投資股票不等于投資企業(yè)。不一定績優(yōu)企業(yè)股票就有投資價值。因為企業(yè)的內在價值不等于股票的內在價值,更不等于股票的投資價值。也許績優(yōu)企業(yè)的股價已過分反映了它們的業(yè)績,市場價格可能已經(jīng)高于其股票內在價值了。同理,不一定績差企業(yè)股票就沒有投資價值。

但值得注意的是,最有投資價值的公司中很少有虧損的,投資者需慎投虧損企業(yè)股票,這也是本表中沒有包括ST、PT股票的一個原因。

一切金融問題,最終都可以歸結為制度問題和技術問題（主要是定價問題）。因此,資本資產(chǎn)定價,尤其是其中的股票定價,受到國內外廣泛的重視。中國的證券市場結構決定了可以利用定價技術在其中進行大量的無風險套利活動。為了培養(yǎng)中國證券市場的價值投資理念,特將我們的投資理念、定價模型、定價結果做粗淺介紹。　

中國的證券市場結構決定了其存在大量套利機會

與西方國家相比,中國證券市場的效率要低得多,主要表現(xiàn)在：

（1）交易費用較高。我國目前股票買賣的交易成本為交易額的1.5％左右（散戶高達1.7093％）,據(jù)統(tǒng)計,我國是世界股票交易成本最高的國家之一。在西方發(fā)達國家,做市商買國債與賣國債的報價之差只有0.5‰,其交易成本大概只有中國的四分之一。

（2）證券價格波動率較大。中國2000年1月4日至6月5日五個券種的國債（696、896、9704、9905、9908）平均年波動率為6.7493％,西方國債市場價格年波動率一般在1.8％左右。中國同期股票市場價格的年波動率為74.6732％,也高于西方成熟證券市場股價的年波動率（20％左右）。

（3）投資理念不夠成熟。中國證券市場上,無論是個人投資者,還是機構投資者,投資理念都不夠成熟。個人投資者的換手率太高,投機、跟莊、聽消息的觀念占上風,機構投資者（如基金管理公司）沒有自覺地區(qū)分投資股票與投資企業(yè),結果選中的一般是績優(yōu)、朝陽行業(yè)的上市公司的股票,而且這些股票不一定有投資價值。

正由于中國證券市場的效率較低,決定了中國證券市場上的套利機會要比西方發(fā)達國家多得多。但由于投資理念不成熟,據(jù)統(tǒng)計,1999年中國股票市場有83％的投資者凈虧損,有8％的投資者投資收益率低于一年期儲蓄存款利率,只有7％的投資者真正取得了盈利,且這7％的投資者中獲利最豐的還是一些機構投資者,但獲取暴利的希望和示范效應足以吸引越來越多的其他投資者前仆后繼。據(jù)測算,1999年滬深兩市股票平均日收益率是0.000898,是國債平均日收益率0.000119的7.5倍,自1990年12月19日有場內交易以來,A股指數(shù)漲了大約18倍,年均增長率為33.7％,是同期國債指數(shù)年均增長率的3.2倍,但前者的投資風險（用標準差來衡量為0.746732）是后者（標準差為0.019322）的39倍。

在西方,主流的投資理念是價值投資理念,沃倫·巴菲特賴此從100美元小打小鬧發(fā)展到200億美元的金融帝國,而且至今不衰（巴菲特的價值投資主要使用的是企業(yè)價值分析方法,與我們下文倡導的股票價值分析方法有所不同）。其實,我們的投資者也是渴望進行價值投資的,內在價值是20元的股票,市場價格只有10元,就放心買進,這樣的股票其價格遲早是要漲的。但是,困難在于內在價值摸不著,看不見,許多投資者于是只能退而求其次,看圖形、探消息,結果是被主力牽著鼻子走,到頭來花了時間虧了錢。我們的EAVM模型正是用來確定股票的內在價值。

權益資產(chǎn)定價的理論基礎

權益資產(chǎn)是所有權的憑證,常見的權益資產(chǎn)有股票、基金受益憑證等。給權益資產(chǎn)定價,需要具備以下背景知識：

（1）較高的計算機水平。要具有使用常用統(tǒng)計、數(shù)學軟件和編程能力。

（2）較高的數(shù)學與統(tǒng)計水平。

（3）較高的財務會計理論與實務水平。

（4）深厚的財經(jīng)理論功底。懂宏觀分析、行業(yè)分析,了解國內外經(jīng)濟形勢。

（5）長期操盤的經(jīng)驗。

權益資產(chǎn)定價的方法

目前國際上研究權益資產(chǎn)定價主要有三種方法：

一是通過預測市場利率來得出預期收益率,已知預期收益率再由威廉斯模型給權益資產(chǎn)定價,這種定價方法的關鍵是通過分析影響市場利率的因素來預期利率走勢以及預測公司的未來現(xiàn)金流量；

