從股市周期看1964年的價格水平

必須重申,投資者要確定的一個大問題是,以前普遍接受的“股市周期”的概念是否仍然正確。在過去反復出現的市場波動中,牛市時,股票在較長時間內大幅上漲；熊市時,股票在短時間內大幅下跌?，F在普遍認為股市這一隱含的模式已經改變,老式的熊市現在已經過去,且已經被較短時間內的不同強度的“修正”所取代,就像1962年至1964年間股市的大幅下跌和全面恢復一樣。不同的股票群在連續的幾個時期內會產生較高的價格,接著便下跌,在這個意義上,人們認為市場有“自我修正”能力。許多權威人士認為,按這一說法,過高估值的真正危險可以避免,而許多股票經常是以合理的價格出售的。
這些說法很有說服力,而且是以多年的歷史資料為依據,但有幾十年金融經驗和天性保守的人可能會對這一點持將信將疑的態度。我認為自己就是這少數人之一。讓我們根據以前與牛市的脆弱階段相聯系的一些特點,看一下1964年初的股市（表10對1964年9月892點的高水平的許多方面進行了比較）?！斑^度成熟牛市模式”具有以下條件：
1. 領頭股的高價格,和過去市場水平相關；
2. 同樣,和過去的平均收入相聯系；
3. 當前股息回報率低于或不高于高質量債券；
4. 經紀人貸款劇增,表明投資活動廣泛存在；
5. 劣質股價格大漲
6. 許多新股上市,其中大多具有高度投機性且價格過高。
前三個條件近10年來一直存在,預示相當高的價格和較低的紅利回報。事實上,1964年這三個條件的存在應引起警惕,但并非股市接近尾聲的信號。盡管經紀人的貸款大幅上漲,但其總額相對股票總價值來說仍比較小,與1929年股市崩潰前的瘋狂性投機借貸沒有相似之處。從高質股和低質股的價格走勢來看,1964年末的市場形式也不具有牛市接近尾聲的特征。自1962年的狂跌以來,這一投機性的回升主要集中在領頭股和主要股,二類股較遲緩。
第六個條件是針對新上高的股票,并且自從本書前一版發行以來,它起著特別有趣的作用。那時,我曾這樣寫道：“在1959年初,實際上經紀人的貸款并沒有大幅擴張,沒有大量的新股上市,也沒有對低價股和低質股的集中投機?！痹谀切┓矫?市場還沒有顯示技術弱市。接著,我們看到許多質量極低的新股涌入股市,并被抓住作為投機寵物并且至少作為半操縱的主體。這一惡作劇最后徹底崩潰,帶著這種方式的普通市場結構部分,在1962年完全消失。盡管標準股全面恢復,但對這類新股的瘋狂沒有在1964年9月重演（相反,我們看到許多人轉向一些技術方法,如控制數據和綜合指數）。
因此,即使是根據舊的股市模式,1964年的圖形也不是清晰的。在下一個“結算日”到來之前,投機活動一定會再次蔓延。

1961年末,道.瓊斯工業平均指數達到了以前的736點的高度。這對于這時股市情況總的觀點如下：
老的價值標準已不再適用,但新的可靠的標準還沒出現（在這方面,今天的投資可能有點像現在的繪畫）。股市可能會回到老的中心價值的度量方法,或最終建立一個新的和更自由的基礎,以評估股票。如果前種情況發生,許多長期以來不停增加股票投資的投資者一定會大失所望。但如在適當的基礎上形成新的更高的價值水平,我設想將會有一些誤差與一定時期內一些不定規模的周期波動相伴隨,一個檢驗過程。我不知道在接下來的15年內債券的收入能否比股票好,但我的確知道大學退休基金的持有人堅持認為債券收益至少和股票收益一樣多是相當聰明的。
市場后來的走勢和該觀點是一致的。1962年5月市場的幾乎崩潰和緊接著上漲到一個新高度,好像形成了“不可預見高度的市場波動”,并且預示著“新的股市”的明顯特點形成以前其他情況正處于醞釀之中。
1961年12月根據新股市的一般特征得出的這一觀點對1964年末的情況同樣適用。老的標準已不再可行,新的標準尚未被時間檢驗。關于未來股價的走勢,投資者不能指望得到一個可靠的觀點（除了J.P.靡根“它們會波動”的著名觀點）。因此他必須把自己的投資策略建立在大量不確定性因素的基礎上。一方面,包含了股價延長的和持續的上漲,如50%的漲幅,道.瓊斯工業平均指數可能漲到1350點；另一方面,同樣規模的大崩潰,使平均指數降到比如說450點的水平附近。
1961年至1962年間,道.瓊斯工業平均指數實際上從735點跌到了535點,后來于1964年9月上漲到892點的新高度。這些漲跌情況在很大程度上反映了當前股市的固有特征,將來的波動范圍可能會更大。如果股市從當前的892點繼續迅速上漲,并且所有的投機因素再次出現,那么一定會再現全面的價格崩潰和可能持續更長的熊市。
我的最后一個結論是自相矛盾的。我認為,預測市場最不可能的走向可使投資者的工作變得相對簡單而不是更加困難。他可以不必再去費力決定以下問題：他應什么時候跳出普通股,因為市場漲到了明顯的高水平；市場大幅下跌后,他是否適合重新購入。如果投資者愿意,他可以采取這樣一個適用于任何情況的策略,即投資于股票和債券的資金各為一半。
當然,除了這一非常簡化了的方法外,對他來說還有其他的可能性。我們將有機會來討論其中的一些,它們提供了有趣的和可獲利的承諾。但我認為,不管選擇的方法多么復雜和微妙,投資的策略應注重不確定性,而非確定性。因此,在這一轉變和多變的時代,投資者的投資目標一定要準備應付各種情況。他決不能斷了自己的后路,也不能把一切冒險都基于對股市未來進程的樂觀或悲觀態度上。