林園在五糧液的套利,歸功于權證。

權證是指由特定發(fā)行人發(fā)行的,約定持有人在規(guī)定期間內或特定到期日,有權按約定價格向發(fā)行人購買或出售標的證券,或以現(xiàn)金結算等方式收取結算差價的有價證券。

權證分兩種：一種是認購權證,指持有人有權利在某段期間內以預先約定的價格向發(fā)行人購買特定數(shù)量的標的證券,其實質是一個看漲期權；另一種是認沽權證,指持有人有權利在某段期間內以預先約定的價格向發(fā)行人出售特定數(shù)量的標的證券,其實質是一個看跌期權。

認股權證亦分為歐式和美式認股權證兩種。美式認股權證允許持有人在股證上市日至到期日期間任何時間均可行使其權利,而歐式認股權證的持有人只可以在到期日當日行使其權利。目前我國主要是歐式權證。

通常情況下,投資者在擁有某股票的情況下,會購買相應股票的認沽權證,以對沖該股價下跌所帶來的損失；而賣空股票時,則會購買相應股票的認購權證,用以規(guī)避該股價上升給投資者所造成的損失。

權證為套利者帶來了欣喜,而這欣喜又是有限的。權證是一種非常有利于套利交易的品種,但如果只有單向的權證,實現(xiàn)真正的無風險套利是很難做到的。因為要進行無風險套利首先要規(guī)避的就是方向性風險,在沒有做空機制的情況下,這點難以實現(xiàn)。

當然,機會并不是沒有,對于價格低于理論價值的權證,可以按比例購買股票+認沽權證,構造Delta中性組合,也就是買入波動率,在股價向任一方向變動時都可以獲取利潤。

權證是基于股價及其波動率的衍生品。權證的價值有一部分是由正股價格決定的。股票投資者只能對股價本身看漲或者看跌,而引入權證之后則可以對股價波動率看漲或者看跌。正是由于時間價值的存在,在到期日之前,價內權證的理論價值和正股價格也不是完全的線性關系。當價內權證的正股價格上升0.1元,權證的理論價值變化必定小于0.1元。因此,如果按照一定比例同時持有股票和認沽權證,就可以使得股價上升時股票頭寸的利潤超過權證頭寸的損失,而在股價下跌時權證頭寸的利潤超過股票頭寸的損失,從而實現(xiàn)同時對股票上下兩個方向進行投資。

然而,林園不是投機客,不是操作權證進行獲利,而是利用權證定價的心理,分析大股東的底限,而進行正股的未來價值判斷的方法。

這樣的品種市場上經(jīng)常可以看到,如五糧液股改方案是,每10股獲1.7股、3.9份行權價為6.93元的百慕大式認購權證和4.1份行權價為7.96元的百慕大式認沽權證,若所有的認沽權證（31315萬份）行權,大股東必須準備20多億元的現(xiàn)金。

林園以6.5~6.8元/股,通過抵押借款買入五糧液,在他看來,五糧液的底就是7.96元/股,大股東若要不使行權成為事實,就必須通過各種手段使股價長期維持在7.96元/股之上,這是林園的基本判斷。而且基于他對五糧液多年的了解,五糧液公司要做到這點并不難。況且還有工行宜賓分行出具的不可撤消的連帶責任履約擔保函,為宜賓國資公司在五糧液股權分置改革中派發(fā)的認沽權證提供了擔保。因此在7.96元以下任何價位買入五糧液都是安全的,而且買的越多越好,所以才用了抵押借款的方式融到更多的資金參與。

接下來的事實是,五糧液的股價就如同林園事先規(guī)定好的一樣長期在12元上方運行,終于在2006年11月初啟動,在2007年1月下旬最高沖到33元/股。

3. 上海機場套利過程

2006年5月,中銀國際邀請林園參加他們在大連舉辦的一個投資者交流會,期間,他聽說上海機場也發(fā)認沽權證,每10股送7.5份認沽權證,行權期為12個月,行權價為13.6元,但當時上海機場股價還在12元附近,行權期只剩下9個月,責任人是上海機場集團。他聽后的第一反應是趕緊借錢買入,而且是越多越好。因為上海機場集團是不可能拿77億現(xiàn)金來行權的,發(fā)生行權的可能性很小,并且上海機場的業(yè)績也不錯,13.6元就是上海機場的保底價,9個月內上海機場的股價肯定要比行權價高很多,因為上海機場的流通盤很大,被拋到13.6元/股以下很容易,但他想到那時上海機場的大股東肯定比他還著急！他怕啥！因此,有人會把股價維持在比較高的位置。這種天大的無風險套利機會錯過了就不會有第二次,而這也只是簡單地復制五糧液的無風險套利原理。