二是在假定價格是圍繞價值上下波動的基礎上,研究權益資產(chǎn)價格在不同價位上走向的概率,其使用的理論工具主要是概率論；

三是將權益資產(chǎn)當作一種金融資產(chǎn),其價格運動服從某種隨機過程,因此可以運用某些金融工程的理論研究股票定價問題。

這三種方法給權益資產(chǎn)定價的誤差都比較大,一般在50％以上,因此在實踐中幾乎無法使用。EAVM模型對股票定價的結果非常精確,對市場價格的平均誤差為22.07％,對內在價值的平均誤差控制在5.5％以內,已達到甚至超過目前國際先進水平。

為了方便投資者的決策、發(fā)揚中國證券市場的價值投資理念,我們曾融會貫通國際上先進的資本資產(chǎn)定價模型、套利定價模型、期權定價模型,運用無風險套利一般均衡分析技術,發(fā)展出我們自己的權益資產(chǎn)價值評估模型,以此確定2000年7月18日各A股（ST、PT股票除外）的內在價值－市場價格比（即投資價值）,并根據(jù)投資價值從最有投資價值到最沒有投資價值進行排序。實踐證明,排在前20名的股票自7月18日以后兩周至少都有0.50元的漲幅,尤其是排在前四名的渤海集團、蘭州鋁業(yè)、鄂武商A、深華發(fā)A,表現(xiàn)相當不俗。實踐證明,在上升行情中,排在前面的股票平均升幅較大,在啟動行情中,排在前面的股票啟動得比較快,在下跌行情中,排在前面的股票平均跌幅較小。

EAVM模型的基本思想是發(fā)現(xiàn)權益資產(chǎn)市場上的非均衡和無風險套利機會,如果A股票與B股票是一樣的,A股票的價格是10元錢,B股票的價格是20元錢,那么就存在無風險套利－－賣出B股票,買入A股票。均衡的市場是沒有無風險套利機會的,但沒有一個證券市場是完全意義的均衡市場,無風險套利的結果是使證券市場從非均衡走向均衡,使套利的空間越來越小,除非有新的因素出現(xiàn)導致市場發(fā)生新的非均衡,因此,EAVM模型的定價結果是不能經(jīng)常公布的,否則大家的套利空間都越來越小。

3下一頁 用EAVM模型給權益資產(chǎn)定價需要經(jīng)歷以下步驟：

（1）建立數(shù)據(jù)庫,包括宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)庫、上市公司數(shù)據(jù)庫和證券行情數(shù)據(jù)庫；

（2）令A0權益資產(chǎn)（如果是股票定價,A0權益資產(chǎn)可以是任一只股票,但一經(jīng)選定,在一次定價過程中不得更改）為標準權益資產(chǎn),指定它的相對內在價值為1。

（3）將其他權益資產(chǎn)A1、A2、A3、……、An與A0權益資產(chǎn)比較,得出A1、A2、A3、……、An權益資產(chǎn)的相對內在價值分別V1、V2、V3、……、Vn。

（4）則可得出A1、A2、A3、……、An權益資產(chǎn)的內在價值。其中為A0、A1、A2、……、An的當時市場價格的算術平均數(shù),為1、V1、V2、V3、……、Vn的算術平均數(shù)。

EAVM模型和內在價值投資價值一覽表的使用

1.EAVM模型基本可以實現(xiàn)這樣的投資目標：賺取穩(wěn)定的收益,或說風險控制在一定范圍內的最大收益。企業(yè)分析主要適用于長線投資,你必須估量市場結構的穩(wěn)定性、你的投資耐心、資金成本和暫時可能無法獲利時來自外界（如股東）的壓力。

