如果所收購公司其有形資產凈值收益率大大超過市場平均收益率,那么邏輯上這些公司的價值就遠遠高出其有形資產凈值,這種超額回報的資本化價值就是經濟商譽……其根本原因是無形資產的結合,特別是一種消費者在與產品和雇員的無數次愉快體驗的基礎上形成的普遍認同的良好聲譽。這種聲譽創造了一種消費者特許權,它使產品對于消費者的價值,而不是產品的生產成本,成為售價的主要決定因素。消費者特許權是經濟商譽的一個主要來源,其他來源包括不受利潤管制影響的政府特許權（例如電視臺）,以及在一個行業中持續保持低成本生產者的地位。

——沃倫·巴菲特

【巴菲特現身說法】

巴菲特認為,凈資產收益率（ROE）是衡量一家企業盈利能力大小的最常用指標,所以毫無疑問,要選擇凈資產收益率指標高的企業作為投資對象。在經濟商譽較高的企業,凈資產收益率通常較高。

巴菲特認為,經濟商譽能夠創造一種消費者特許權,它使得產品對消費者的價值而不是產品的生產成本,構成了售價的主要決定因素。所以,投資者購買股票應當關注該公司的經濟商譽是否足夠高。因為他堅信,經濟商譽非常有助于提高凈資產收益率,從而給股東創造出極大的回報來。

巴菲特說,過去他在上大學時對此還沒有一個正確認識。因為當時的教科書要求學生重視有形資產、回避那些大部分價值都是經濟商譽的企業?？墒菑氖召徬苍娞枪鹃_始,他第一次真正了解到具有持續競爭優勢的企業所創造的巨大經濟商譽在給股東回報中所起的作用,才徹底改變了過去的看法。從此,他開始傾向于投資經濟商譽很大、有形資產需求很少的企業。

懂行的人都知道,根據債券價值評估模型,評估企業股權價值時,企業的有形資產實際上相當于債券的本金,企業未來的現金流量實際上相當于債券未來能得到多少利息。顯而易見,在本金相同的條件下,未來能得到的利息越多越好。這就是說,在有形資產投入相同的條件下,通過經濟商譽得到的現金流量越多,該公司的內在價值就越高,凈資產收益率也就越高。

與此同時,經濟商譽的另一項功能是,在通貨膨脹條件下,有形資產是會貶值的,有形資產的比重越大這種貶值速度就越快?？墒墙洕套u卻不是這樣,不但不會貶值,還會因為通貨膨脹加快升值。

巴菲特的這一觀點和現實生活中人們的感覺截然相反。舉個最簡單的例子來說,當物價上漲過快時,普通百姓喜歡購買黃金保值；對于企業來說,目前最流行的是購買土地建造廠房、大量添置自然設備,主要目的同樣是為了保值增值。

可是巴菲特認為,“多年來流傳下來的智慧是：對付通貨膨脹最好的保護手段是企業大量購置自然資源、廠房設備,或者其他有形資產（口號是‘我們信任的只是貨物’）。只可惜傳統教條的歷史越長,其中包含的智慧反而越少。這種保護并不有效?！?/p>

巴菲特說,關于這一點,你從實踐中可以看看是否如此。那些資產規模龐大的企業往往只能取得較低的收益率,賬上的現金只能滿足企業保持現有生產能力的需要,沒有更多現金用于企業的實際增長,或者用來給投資者分紅,或者用來收購企業。相反,那些擁有龐大無形資產的企業,卻能在通貨膨脹情況下形成巨大的財富增值,有足夠資金用來兼并其他企業。這種情形在傳統的媒體傳播業中尤其容易看出來。

巴菲特由此得出結論說：“在通貨膨脹時期,經濟商譽是一種不斷給予人們回報的厚禮?！?/p>

仍然以喜詩糖果公司為例。這是一家美國最著名的巧克力生產、銷售企業,也是巴菲特收購的第一家具有持續競爭優勢的企業。他說,之所以收購該公司,原因之一就在于該公司具有定價方面的經濟特許權。

如果說這句話不太容易理解,那么翻譯過來就是：如果有位顧客想買喜詩糖果公司生產的巧克力,這時候營業員告訴他說這個品牌恰好賣完了,你干脆買一個其它品牌吧,可是顧客不答應,他寧愿穿過一條大街到別的商店去問問有沒有,也不愿意買其他品牌；或者,當有喜詩糖果公司生產的巧克力和其他品牌擺在一起時,喜詩糖果公司的價格雖然要比別的高5分錢,可是顧客仍然認定這個品牌、愿意多掏5分錢來購買這塊巧克力,這5分錢體現的實際上就是經濟特許權的價值。

巴菲特說,特許權是構成經濟商譽的主要來源,也是凈資產收益率的重要組成部分。1972年那時,很少有企業會像喜詩糖果公司那樣持續保持每年25%的有形資產凈值稅后收益率。伯克希爾所屬藍籌郵票公司1972年收購喜詩糖果公司時,付出的代價是2500萬美元,可是該公司當時的有形資產凈值就達800萬美元,稅后利潤約200萬美元。

要知道,這還是在會計政策比較保守、沒有借款的背景下取得的。所以,這種經濟商譽不但是實實在在的,而且還是保守的。

不過巴菲特指出,以上所述的都是真正的經濟商譽,而不是名氣更大的“會計商譽”,不要把這兩者混為一談。

【巴菲特智慧結晶】

巴菲特認為,擁有歷史悠久、影響力巨大的無形資產,同時對有形資產需求卻相對很少,這是超級明星企業的共同財務特征。這樣的企業能夠產生遠遠超出同行業平均水平的凈資產收益率來。