二、全球股指期貨市場發展對我國的啟示

(一)股指期貨對現貨市場價格波動的影響肯定有,但有多大還存在爭論

學術界的研究無法證實期貨交易中的投機行為是否導致了現貨市場的不穩定。布雷迪委員會在分析1987年股市暴跌時指出：更為恰當的分析方法是將股票市場和以股票市場為標的的衍生產品市場看作是一個市場。期貨交易本質上是由那些造成現貨市場價格發生改變的大投資者所為,股指期貨交易在推動股市下跌的同時,也使得同一市場的另一部分的價格上升。這一結果只是改變了相對價格,而對總體市場的凈變化沒有影響。同時,我們還不清楚目前股票的波動性是否高于股指期貨實施前的波動性。股票的波動性可以由股票收益的標準差來表示,它依賴于數據選取的時間區間（天、月）。還有,股指期貨價格的變化先于股票市場變化并不證明期貨市場是波動性的源頭,股指期貨市場比單只股票有更高的流動性,允許投資者以更低的交易成本,更容易改變其所持有的頭寸。因此,在某個事件發生時,首先對期貨市場產生影響,然后對股票市場產生影響。期貨市場僅是投資者改變投資意想的溫度計,使得期貨市場波動性導致股票市場的波動性。

(二)信用交易是否影響股指期貨的推出

有些專家指出,我國股市沒有信用交易,容易造成股指期貨價格與現貨價格的偏離,出現操縱行為等。從國外市場人士對信用交易與市場定價關系的分析看,基本上有兩種觀點：一種是缺乏信用交易會影響期指的錯誤定價。如1999年JOSEPH·W·FUNG對香港期貨市場的分析表明,1994年部分放開做空限制,1996年取消做空限制后,期指錯誤定價的幅度與次數均明顯減少。另一種是缺乏信用交易不會影響期指的錯誤定價。如1993年的CHUNGKANG對日本市場的分析,1996年NEAL的分析結果表明缺乏借空機制不是影響期指的錯誤定價的主要原因。1999年GERLD·D·GAY對韓國市場的分析表明,1996年引進信用交易后,期指的錯誤定價反而更加嚴重。

大量研究表明：信用交易的功能是中性的,不會影響股指期貨市場的正常運作,也不會造成期指與股指的偏離；當市場參與者特別是機構投資者事先擁有大量股票頭寸時,信用交易對套利交易沒有影響,而我國的現狀是機構投資者擁有大量的股票,因此,信用交易的影響將十分有限；建立信用交易需要一定條件與過程。從國際市場的實踐看,香港特區、韓國等開設股指期貨時均沒有信用交易。香港1994年允許部分做空,1996年才取消了做空限制,但做空交易量較小,1999年占股票交易總額的3.5％。韓國在1996年9月才允許做空,但根據1998年統計,利用信用交易進行指數套利的交易量非常小,不到股指期貨交易量的1％。這說明允許做空有一個條件與過程。在我國取消股票做空限制必須謹慎從事,如果一下放開,反而可能使投機者有機可乘,影響股票市場與股指期貨市場的安全運作。香港金融保衛戰中,國際投機者大量借空股票打壓恒指就是一例。因此,在我國推出股指期貨交易的初期,沒有信用交易對股指期貨不會有太大的影響,只要進行合理的合約設計,建立嚴密的風險監控制度,就可防止期貨與現貨市場價格的偏離。

(三)股指期貨與股災

大量研究表明,股指期貨與股災沒有必然聯系。造成股災的主要原因是一些國家國內出現泡沫經濟,經濟存在嚴重隱患。開展股指期貨交易后,由于期貨價格對宏觀經濟形勢變化反映較現貨市場價格更為敏感和超前,故股市風險很有可能首先在期貨市場上顯示,從而引起人們的關注和擔心。原美聯儲主席格林斯潘曾在國會上如此總結股票指數期貨作用和股災關系：“許多股票衍生產品的批評者沒有意識到,事實是這些工具的市場成長得如此快并不是因為其成功的推銷策略,而是因為他們給使用者提供了經濟價值。股票衍生工具使養老基金和其他機構投資者可以保值和迅速低成本地調節頭寸,因而在資產組合管理中扮演了重要的角色”?！傲硗庵档米⒁獾氖?我們通?？吹狡谪浭袌鰧τ谛滦畔⒈痊F貨市場反映得更快。一些人因此認為必然是期貨價格變動導致了現貨市場變動。但是在期貨市場調節組合頭寸的成本明顯低于現貨市場,在期貨市場建立新的頭寸速度更快。因此,資產管理人自然傾向于在收到新信息的時候首先在期貨市場交易,而套利活動確保了現貨市場價格不會落在后面”。可見,期貨市場是信號而不是股災的根源,防止股市風險事件的根本途徑是消除經濟泡沫與完善制度。

(四)股指期貨發展應取得政府的支持

政府的支持包括：建立健全期貨交易法律法規體系,以保護投資者一的利益；在不增加市場系統風險的情況下,適時放松金融管制,減少進入壁壘；統一規則,以促進資本在各國(地區)資本市場之間,證券、貨幣與衍生產品市場之間自由流動。同時,為保證股指期貨不被操縱,必須選擇合適的股指期貨標的指數。我國現有股票指數都存在一些問題,因此,有必要根據國際慣例,由權威機構編制與管理能夠綜合反映我國股市整體狀況的統一股票成份指數。作為股指期貨合約的標的,從我國股市特征來看,成份指數的流通市值應占我國股票A股總市值的50％以上,以確保股指期貨交易不被操縱。在合約其它條款如交易單位、漲跌停板、頭寸限制、結算價、保證金等方面,必須嚴格按照既有利于股指期貨流動性又有利于風險控制的原則進行設計。針對我國股票市場發展歷史較短,構成指數的股票實際發展前景有時存在很大的不確定性和不真實性。為了減少這種情況對指數的影響,在編制指數時,應選一定數量的替代股票,一旦現有指數中的股票不滿足入選指數的規定條件,應隨時剔除指數中所含的股票,增添新入選股票。

綜上所述,發展股指期貨市場是完善我國證券市場的必然選擇,但在何時推出股指期貨,我們又存在一些顧慮?；仡櫸覈嗄昶谪浭袌龅陌l展,除了極少數期貨品種發揮了積極作用以外,我們所看到最多的是違規交易不斷出現,違規事件不斷發生,交易所監管的不規范將市場本來存在的風險進一步放大。風險與收益的不對稱,降低了人們的投資熱情,扭曲了人們對期貨市場的認識,使得交易規模大大萎縮。這一切使得市場監管者在設定未來市場發展時,面臨著一個兩難的選擇：一方面,從國外金融市場的發展來看,推出股指期貨交易是證券市場發展的必然要求；另一方面,中國期貨市場常常出現的風險性又使人們在這個過程中望而卻步。對我國期貨市場應如何反思？對衍生產品的風險應如何認識？這是我國金融市場建設中不可回避的重要問題。筆者認為,衍生產品的問題不在于其自身,而在于現行的風險管理措施有時達不到現代金融市場所要求的管理和監控質量。夯實金融衍生產品風險控制這塊基石,就成為支撐衍生產品市場存在、發展的重要基礎建設。