股票“內在價值”研究 價值投資就是在一家公司的市場價格相對于它的內在價值大打折扣時買入其股份.內在價值是一個非常重要的概念,它為評估投資和企業的相對吸引力提供了唯一的邏輯手段.內在價值在理論上的定義很簡單:它是一家企業在其余下的壽命史中可以產生的現金的折現值.

雖然內在價值的理論定義非常簡單也非常明確,但要精確或甚至大概的計算一家公司的內在價值都是很困難的: 

(1)“一家企業在其余下的壽命史中可以產生的現金”本身就是一個難以琢磨的概念,這完全依賴于對公司未來的預期其本身就充滿了不確定性,以這個未來充滿了不確定性的現金流為基礎而形成的判斷有多大的可性度呢?  (2)影響折現值的另一個重要因素就是折現率,在不同的時點、征對不同的投資人會有相差懸殊的選擇---這也是一個不確定的因素. 

股價總是變化莫測的,而股票的內在價值似乎也是變化莫測的?

如果不能解決對所謂內在價值的評估問題,那么價值投資的理論基礎又何在呢? 

我曾追隨著前輩大師們的足跡企圖對此問題的困惑尋求突破但收獲寥寥無幾.翻盡所有關于芭菲特的書籍及伯克希爾·哈薩維公司大量的年報資料,雖然關于“內在價值”的字眼隨處可見,但他卻從未告訴我們該如何去計算它. 芭菲特最主要的合伙人查利·芒格還曾耐人尋味的說過這樣的話:芭菲特常常提到現金流量但我卻從未看到他做過什么計算;對此芭菲特解釋說:一切的數字與資料都存在于他的腦子里,若某些投資需要經過復雜的運算那它就不值得投資.看來要指望芭老來幫助我們解決內在價值的評估問題是沒希望了.雖然也曾有人建立過計算公司內在價值或實質價值的完美公式,但卻無法為公式里的變量提供準確的數據,它除了能滿足理論家的個人偏好外毫無實際意義.

關于內在價值的評估始終是一個模糊的問題,但以芭老為代表的前輩大師們還是提供了一些“定性”的評估指標:

(1)沒有公式能計算公司的真正價值,唯一的方法是徹底的了解這家公司; 

(2)應該去偏愛那些產生現金而非消化現金的公司(不需一再投入大量現金卻能持續產生穩定現金流); 

(3)目標公司就是以一個合理的價格買進一家容易了解且其未來5年10年乃至20年的獲利很穩定的公司; 

(4)……………………………………………. 

即便如此,面對“內在價值”我們依然一籌莫展 

也許“內在價值”是個個性性的東西,對它的評估一半取決于其本身另一半則取決于評估它的投資者. 

也許正是因為如此,芭老從不明確他自己的計算方式以免形成誤導,況且芭老本人也不能保證他的計算方式是正確的更不能保證是唯一正確的.在芭老的意識里“內在價值”也始終是個模糊的大概值.比如他曾在其年報中透露:如果兩個對伯克希爾·哈薩維公司都能熟悉的投資者對其“內在價值”進行評估那么差異應該不會到10%. 

顯然所謂的模糊性就是不確定性就是風險,對此芭老們有他們的應對之道----“安全空間”:它的內涵就是投資的目標不僅僅是價值而是被低估的價值. 市場價格相對于它的內在價值(一個模糊值)大打折扣的公司才有吸引力,簡而言之這個被加大的折扣就是安全空間,它讓我們在對內在價值的評估中如果犯錯誤也不會有重大的損失. 

而關于“安全空間”正是我下一篇要重點分析與探討的概念………………

在價值投資的理論體系中有幾個核心概念: 

(1)安全空間(安全邊際)

(2)內在價值

(3)特許經營權

而這幾個概念都有點＂說不清道不明＂的感覺,以事實為依據的最理性的價值投資卻是建立在一些模模糊糊的或無法量化的概念基礎上,想起來真是匪議所思.

可以確定的是:“內在價值”是無法精確量化的! 

這市場那么多聰明人,否則早該有人因此而拿到諾貝爾獎了 

對價值投資者來說如果無法對“內在價值”的內涵做更深入的分析那么價值投資的合理性將遭受質疑,因為在“內在價值”無法量化的情況下所謂的高估或低估怎么會有說服力呢?雖然“安全空間”的概念對此缺陷做出了彌補........


