投資計(jì)劃分析技術(shù)

在1949年于1950年,股市呈漲勢(shì)時(shí),人們使用各種方法以從股市的周期運(yùn)動(dòng)中謀取利潤(rùn)。這些方法被稱為“公式型投資計(jì)劃”。所有這些計(jì)劃,除了美元平均值情況外,其本質(zhì)都是當(dāng)股市漲幅很大時(shí)拋售一些普通股。按照這些計(jì)劃,股市的大幅上漲將導(dǎo)致持有的所有普通股出售；其他的計(jì)劃則認(rèn)為,在任何情況下都應(yīng)維持股票有一個(gè)較小的比例。
過(guò)去許多年,當(dāng)追溯這些方法在股票市場(chǎng)的應(yīng)用時(shí),是相當(dāng)符合邏輯的,并顯示了優(yōu)異的結(jié)果。但不幸的是,這些方法被普遍采用之時(shí),正是其失去效力之時(shí)。在50年代中期,許多公式型投資者發(fā)現(xiàn)他們完全或幾乎在某一水平離開了股票市場(chǎng)。確實(shí),他們已經(jīng)獲得了豐厚的利潤(rùn),但從廣義上講,市場(chǎng)在那之后“離”他們而去,他們的公式?jīng)]有給他們機(jī)會(huì)以買回一個(gè)普通股的地位。
這些公式型股票投資者50年代的經(jīng)歷和約20年前道氏理論的信奉者的經(jīng)歷相似。在方法的流行之時(shí)正是其失去效力之時(shí)的情況下,我們用決定道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)所指示買賣水平的“中心價(jià)值方法”時(shí)也有過(guò)類似的失敗經(jīng)歷（這將在后面的章節(jié)中間詳細(xì)解釋）。教訓(xùn)似乎是,任何容易在股市上被大多數(shù)人掌握和運(yùn)用的賺錢方法都太簡(jiǎn)單和太容易結(jié)束。Spinoza的總結(jié)性的評(píng)論應(yīng)用于華爾街也是一條哲理：“所有杰出的事情都像它們很稀有一樣的困難。”

股市小史：1900~1963年

自1949年始,股市的行為和過(guò)去有根本性的差異。人們可以發(fā)現(xiàn)最相似的是1922年至1929年。總結(jié)這個(gè)根本性差異的方法是陳述,當(dāng)股市上漲的幅度達(dá)到歷史最高水平時(shí),降幅也達(dá)到了歷史最高水平──從1961年12月至1962年6月為27%──比過(guò)去任何15年跨度的水平都要高。
難以置信的是,這一現(xiàn)象持續(xù)這么久競(jìng)沒有結(jié)束的跡象,也就是說(shuō),這只不過(guò)是人們又一次的“超乎尋常的錯(cuò)覺”。我們幾乎不知道這真正意味著什么；沒人取確定這一暴漲在多大程度上是對(duì)股票的固有價(jià)值合理的再評(píng)價(jià),及多大程度上是投機(jī)情緒的高漲,這個(gè)高漲最終必須以極端的和痛苦的方式加以修正。

理性投資者應(yīng)該了解股市歷史上的一些基本事件。他不應(yīng)想當(dāng)然地以為1949年以前的任何情況都和現(xiàn)在無(wú)關(guān),直到他知道他正在拒絕什么。因此,在表7和表8,我給出了1871年至1963年間股市的一些顯著的數(shù)據(jù)。表7是關(guān)于價(jià)格波動(dòng)的數(shù)據(jù),從熊市的低價(jià)到牛市的高價(jià)再到熊市的低價(jià)。對(duì)于最近的1949年至1963年,我給出了這一大幅上漲時(shí)期中的三次主要回落的數(shù)據(jù)；這三次回落──即使幅度最大的一次出現(xiàn)在1962年──也不應(yīng)被認(rèn)為是真正的熊市出現(xiàn)時(shí)的下跌。表8給出了基于收益和股息的有關(guān)數(shù)據(jù),及由此產(chǎn)生的比率。這此將在后面章節(jié)中提及。
在前一版中我強(qiáng)調(diào)了“市場(chǎng)的連續(xù)性”。我的意思是,如果在前一個(gè)牛市的高價(jià)位投資者出售了股票,那么他就有機(jī)會(huì)再以較低的水平買入。根據(jù)表7,1942年熊市的所有低價(jià)位都比前30年甚至更長(zhǎng)時(shí)期中任何一個(gè)牛市的高價(jià)位要低,因此,1942年熊市的標(biāo)準(zhǔn).普爾平均指數(shù)比1901年以來(lái)任何一個(gè)所記錄的高點(diǎn)都要低。