2.EAVM模型適用于一切資金量的投資,尤其適用于大資金。EAVM模型分析是一種中線投資分析方法,它不是尋找強勢股,而是尋找內在價值被低估的股票,一般來說,EAVM模型排名靠前的股票,有可能處于主力建倉階段,因此它們的下跌是極其有限的,大漲只是時間問題。根據(jù)我們的實踐,一般大漲時間在60日內,開始大漲前以震蕩上行一段時間為比較常見。EAVM模型主要適用于大資金,大資金不能依靠技術分析選股,因為技術分析的一種主要思路就是跟蹤主流資金。EAVM模型也適用于中小資金,中小資金也需要在控制風險的前提下運用技術分析,用EAVM模型選取內在價值低估的股票就是控制風險的最好方法。

3.EAVM模型可以給一切二級市場的權益資產(chǎn)定價。股票的二級市場價格和新股初上市股票的內在價值都可以在下表中查到,羚銳股份（600285）內在價值為16.53元,而當日市場價格收盤價為18.59元,預計該股日后會小幅下跌；

4.EAVM模型可以預測一切未上市權益資產(chǎn)的上市合理價位。對于已發(fā)行未上市股票,我們可以根據(jù)EAVM模型確定它的開盤合理價位,如果實際開盤偏離了這個價位,日后會向這個價位回歸。例如我們在2000年11月8日預測太化股份2000年11月9日上市合理價位在12.19元,實際開盤價為12.18元,誤差為0.082％。即將發(fā)行上市的寶鋼股份上市首日的合理價位為4.00元、晨鳴紙業(yè)上市首日合理價位為15.49元、美羅藥業(yè)上市首日合理價位為24.98元等等。上市首日換手率很高,籌碼容易收集,根據(jù)EAVM模型投資那些上市首日價位偏低的股票（如新中基）,獲利空間巨大。

5.EAVM模型可以給一切一級市場的權益資產(chǎn)確定發(fā)行價。對于將發(fā)行股票,可以根據(jù)EAVM模型確定出預期二級市場價格,再根據(jù)二級市場價格打折確定出發(fā)行價格（西方一般是打8折,中國目前一般是5折）。如南鋼股份（600282）預期二級市場價格為11.80元,所以它的合理發(fā)行價格為9.44元（按西方的目標模式）或5.9元（中國目前的國情）,而它現(xiàn)在的發(fā)行價6.46元比較符合中國的實際。又如寶鋼股份上市合理價位為4.00元,現(xiàn)在發(fā)行價初定為3.50－4.18元,一級市場投資者獲利空間很小,不甚合理。

6.EAVM模型是做莊的必備工具。我們這里所說的做莊,是指主力資金發(fā)現(xiàn)股票的內在價值的過程,而不是操縱股價的過程,我們反對價格操縱行為。目前國內主力做莊時主要依賴企業(yè)分析,輔以技術分析,股票分析基本上是一片空白,很少有人知道某只股票的系數(shù)或波動率。

7.進行組合投資,不要輕易割肉。盡量買附表前100名的股票,但不要將雞蛋放在同一個籃子里。現(xiàn)在股市很難找到像河南思達那樣天天拉陽線的股票了,漲一天跌三天是牛皮市的常態(tài),只要堅信買的是內在價值被低估的股票,就不要管它是漲是跌,賺了錢的就拋掉,沒有賺的就一直等,跌得較多的還可以補倉,內在價值被低估的股票不會套得太深。筆者一直根據(jù)下表進行模擬操作,倉中始終有八九只股票,賣賺的握虧的,從不割肉,循環(huán)操作,2000年7月18日以來,在大盤不好的情況下,月收益率在10％左右,折算成年收益率為213.84％。

8.不要買50元以上的股票,慎買25元以上的股票,慎買流通市值在12億元以上的股票。根據(jù)我們的分析,中國目前股票市場上內在價值最高的股票是億陽信通,內在價值為50.78元,其次是托普軟件48.70元,波導股份47.01元。所以,目前市場價格高于50元的股票,一般明顯具有主力炒作的因素,從中長期來看其價格必跌無疑。

9.在使用附表時必須考慮大盤風險,因為下表計算的前提是假設當日的大盤點數(shù)是合理的。筆者根據(jù)內在價值評估法認為,當前大盤的合理位置在1907.58點,大盤會圍繞此點上下波動,波動區(qū)間在1587.06－2228.10點。根據(jù)大盤情況,我們建議投資者倉位比重宜為45.77％。內在價值評估法有兩點基本假設：（1）上證指數(shù)從長期來看是震蕩上行的；（2）從長期來看,股價會圍繞股票價值上下波動,從而上證指數(shù)會圍繞“上證指數(shù)內在價值”上下波動。

3