對＂內在價值＂量化,進入誤區就無可避免了。價值的東西是個“很人心”的玩意兒,非精確科學。據說,2000年美國股災中有2位諾貝爾經濟學獲得者壯烈了。在某一點上、某一時刻,某一公司的價值只有一個！但真正接近‘真理’的就是最大的贏家！由于時空的變換,價值也是動態的,但我們要做的是把握＂價值運動的趨勢＂.老芭這方面肯定比其他人看得準、深、遠、透！歸根結底,價值博弈！

所以,投資是藝術又是科學,是高度的‘邊緣’科學。

我個人覺得如果普通股的價格低到能保證穩定的獲得每年12％以上的收益率,即8倍的市盈率,那么這只股票對絕大多數人都是非常有價值的。但首要前提是穩定,如公共事業類的或是基礎非常龐大抗打擊的大企業。

當然,這只股票此時會顯得很恐怖,那就得看大家的眼光了。

我倒覺得,對“內在價值”的把握是屬于“第六感覺”的東西,是理性中的感性,因此很難用語言表達出來．

“內在價值”說玄也不玄。

“一家企業在其余下的壽命史中可以產生的現金”其實就是折現現金流之和的概念。包含三個要素：

1、每年的現金流的金額；

2、折現率；

3、年限 

之所以不玄就是可以理論上用公式可以很明確的定義；之所以玄就是這三個數都沒法確定,工夫就在這里。

一粒鉆石的價值都因人因時因地不同,何況資產呢?更何況資產只是公司的一個成分呢?一切都是相對,評價,估價和定價更是如此. 

SOSME你也是一帶宗師,我拜師先。

股票本來就沒有價值,只是符號一個

若大家要研究內在價值的話,我想目前大家可對鋼鐵類股票加以對照,也許能加強價值投資的信心。

因為它們目前的市場價格相對于它的內在價值已經大打折扣了！ 

我覺得內在價值的評定,關鍵在一個折現率,這個數值應該是個經驗值吧？ 

一切的數字與資料都存在于他的腦子里,若某些投資需要經過復雜的運算那它就不值得投資 

----“安全空間”:它的內涵就是投資的目標不僅僅是價值而是被低估的價值. 市場價格相對于它的內在價值(一個模糊值)大打折扣的公司才有吸引力,簡而言之這個被加大的折扣就是安全空間,它讓我們在對內在價值的評估中如果犯錯誤也不會有重大的損失. 

一、基本面系列指標

1、安全邊際（疊加）,名稱來自巴菲特的安全邊際概念,股價處于五根線所劃分出的不同位置時風險不同,莊家的炒做策略不同,我們的操作思路也應該不同。

2、均衡定價（疊加）,包括兩個指標,黃線是基本均衡定價,就是安全邊際中的中線,用基本面數據計算。白線是技術均衡,由成本均線等技術指標計算。基本均衡是股票的穩態,技術均衡是亞穩態。 

3、安全極限,測量股價偏離基本均衡定價的程度,股價達到安全邊際上紫線時,安全極限100,理論上超過這根線的股票不到15%,達到上蘭線時安全極限170,超過的股票不到5%。

4、投資價值（疊加）,包括兩個指標。黃線是投資價值,用每股收益除以利率；藍線是保守投資價值（暫定名）,綜合了凈資產和收益兩個因素,比較穩定,一般也比較低。

5、殼價格（疊加）,只考慮股票作為炒做籌碼的價值。

6、博弈理性度,大盤指標,市場總體偏離均衡定價的程度。隨著股市走向成熟,該值應逐漸接近100,現在在65左右。

7、平均市盈率,大盤指標,較目前報刊上公布的數據算法更科學,計算中包括了虧損股并加上同期銀行一年期存款利率倒數作為參考。 

8、平均市凈率,大盤指標,市凈率是股價和每股凈資產之比。

提供一個我自己計算內在價值的案例:

貴州茅臺的價值(或價值區域)是多少? 

