現金就是現金,不管今天它是靠經營媒體事業或是鋼鐵工廠得來的都一樣。而過去同樣是1元的獲利,大家之所以看重媒體事業的原因是預期它會繼續成長(股東不需要再投入額外資金),而鋼鐵業很明顯會落入打擺子的那類族群。不過現在大家對于媒體事業的看法也逐漸改為后者,而如我們剛剛所舉簡單的例子,評價的結果可能因為這樣的修正而有很大改變。

——沃倫·巴菲特

【巴菲特現身說法】

巴菲特認為,投資者購買的股票其負債率一定要低；公司負債率越高,那么你的投資風險就越大。不過他也承認,不同行業的企業負債率高低完全不一樣,他以他熟悉的媒體行業為例來加以說明。

巴菲特在伯克希爾公司1991年年報致股東的一封信中說,現金就是現金,不管它是通過經營媒體得到的還是鋼鐵制造業得到的都一樣。在過去,人們之所以看重經營媒體的原因,在于預期媒體的經營業績不需要投入額外資金就能繼續增長,而鋼鐵制造業則屬于具有周期波動規律的那種類型。不過現在大家的看法已經有所改變了,認為媒體行業同樣也具有這種周期波動性。

巴菲特進一步解釋說,媒體行業轉為弱勢,除了短期內盈利水平下降外,更會對其長期價值產生深遠影響。具體地說,投資者過去通常認為電視、新聞、雜志行業的獲利能力能夠永遠以每年6%的增長速度發展,而不必完全依靠額外資金投入；并且它們所需要的營運資金也相當少,因此,一般不需要負債經營?？墒菑倪@些年的情況看,這種情形改變得比較厲害。

那么,這種深遠影響表現在哪里呢？他說,媒體行業過去賬面上的盈利（在扣除無形資產攤銷前）水平,基本上就相當于自有資金的概念。如果它每年能夠增加6%的現金流,而這種現金流以10%的折現率進行折現,那么100萬美元的稅后凈利潤就相當于一次性投入2500萬美元所得到的收益。

現在的問題是,如果該企業不能每年穩定提供6%的現金流,這100萬美元的稅后凈利潤只是一個平均數,每年都會在此上下波動,那么企業就必須通過利潤分配方式保留一部分資金用于重新投入。這樣,同樣是這100萬美元的稅后凈利潤,卻只能相當于一次性投入1000萬美元所得到的收益。

兩者相比較,同樣是6%的現金流,在能夠穩定提供該現金流的行業和不能穩定提供該現金流的行業,稅后盈余本益比居然要相差倍（2500÷1000）,差別就是如此之大。

而顯然地,如果每年能夠穩定提供6%的現金流增長率,該企業不但不需要負債,而且還有閑散資金；相反,如果是后者,每年只是在6%的現金流上下擺動,那么該企業就必然要負債,以補充流動資金之不足。

巴菲特說,伯克希爾公司在媒體行業有著相當大的投資,這包括百分之百控股的水牛城日報公司,以及華盛頓郵報公司、資本城/美國廣播公司等等。正是因為這些媒體企業因為景氣循環指數業績受影響,連累到伯克希爾公司的盈利水平也大受影響。雖然還不致于降低整個伯克希爾公司的內在價值,但已經促使巴菲特出售了一些規模較小的媒體企業。

讓巴菲特感到欣慰的是,資本城/美國廣播公司和華盛頓郵報公司兩家企業的負債都很少,兩家公司賬面上的現金余額就足以償還所有債務,所以這種行業周期性不景氣形勢并沒有導致公司資產大幅縮水。

更值得一提的是,在美國所有主要媒體行業中,只有這兩家企業因為負債較少能夠輕松地渡過危機。要知道,現在整個媒體行業比其他一般企業更具有競爭力,可是其他媒體企業由于前期舉債過多導致盈利水平大幅度縮水,有的負債總額甚至要超過年盈利能力的5倍！也就是說,該企業把今后5年內的所有利潤全部用來還債還不夠。

巴菲特的言外之意說,后者的經營風險有多大,可想而知了吧？

巴菲特在伯克希爾公司1996年年報致股東的一封信中說,這方面查理·芒格有一句格言說得非常幽默：“我們都希望知道自己最后會死在哪里,這樣,打死我都不去那里就行了！”

巴菲特的意思是說,有些企業明明知道負債率過高會給企業造成嚴重后果,那為什么還要這樣做呢？伯克希爾公司旗下的那些子公司就不是這樣,即使是“霹靂貓”保險業務的損失理賠上限金額很大,與伯克希爾本身的價值相比,比率還是非常低的。

巴菲特在伯克希爾公司1998年年報致股東的一封信中說,大家絕對可以為伯克希爾公司旗下的那些明星經理人感到自豪,因為他們幾乎能夠在各行各業中找出最好的獲利業績來,并且能繼續保持企業的長期競爭優勢。

例如,1994年他就向各位提到斯科特·費策公司明星經理人的杰出表現,可是他萬萬沒想到,那還只能算是“熱身”階段。該公司1998年在沒有任何借款的情況下,依靠億美元的資產凈值竟然創造出了億美元的驚人稅后利潤來,簡直不可思議。

【巴菲特智慧結晶】

巴菲特認為,不同行業的企業負債率是不同的,即使在同一個行業的相同企業中,過去和現在的負債率也會有所不同。在考察公司負債比率高低時,一定要具體問題具體分析,與同行對照起來看。