為什么在市場看空的情勢之下,我會堅決看好,現在總結起來,我覺得就是估值+博弈。

首先,蒙牛這個企業質地不錯,是國內液態奶的幾大巨頭之一,管理團隊在營銷方面的水平相當之高,而且管理層與戰略投資者有對賭協議,有做好業績的壓力與動力,這是看好蒙牛的基礎。那么,在市場看空的情勢下要堅決看好,那就有博弈的成分了。

我覺得一個公司當前的股價是反映過去與現狀的,減持、毛利率下降,已經發生的利空都反映在下跌的股價之中了,在利空之中,市場往往會加入更多負面的因素。但我覺得應該看未來,看未來是否有改變利空的利好因素。如果你要戰勝市場,就必須加入博弈,不能在這個公司已經非常明朗的時候再買入,那時候可能股價就已經上去了,你的獲利空間就小了很多。

當時我判斷蒙牛在這個行業的競爭力明顯在加強,它的液態奶市場占有率在2005年已經超過伊利,而且它在產品差異化方面的能力很強,那是伊利做不到的。蒙牛通過差異化可以改變普通奶制品毛利率下降的趨勢。普通奶制品原料在不斷地漲,所以毛利率下降,但是蒙牛通過差異化產品來提升整體的毛利率。2005年蒙牛推出酸酸乳,借助“超級女生”做推廣,我們就看到蒙牛世界級的營銷水平。包括蒙牛的航天奶,“神五”上天的第二天就看到它的廣告。而且,蒙牛當時跟央視簽訂了突發事件廣告協議,就是這種事件發生有可能成功也有可能不成功的,只要成功了,就播出蒙牛的廣告,蒙牛在做市場營銷方面確實是行業一流。

所以當時我認為它的毛利率的上升可能會逐漸地成為趨勢,后來一兩年驗證了我的判斷。可見,在市場情緒比較悲觀的時候,我們就要看它未來會發生什么,如果未來發生的事情是有利的一面,或者出現有利一面的概率會遠遠大于出現不利因素的時候,我們對企業的觀點就要改變。你有假設之后,盈利估算就會改變,至少毛利率穩住了,銷量又在增長,那么EPS每年就會提升,你在做估值的時候對風險溢價要求低了,貼現率也就低了,那對它的估值當然也就提升的,這是很藝術化的東西,但是前提是你怎么去看這個企業,你只有比較正確地看企業的判斷,然后就能得到正確的估值。其實,由此來看,博弈與估值,是一個硬幣的兩面,是不可分的。

在國泰君安香港公司做研究期間,我主攻的是基礎原材料,行業包括有色、鋼鐵、水泥、金屬等。在2005年彭博財經評選出的各個行業的分析員排名,我在基礎原材料行業的薦股排名是第一位。這一排名至少要由5只以上股票綜合計算得來,海螺水泥是其中一個典型。

2005年一季度海螺水泥公布季報,業績是分,而它在2004年的業績大約是在4~5毛錢,2005年是水泥行業的高峰向下的拐點,2004年海螺水泥的業績已經是一個階段性的峰值,2005年一季度每股利潤不到2分錢,意味著年度業績也就是在1毛錢附近。而且,水泥的跌價還在持續,至2005年上半年,海螺水泥由最高的稅后均價260~270元/噸,一下子跌到200元/噸,跌幅達30%以上。因為自2004年開始,中國開始對鋼鐵、電解鋁、水泥等重化行業實施調控。所以市場對水泥行業、海螺水泥極度看空。