2. 投資者與股市波動

投資者和投機者最實際的區別在于他們對股市運動的態度上。投機者的興趣主要在參與市場波動并從中謀取利潤；投資者的興趣主要在以適當的價格取得和持有適當的股票。

本章我們重點討論普通股價格波動時投資者應持有的正確態度。投資者越來越難保持警惕和超然的態度,而這正是投資者和投機者的區別所在。對于理性投資,精神態度比技巧更重要。我相信在目前的形勢下,對待價格波動的正確的精神態度是所有成功的股票投資的試金石。
如果一個采取節制方式的典型投資者遵循第一章建議的行為模式,他的投資組合應該包括價格波動不大的高等級債券（或政府儲蓄債券,它沒有波動）和市場價格波動較大的普通股。
所報價格的波動可能在兩個方面對投資者有明顯的影響：
1. 作為投資項目成功與否的衡量。
2. 作為選擇證券及交易時機的指南。
這兩方面具有內在的聯系,但為了討論方便,我將分別來講：

價格波動是投資效益的指示計

隨著股價的上升或下降,投資者是否更富了或更窮了呢？過去,回答肯定是“否”。以前,只有投機者和交易商才關心價格的波動；真正的投資者,被認為不受股票自動收報機和市場報告的影響,只關心股票帶來的收入及其長期增值。這也許不完全正確,但就第一次世界大戰前投資級普通股的特征來看,這是完全可能的。即使在經濟蕭條時期,這類股票的股息都極其穩定,遇到牛市,其價格也不會高得不可思議,并且即使在恐慌時期,其價格也不會跌入深淵。因此賓夕法尼亞鐵路公司或通用電氣公司或美國電話電報公司股票的長久持有人,完全可能忽視其價格波動,而只堅持他自己的目的和哲理。
現今的情況已經不同了,沒人相信普通股投資者會對價格的波動無動于衷,原因在于股市本身的變化。第一次世界大戰前,普通股分成少量的投資股和大量的投機股。即使是在整個股市波動較大的情況下,投資股的波動也很小,因此其持有者沒有真正的心理壓力以關心市場。
但自1920年牛市開始,情況改變了。因為當投機熱情高漲時,高等級證券的價格升到了極高的水平,接著而來的熊市則有暴跌的趨勢。表3說明了這兩個階段之間的差異,給出了道.瓊斯鐵路股票平均指數和賓夕法尼亞鐵路公司股價在1914年前和以后的市場波動中的價格下跌范圍（以前投資級別的普通股主要在鐵路工業）,也給出了價格波動更大的通用電氣的有關數據。
從表中可以看出,在1937年3月至1938年3月的12個月內──僅一個暴跌期──這些鐵路股價的跌幅比1901年至1914年14年之內的跌幅還要大,而后者還包含了1907年的著名的恐慌期（在1929年至1947年,通用電氣股票的價格與1901年至1914年相比應該乘以35,而在1956年至1962年,應乘以105）。

自從1929年遇到價格波動以來,現今投資者不可能無視這些變化。很明顯,他投資普通股成功與否取決于它們的價格,但是,他應在多大程度上關心市場的運行,通過何種市場測試來判斷他投資的正確性呢？肯定不是根據短期和小的波動。由于這個態度使得他也股票交易者有所不同。
目前,許多有經驗的投資者傾向于用較長時期的股息回報率及價格變化的組合來判斷其投資成功與否。過去,這引起可能是在相隔日期、年數之間所作的計算,在這段時間中,一般市場水平沒有明顯變化。我們用這一測試方法來看一下幾個典型的投資股和板塊在較有代表性的一段時期內的情況。從1949年以來附加的比較不可避免地包括了股市大幅度增長時期。

