巴菲特投資理念

總體而言,巴菲特投資理念是：尋找自己真正了解的企業,該企業具有長期令人滿意的發展前景,由既誠實由有能力的人來管理。要在有吸引力的價位上買入該公司股票。巴菲特特別強調下面四個方面的準則：企業方面的準則、管理方面的準則、財務方面的準則、市場方面的準則。 

巴菲特投資理念一、 企業方面的準則

巴菲特并不從市場理論、宏觀經濟理論或者局部趨勢等方面思考問題。相反,他的投資行為是與一家企業如何運營密切相關的,因此他集中精力盡可能了解企業的深層次因素。這些因素主要有：業務簡明易懂,經營歷史始終如一,長期前景令人滿意。

Ⅰ、公司業務簡明易懂

投資的成功取決于對這項投資的理解。巴菲特的投資涉及的領域較多,但在他所投資的領域中,他都知 曉公司是如何具體運作的,包括盈利、費用、現金流、勞工關系、價格的靈活性、公司的資本需要、分配和運用狀況。

他之所以能夠對自己從事的投資有較高程度的了解,在于他把自己的投資限制在自己理解的范圍內。“一定要在自己能力允許的范圍內投資。能力有多強并不重要,關鍵在于正確了解和評價自己的能力”。超乎尋常的投資成就,往往只是通過普通的事情來獲得的。關鍵是如何把這些普通的事情處理得異乎尋常的出色。

舉例1：可口可樂是世界最大的軟飲料生產和經銷商。1886年開始在美國銷售,現在經銷世界190個國家和地區。巴菲特從5歲起就喜歡喝可口可樂。并且6歲就從他爺爺那些買來可口可樂,價格是25美分6瓶,然后賣給鄰居們,價格是每瓶5美分。巴菲特從1988年起購買可口可樂股票。可口可樂公司的業務簡明易懂。公司買入原料,制成濃縮的液體,然后賣給裝瓶商。裝瓶商把濃縮液與其他成分配在一起,再成品賣給零售商。公司知名的品牌有可口可樂、雪碧、芬達等。可口可樂公司擁有裝瓶商的控股權。可口可樂的產品世界聞名,它的的銷售網絡也是無以倫比。

舉例2：巴菲特購買《華盛頓郵報》。巴菲特的祖父曾在內布拉斯加擁有一家報社并自任編輯。他的祖母在家庭印刷廠負責制版。他的父親在內布拉斯加大學讀書時,擔任過報社的編輯。巴菲特自己也擔任過一家報紙的分銷管理員。1969年巴菲特購買了《奧馬哈太陽報》,還有一系列周報。在購買了《華盛頓郵報》之前,他已經有了4年報業運作的經驗。1973年起,巴菲特開始購買《華盛頓郵報》公司的股票,并且充分表明自己的行為是投資行為。自己的表決權由總裁的兒子來代理。1974年巴菲特被邀請加入《華盛頓郵報》公司董事會,并出任董事會財務委員會主席。

Ⅱ、貫穿始終的經營歷史 

巴菲特拒絕向下面公司進行投資：（1）正在解決某些難題；（2）由于以前計劃不成功而改變經營方向。巴菲特認為,劇烈的變革與豐厚的投資回報通常是不相容的。絕大多數的投資者不同意這一觀點。他們爭相購買重組公司股票。而巴菲特認為,由于不可解釋的原因,這些投資者對這類公司寄予厚望,卻忽視了這類公司的現狀和問題。他認為,以合理的價格購買優秀公司的股票比以便宜的價格購買有問題的公司股票更能增加收益。 

舉例：巴菲特非常了解《華盛頓郵報》的發跡史,他在13歲時就在《華盛頓郵報》公司找了一份送報的差事,那時他的父親在華盛頓作國會議員。他認為《華盛頓郵報》出版的《新聞周刊》和該公司擁有的電視臺和有線電視臺都很有潛力和價值。《華盛頓郵報》由于其傳媒部門的顯著業績而受到廣泛關注,知名度很高。巴菲特自身的經歷和《華盛頓郵報》的成功,使得巴菲特認為《華盛頓郵報》公司是一家一貫可靠的企業。 

Ⅲ、發展前景令人滿意

巴菲特把經濟劃分為有特許經營權的小團體和普通企業組成的大團體。特許經營被定義為：（1 ）有市場需求甚至是強烈的需求；（2）沒有比較接近的替代產品；（3）沒有政府的管制。由于上述特征,公司有很大的定價的靈活性,它可以給投資者帶來超乎尋常的回報。特許經營的另一個明顯的特征是由于擁有大量的商譽,可以有效地抵御通貨膨脹的侵蝕。

