資價值,更不能保證兩只股票的投資價值相同。因為企業規模的成長,并不表明該股票就更具有投資價值。一個很好的例子是,如果美國投資者把大筆資金投入到美國航空業股票上來,即使這些股票同樣具有成長性,這種投資價值也會非常慘。

巴菲特的意思是說,投資者只有認真地去算一算該股票未來現金流量的折現值,才能確切知道其內在價值大小、股價高低,是不是真的具有投資“價值”。

【巴菲特智慧結晶】

巴菲特認為,股價高低應當用該股票未來的現金流折現來評估,而不是泛泛而談其投資價值和成長性。并且,也只有該企業把資金投入到能夠增加更多獲利的業務上,這種成長率才能給投資者帶來實惠。