資產的價值（內在價值）是由該資產為所有者帶來的可分配現金流的現值決定的,這一結論得到理論界的廣泛認同,我也將以此為基礎來計算茅臺的價值區間。計算現值或內在價值的標準方法是從估計現在及未來合理年度（5年或10年或更長）的相關現金流開始的,然后選擇與資產風險相匹配的資本成本率,有了這兩個數據就可以計算每年現金流的現值,把這些現值匯總就可得到合理年度之前所有現金流的現值。

遠期現金流的傳統處理方法提出了終端價值的概念：假設5年或10年后現金流永遠按固定比例增長的基礎上計算得到,在這一假設下5年或10年后現金流現值等于隨后一個年度預測的現金流乘以一個乘數,這個乘數等于1除以資本成本率與固定增長率之間的差額。例如我們預計的資本成本率為8%,固定增長率為5%,那么乘數為1/（8%-3%）=20。把終端價值折算到現在再加上之前年度的現金流現值就得到了內在價值。

我們假設2003年的收益是4.2億(為了簡化處理過程,再根據茅臺的現金流狀態,假設可分配現金流與凈收益相同),2004年由于有產量與價格的雙重提升增長假設為25%,隨后2005年-2008年每年增長15%,2009年以后假設將以3%固定收益率增長,貼現因子=1/(1+R)T其中R=8%(資本成本率)、T是年份數,現在我們就可以計算內在價值了：

年度 收益 貼現因子 現值

2004 5.25億 0.93 4.88億

2005 6.04億 0.86 5.19億

2006 6.95億 0.79 5.49億

2007 7.99億 0.74 5.91億

2008 9.19億 0.68 6.25億

2009將以3%固定收益率增長,2009年的收益為9.19*1.03=9.47億,終端價值為9.47*1/（8%-3%）=189.40億,再對其進行貼現189.40*0.63=119.32億.

現在可以計算出內在價值=4.88+5.19+5.49+5.91+6.25+119.32=147.04億

如果假設前提變化,計算的結果將會有很大的出入,特別是終端價值是一個最大的變量(因為其在總現值中是最主要的組成部分)比如:

（1）如果假設2009年以后以2%固定收益率增長,那么終端價值現值是99.43億、內在價值是127.15億；

（2）如果假設2009年以后固定收益率增長為0,那么終端價值現值是74.58億、內在價值是102.30億；

如果2004--2008的增長率不能達到15%,或2009年以后固定收益率增長是負數變化就更多了；

如果達到wjmonk君的樂觀預期,那么內在價值將在200--300億以上；

如果資本成本率增大將降低內在價值,具體算法同上。

目前茅臺的市值=28.00元/股*3.025億股=84.70億 

做為保守起見以上面計算的較低數102.30億為內在價值點,那么折扣率在17%左右,安全邊際其實很一般. 

結論:28.00元/股的貴州茅臺不僅有投資價值,而且其價值還存在一點的低估,如有更低價值得介入.

再對上面關于用“現值法”計算“內在價值”的問題進行幾點說明: 

（1）“現值法”雖然是計算“內在價值”最具邏輯性的方法,但理論上的正確未必能夠在實踐中提供準確的內在價值模型,代數計算的準確性與影響模型變量的不確定性之間存在矛盾。計算中那些對未來估計的增長率到底有多大的把握,公司是否會在某一年面臨更劇烈的競爭、技術挑戰、原料成本高漲或其它可能導致現金流變化的問題,利潤率和必需的投資水平是估計現金流的基礎,它們的遠期數值同樣難以預測。

（2）不可靠性問題是在確定內在價值過程中進行現值分析所固有的問題,對今后幾年的現金流進行準確的預測是不可能的,隨著時間的推移準確性還會降低,而且現值定價法所依賴的信息--操作變量的參考值--通常也是不可知的。

雖然有這么多的缺陷,但我們的前輩大師們已經解決了這些問題：
（A）安全邊際：對各類參數及估計值盡量做保守的處理；

（B）選擇那些易于了解或在自己的專業范圍內的公司做為分析對象,芭老說他不投資看不懂的公司或結構復雜的公司可能就是基于此吧；

（C）選擇那些收入穩定、可預期程度較高、經過經濟周期的考驗、特別是具有特許經營權的對象做為分析與投資的對象。就我來說只有如同茅臺這類公司才適合用“現值法”來計算“內在價值”,否則用于其它公司準確性將大為降低。