表4的數據有力的說明：在開始的11年內,對阿波特實驗室的投資是成功的,而對賓夕法尼亞鐵路的投資則是失敗的。由于使用了“中性的”結束日期且包含了股息,所以該方法測試投資效果是很滿意的。在像1949年以來那樣的股市上漲時期,該方法盡管不是那么具有結論性,但仍不失為較有價值的方法（在這樣的經歷中,更加投機的策略的選擇比更保守的策略的選擇獲得更大的收益,但并不能證明前者比后者更合理且更聰明）。表4的“上升的市場”部分標明,美國鋼鐵公司和阿波特相關的業績與以前明顯呈反向變化,它說明不能簡單地把過去的記錄作為未來的導向。未來應注意什么在第13章給出。
這一方法可用來測試投資者證券組合的所有業績,或進行投資基金之間的比較,或評估替代性投資準則的優點,例如,買成長股還是買低估了價值的股,正像我在后一章將要做的。表5給出了用這一方法比較三種投資基金管理結果的例子。

3下一頁當股市價格波動較大時,幾乎所有投資者的投資組合價值都有類似的變化。但我認為,投資者不應太受這些價格波動的影響,除非他采用前面建立的買低賣高的方法。當他在一個上升的市場買進,并且市場持續上升時,他也不一定是一個聰明的投資者。直到他以好的利潤兌現時,那才是真的,除非他肯定不購買股票──一個不可能的故事──或他決定僅在相當低的價位再投資。在一個持續的規劃中,不會實現市場利潤,除非后來的重新投資確實發生,交易收益的真正度量是前面賣出價格與新買入價格之間的差。
讓我再一次指出,投資成功與否應該用長期的收益或長期市場價格的增長來衡量,而非短時間內賺取的差價。成功的最好證明在于,在普通市場水平上,在連續的平衡點之間,價格的上升。在大多數情況下,這個合理的價格行為將與平均收益、紅利和負債表狀況很好的改進所伴隨。因而在長時間內,一個成功的股權投入的市場實驗和普通企業實驗趨于非常一致。
對于股市下跌和不成功的投資情況則有所不同。這兒短期的和長期的影響是有區別的,除非價格跌幅較大,比如,大于1/3,或是反映了該企業地位下降,否則價格下跌對真正的投資者沒有太大的影響。在熊市時,許多較好的股也許售價極低,(767股票學習網 http://www.acgnp.com收集整理)持有者的票面價值也許會損失50%左右,但這不一定說明其將有長期的影響。讓我以1937年至1938年間大西洋和太平洋茶葉公司的普通股為例來說明這一點。
大西洋和太平洋茶葉公司的股份于1929年在紐約場外交易所交易,售價高達494美元。到1932年跌到了104美元,而該公司的收入即使是在這災難性的一年,也幾乎和以前一樣高。1936年,股份范圍在111美元至131美元之間,接著在1938年的經濟衰退和熊市時,跌到了36美元的新低。
這一價格低得驚人。這意味著該公司優先股和普通股的總價值僅為1.26億美元,盡管該公司剛剛報告其擁有的現金就有8500萬美元,還有1.34億美元的凈資產（或凈流動資產）。大西洋和太平洋茶葉公司,即使不是世界上,也是美國最大的零售企業,多年來一直有良好的收益記錄。但是1938年,這意味著其營業值比清理值還小。為什么？第一,連鎖企業受到了特別稅的威脅；第二,凈利潤在前些年有所下跌；第三,因為股市普遍蕭條。第一個原因被夸大了所以不必去害怕,而另外兩個原因則是暫時的。
假設投資者1937年以其5年平均收益的12倍,或大約80美元的價格買入了大西洋和太平洋茶葉公司的普通股,那么價格跌到36美元時,他肯定不會無動于衷。他將會得到忠告,仔細檢查一下圖形,看是否做出了某些錯誤計算。但如果他的研究結果使其消除了疑慮──像它們應該是的那樣──那么他就有權將股市的下跌作為暫時的反復無常的變化而加以忽視,除非他非資金和勇氣利用股市所提供的廉價購買更多的該種股票（大西洋和太平洋茶葉公司的普通股后來上漲到超過與1938年等值的700美元,即在1股劃分成10股后,于1961年上升到70.5美元,但第二年又跌了一半。這說明不規則的價格波動使績優股也變得很脆弱）。

3