而普通商品企業通常是低回報的企業,價格上的競爭嚴重削弱了經營利潤。當然,特許經營也會導致價值降低,原因是成功會導致新的進入者和替代產品的產生。這時管理者的價值就會凸現出來。 

舉例1：可口可樂公司在70年代由于保羅.奧斯丁在任董事長期間的不合理的投資和管理行為使得公司的麻煩接踵而至。盡管權益資本收益率一直在20%以上,但稅前收益卻在下降。從1974-1980年,股票市值年均增長5.6%,大大低于標準普爾500指數的平均增長速度。在這6年中,公司沒1美元的留存收益,只產生了1.02美元的市場價值。1980年,戈伊蘇埃塔升任可口可樂公司的總裁。他提倡敢為天下先的口號,并努力削減成本,實現資產收益最大化。戈伊蘇埃塔的做法迅速得到回報。公司業績開始增長,股價迅速上升。 

舉例2：《華盛頓郵報》公司。巴菲特認為,一家著名報紙的經濟狀況應該在報業中也是最出色的。美國1700家報紙中,大約有1600家沒有直接的競爭對手。報社股東一般認為,他們每年的豐厚利潤是報紙經營質量高的結果。而巴菲特則認為,如果是三流的報紙,在一個城市僅此一家,那么它也會創造出足夠的利潤。巴菲特確信,擁有一家報紙,就象從要做廣告的公司那里獲得了特許權一樣。除了特許權之外,經濟商譽也是至關重要的。報紙對資本的需求很低,可以很容易把銷售收入變成利潤。即使安裝了較為昂貴的計算機輔助印刷設備和排版系統,但很快工資的費用會大大下降。而且報紙還比較容易提高價格,因此可以產生出高于平均利潤水平的投資收益,并降低通貨膨脹的負面影響。

巴菲特投資理念二、管理方面的準則

包括理性行為、對股東坦誠、不為慣例驅使。 

Ⅰ、理性行為

最重要的管理行為是公司的資金分配。對資金的分配在很大程度上可以反映一個公司管理者的理性程度。如果公司盈余的再投資收益率超過公司的股權資本成本,那么應該把盈余的全部資金進再投資。如果再投資收益率低于資本成本,那么把盈余資金用于再投資就是不理性的。如果一家公司產生了凈現金流量,而繼續在本公司業務上投資只能獲得平均水平甚至更低的收益率,那么公司的管理者有下面三種選擇：（1）再投資于公司現有業務上,（2）購買成長型企業,（3）分配給股東。第一種選擇會使公司的現金變成越來越沒有價值的資源,公司股價會變得越來越低,并會吸引公司并購。購買另外一家所謂成長型公司有激勵股東,阻止公司并購者的作用。但巴菲特對此持懷疑態度。一個原因是,這樣做的代價可能很高,另一個原因是這樣的公司需要整合成一家新的公司,從而可能犯侵害股東利益的重大錯誤。巴菲特認為,對于擁有不斷增加的現金,卻又難以獲得高于投資平均收益的公司而言,將這些現金返還給股東是最明智的。返還的辦法有兩個：一是增加紅利；二是回購股份。股票回購的好處是雙重的。如果股票的市場價格低于價值,那么回購對余下的股東就有利。而且股票回購可以表示公司管理者是以股東利益最大化為目標的,這是利好的信號,可以促使公司股價上升。 

舉例1：可口可樂公司。凈現金流量的增加使得可口可樂公司有能力增加現金紅利和回購股票。1984年公司首次回購股票,數量達600萬股。從那以后,公司每年都回購股票。共回購了4.14億股,回購金額達53億美元。如果按1993年底的收盤價格計算,這些股票的總價值達185億美元。1992年7月,可口可樂公司宣布,到2000年公司還要回購1億股股票相當于公司流通股份總數的7.6%。

舉例2：《華盛頓郵報》公司。《華盛頓郵報》也產生出了大量的現金流。大量的現金要求公司決策層在增加現金股利和回購股票之間作出選擇。《華盛頓郵報》是報業公司大量回購股票的公司。1975—1991年公司以平均每股60美元的價格回購了43%的流通股。同時也通過增加現金股利的部分把錢返還給股東。1990年公司紅利從每股1.84美元增加到4.00美元。收購公司也是利用公司盈余現金的一種方法。例如,1986年從大都會公司手中收購了電纜公司,投資移動電話,購買電視臺等。90年代初,美國經濟出現衰退 ,《華盛頓郵報》的收入和利潤都下降得很厲害。巴菲特認識到這一變化代表了這樣兩個趨勢。第一,報業要比自己預計的價值要小,因為競爭已經使得報紙的價格失去了價格彈性。過去,報紙可以通過提高等級來獲利,現在不行了,因為報紙不再是壟斷的了。報紙的地位被削弱了。這是一種長期變化,過去的特許經營權已經不在了,報業開始和其他企業經營一樣了。第二,這次業績的下降,也是短期的暫時性的周期變化,這和美國經濟密切相關。但不管怎么樣,《華盛頓郵報》公司的內在價值與其他傳媒公司相比,還是中等的。原因是,首先,這家公司只有5000萬美元的長期負債,而現金儲備高達4億美元。可以說,《華盛頓郵報》幾乎沒有負債。其次,《華盛頓郵報》的管理非常出色。 

Ⅱ、坦誠 

巴菲特一直敬重那些全面真實披露公司財務狀況的管理者,特別敬重那些不利用公認會計準則來隱瞞、包裝企業業績的管理者。巴菲特強調,不管是否遵照公認會計準則,需要披露的信息應該回答具有財務知識的讀者三個問題：（1）公司大約價值是多少？（2）公司將來償還債務的可能性有多大？（3）管理人員的工作狀態如何？是否完成了他們的任務。巴菲特認為,大多數公司的年度報告是虛假的,只是程度不一。大多數管理者(文章來源：767股票學習網)在報告業績時樂觀有余,而坦誠不足。舉例：可口可樂公司的前總裁戈伊蘇埃塔非常看重股東的利益。戈伊蘇埃塔在上任之初,在召集公司50位高層領導的酒會上講：“告訴我,我們到底錯在哪里,我想知道問題并馬上解決它。我要求各位開誠布公、直言不諱”。可口可樂公司每年的年報中,開宗明義的內容是公司財務狀況的回顧以及管理層關于公司基本目標的看法。公司的經營目標是股權價值最大化,公司戰略則是強調公司長期現金流的最大化。為了實現這一目標,可口可樂公司采取的是集中投資高收益的軟飲料企業,并不斷降低資本成本的經營戰略。這一戰略的成功,直接表現為公司現金流的增長、權益資本收益率的提高。 

Ⅲ、不為慣例驅使 

巴菲特認為,當慣例驅使發生作用時,理性是脆弱無力的。慣例驅使的力量有：（1）一個組織或機構拒絕在當前方向上作出任何改變；（2）不管經理人員的決策是多么的不明智,都能很快獲得工作人員的悉心準備、內容“詳實”的研究報告的支持；（3）盲目模仿、攀比同類公司的行為,包括擴張、并購、激勵制度等。 

巴菲特投資理念三、財務方面的準則

巴菲特并不關心某一年的經營業績,而是看重4-5年的平均數字。他強調下面的準則：

1、 集中于資本收益率,而不是每股收益；

2、 計算股東收益

3、 尋找經營利潤高的公司股票

4、 對每一元的留存收益,確認公司已經產生出至少1元的市場價值 

Ⅰ、集中于資本收益率,而不是每股收益 

由于大多數公司都用上一年度盈利的一部分來增加權益資本,因此沒有理由對每股收益感興趣。如果一家公司在每股收益增長10%的同時,也將權益資本增加了10%,那就沒有任何意義。

最重要的指標是已投入的權益資本的收益狀況,而不是每股收益。但要作些調整。首先有價證券應該用投資成本而不用市場價格來估價。也就是分母是股東的投入成本,而不是用市場價格計算的股東權益。其次,排除所有資本性的收入和損失以及其他增減利潤的特殊項目。集中考慮經營利潤。

公司應該在沒有負債或者極少負債的情況下,用權益資本獲得收益。提高財務杠桿會提高權益資本收益率,但高負債的公司在經濟增長放慢或出現經濟衰退時,是極其脆弱的。 

舉例1：戈伊蘇埃塔在其經營戰略中指出,可口可樂公司要拋掉任何不能產生可接受的權益資本收益率的業務和資產。任何對新企業的和新項目的托子必須有足夠的增長潛力,公司不再對停滯不前的業務感興趣。可口可樂公司賣掉其葡萄酒公司。在70年代,可口可樂公司的權益資本收益率一直超過20%,但戈伊蘇埃塔并不滿足,在1988年該指標達到31.8%。就在此時巴菲特購入可口可樂公司的股票。

舉例2：巴菲特在購買《華盛頓郵報》公司時,公司公司的權益資本收益率為15.7%。這是報業的平均收益率,只比標準普爾工業指數的平均權益資本收益率稍好。不過在以后的5年內,《華盛頓郵報》公司的權益資本收益率翻了一番,比報業平均水平高出50%,是標準普爾工業指數的平均權益資本收益率的2倍。這一業績是 《華盛頓郵報》公司大幅度降低債務情況下實現的。在1973年,公司長期負債與權益資本之比為37.2%,10年后下降到2.7%。

Ⅱ、計算股東收益

股東收益是巴菲特自己創立的指標。是公司利潤+折舊+攤銷-資本性支出-其他需要增加的應運資本。盡管不能為價值分析提供精確值,但他引用凱恩斯的話來說：“寧可接受模糊的真理,也不要精確的錯誤”。股東權益對于分析公司抵御通貨膨脹的能力是有用的。舉例。1973年,可口可樂公司的股東收益為1.52億美元,到1980年股東收益達到2.62億美元,年均增長8%。1981—1988年股東收益增加到8.28億美元,年均增長17.8%。

Ⅲ、尋找經營利潤高的公司股票

該指標主要是反映公司獲利的能力。而削減成本是提高獲利水平的一個非常重要的方面。巴菲特自己的Berkshire Hathaway公司的費用開支僅為經營利潤的1%。而同樣獲利能力的公司的該比率為10%左右。

舉例1：1980年,可口可樂公司的稅前利潤率不足12%,而且經歷了連續5年的下降,遠遠低于1973年的18%的水平。戈伊蘇埃塔上任的第一年,稅前利潤上升到13.7%。在巴菲特購買可口可樂公司股票時,經營利潤率達到19%。

舉例2：60年代,《華盛頓郵報》公司的經營利潤率為15%左右,而1973年僅為10.8%。經過成功地應對罷工,到1978年,達到19.3%。到1988年高達31.8%。報業平均為16.9%。90年代經營利潤率有所下降,當比工業平均水平高很多。 

Ⅳ、對每一元的留存收益,確認公司已經產生出至少1元的市場價值

巴菲特的快速測試中,有一個重要的指標,即公司股票市值增量應該至少不低于留存收益的數額。 

舉例1：可口可樂公司1980-1987年,每1美元的的留存收益產生了4.66美元的市場價值。1988年以來,可口可樂公司股價走勢異乎尋常。股價從10美元開始到1992年上升到45美元。公司的市場價值從1987年的141億美元,上升到1992年的541億美元,由上升到1998年底的1470億美元。從1987-1992年,公司每1美元的留存收益為股東創造了9.51美元的市場價值。巴菲特的投資收益也非常巨大。 

舉例2：《華盛頓郵報》公司。從1973-1992年,該公司為股東賺取了17.55億美元的利潤,其中分配給股東2.99億美元,公司保留了14.56億美元用于再投資。1973年公司市場價值為8000萬美元,到1992年達到27.1億美元。公司價值增加了26.3億美元。這20年里,公司每1美元的留存收益為股東創造了1.81美元的市場價值。 

巴菲特投資理念四、市場方面的準則

巴菲特認為理性的投資有兩個要點：確定公司的內在價值,并且能夠以比較大的折扣買到這家公司的股票。 

Ⅰ、確定公司內在價值

評價公司股票的價值的三種方法：清算價值法、繼續經營法、市場法。用繼續經營法來確定公司的價值,要知道公司的現金流和折現率。而這兩個變量非常難以確定。巴菲特認為,如果他不能確信公司到底會產生多大的現金流,他就不會去估價這家公司。他認為微軟公司他難以估算現金流,因此他不買微軟公司的股票。巴菲特用長期國債的收益率作為折現率。因為他不購買有較高債務水平的公司股票,這明顯地減少了與之關聯的財務風險。而他又集中考慮利潤穩定并且可以預計的公司,這樣經營風險即使不能完全排除,也是非常低的。 

舉例1：1988年,巴菲特購買可口可樂公司股票時,公司的市盈率為15%（收益率為6.6%）,比市場平均水平高30%。股價是帳面價值的5倍。他之所以購買可口可樂公司的股票,是因為他看好可口可樂公司非凡的前景。1988年可口可樂公司的股東收益為8.28億美元,美國30年國債的到期收益率為9%左右。如果用9%去折現,那么可口可樂公司的內在價值為92億美元。但巴菲特購買可口可樂公司股票時,它的市場價值已經達到148億美元,這說明巴菲特對可口可樂公司的出價可能過高。但92億美元反映的僅僅是1988年可口可樂公司的凈現金流的現值。既然市場愿意付出1.6倍的價格,說明市場已經考慮到了未來增長的可能性。當一家公司可以在不增加資本就可以增加其現金流量時 ,折現就可以取無風險收益率與凈現金流增長率之差。1981-1988年,可口可樂公司的凈現金流以17.8%的速度增長,比無風險收益率要高,這時,可以用兩階段估價模型來估算股票的內在價值。假設可口可樂公司在以后10年中,以15%的速度增長（這一假設是合理的,以為,前7年的增長率為17.8%）,到第10年,凈現金流為33.49億美元。在假設從第11年起,凈現金流增長率降低為5%。折現率取目前30年期國債收益率9%。那么,1988年可口可樂公司股票內在價值為483.77億美元。即使將前10年的增長率調低為12%,內在價值仍為381.63億美元；如果將前10年的增長率調低為10%,內在價值仍為324.97億美元；如果干脆把凈現金流增長率調整為5%,內在價值還有207億美元。比目前的市場價值148億美元要高很多。 

舉例2：《華盛頓郵報》公司。在1973年,《華盛頓郵報》公司的股票市場價值為8000萬美元。而巴菲特估計該公司的市場價值在4到5億美元之間。巴菲特是如何估計的呢？《華盛頓郵報》公司1973年的凈利潤為1330萬美元,折舊(文章來源：767股票學習網 )攤銷為370萬美元,資本性支出為660萬美元。因此,該公司1973年的股東收益為1040億美元。如果按無增長進行股價,用美國政府長期國債在1973年的到期收益率6.81去折現,那么公司的價值大約為1.5億美元,大致為當前市場價值的2倍。巴菲特認為,經過一段時間后,一家報紙的資本性支出將與折舊和攤銷費相抵,因此凈利潤將與股東收益大體相等。這樣,分子就變成了1330萬美元,會得到1.96億美元的市場價值。如果到此為止,那么前提假設就是股東收益的增加將等于通貨膨脹的上升。而報紙有非同尋常的價格操縱權,因為大多數報紙在它們的社區內是處于壟斷地位的,它們可以用高于通貨膨脹率的價格收費。假定《華盛頓郵報》公司有能力抬高實際價格3個百分點,則公司的內在價值將接近3.5億美元。而公司目前的經營利潤率為10%,低于15%的歷史水平,如果通過努力,實現15%的經營利潤率水平,那么公司價值將增加,最終達到4.85億美元。 

Ⅱ、在有吸引力的價位上買入

舉例1：可口可樂公司。1988年6月,可口可樂公司股票的價格為10美元。這之后的10個月內,巴菲特購買了8340萬股,總共花了10.23億美元。平均每股價格10.96美元。到1989年底,可口可樂公司股票占貝克夏.哈斯維公司普通股投資組合中的35%。實際上,自從,戈伊蘇埃塔任可口可樂公司總裁后,公司股價就已經上升了。但巴菲特認為他無法以有利的價格買入。而這次,大多數人都不看好可口可樂公司時,巴菲特卻慧眼識金。1988和1989年,巴菲特購買可口可樂公司股票時,該公司的市場價值平均為151億美元。但據巴菲特的估計,公司的內在價值至少應該是207億美元,有可能達到324億美元,也有可能達到483億美元。因此,巴菲特認為安全收益差額至少為27%,多則70%。而其他內在價值分析者們認為,可口可樂公司股票的市盈率、股價與帳面價值比率、股價與現金流的比率相對較高,因此他們認為,可口可樂公司股票處于高估狀態。 

舉例2：《華盛頓郵報》公司。1973年,《華盛頓郵報》公司的市場價值為8000萬美元,而根據巴菲特的計算,公司內在價值最低為1.5億美元,有可能為1.96億美元,也有可能達到4.85億美元,因此即使按照最保守的估計,巴菲特此時購買《華盛頓郵報》公司股票的安全空間至少為50%。巴菲特認為自己購買《華盛頓郵報》公司的股票,價格低于其價值四分之一。巴菲特充分滿足了格雷漢姆的安全空間法則。格雷漢姆的安全投資法則使巴菲特在兩個方面獲益。首先,避免價格下跌的風險,其次,帶來獲取額外回報的可能。靠近企業的投資方式是理性的、明智的。巴菲特說：“市場就象上帝,只幫助那些努力的人；但與上帝不同,市場不會寬恕那些不清楚自己在干什么的人。”

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