但在近20年情況就不同了。股市在1946年市場(chǎng)高點(diǎn)以后的下跌毫無(wú)疑問(wèn)反映了真正的熊市,平均值再也沒有回到以前（1939年）的高度。更驚人的是,1962年股市崩潰時(shí)的最低點(diǎn)是1946年的最高點(diǎn)的2.5倍。很明顯,我們已經(jīng)不能根據(jù)過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)來(lái)預(yù)測(cè)投資者何時(shí)應(yīng)完全退出股市了。
最后一個(gè)論斷并不是說(shuō)防御型投資者沒必要考慮股市的大崩潰,而是說(shuō),他不能預(yù)測(cè)（或可靠地了解）股市何時(shí)會(huì)崩潰,會(huì)有多嚴(yán)重。

3下一頁(yè) 個(gè)股的市場(chǎng)波動(dòng)

根據(jù)以上討論,我認(rèn)為,進(jìn)攻型投資者局限于利用市場(chǎng)周期性波動(dòng),在歷史低位或中等水平買進(jìn)并在市場(chǎng)達(dá)到歷史高位時(shí)賣出的方法是不可行的。因此,買低賣高的原理可以更滿意地作為個(gè)股的主要參考而幾乎與一般市場(chǎng)水平無(wú)關(guān)。
如果投資者有意投資廉價(jià)股,那他就應(yīng)持續(xù)關(guān)注廉價(jià)股的價(jià)格變化,而不是試圖在廣泛跨越的區(qū)間或以時(shí)間公式的變化尺度為基礎(chǔ)運(yùn)作最重要的股票。單個(gè)股票的廉價(jià)性可由在任何時(shí)間實(shí)際進(jìn)行的證券分析過(guò)程來(lái)確定,除非整個(gè)股市都處于賣方市場(chǎng),否則這類股票就能帶來(lái)滿意的回報(bào)。尤其是市場(chǎng)相對(duì)平和時(shí),它們顯示了最好的收益。這時(shí),研究個(gè)股會(huì)發(fā)現(xiàn)許多獲利機(jī)會(huì)。
購(gòu)買廉價(jià)股的前提是市場(chǎng)目前對(duì)它的估價(jià)是錯(cuò)誤的,或者,至少購(gòu)買者關(guān)于其價(jià)值的估計(jì)比市場(chǎng)更正確。在這個(gè)過(guò)程中,投資者的判斷和市場(chǎng)相悖。對(duì)某些人來(lái)說(shuō),這好像有點(diǎn)自以為是或愚蠢。事實(shí)上,許多人仍堅(jiān)信這一老信念：當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格比任何個(gè)人的判斷更有參考價(jià)值；每一個(gè)有關(guān)的當(dāng)事人的知識(shí)、期望和判斷,被認(rèn)為在得到所謂的“不流血的市場(chǎng)判決”方面都起著它們適當(dāng)?shù)淖饔谩Ｒ虼?似乎樸實(shí)和平庸的感覺會(huì)使投資者抑制他的推斷──他比市場(chǎng)了解得更多。
根據(jù)這一信念,我們可以推出,華爾街認(rèn)為預(yù)測(cè)對(duì)與眾不同的市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)的個(gè)股或特殊的工業(yè)群才有意義。假如一個(gè)投資者行動(dòng)和市場(chǎng)相悖,就會(huì)被認(rèn)為是股票將要發(fā)生大的變動(dòng)的信號(hào)。以前,這經(jīng)常預(yù)示著著名的“他們”將要對(duì)該股進(jìn)行大的操縱。現(xiàn)今,隨著“他們”的消失,這種信號(hào)被普遍解釋為：如果該股“表現(xiàn)很好”,那就意味著有識(shí)之士認(rèn)為該公司的業(yè)績(jī)有高于一般企業(yè)的趨勢(shì),因此,現(xiàn)在應(yīng)購(gòu)買其股票。反之,華爾街有經(jīng)驗(yàn)的人會(huì)建議你不要購(gòu)買其股票,甚至拋掉那些近年“表現(xiàn)不好”的股票。同樣,當(dāng)股市平均指數(shù)在大的下跌后上漲到一個(gè)新的高度時(shí)──像1963年9月──這非常的成績(jī)會(huì)吸引許多投資者進(jìn)入股市。很明顯,這些金融家認(rèn)為,股票更加吸引人是因?yàn)閮r(jià)格比以往更高。
我堅(jiān)信,投資者不應(yīng)以個(gè)股的市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)提供的信號(hào)來(lái)進(jìn)行操作。個(gè)股的“技術(shù)研究”和整個(gè)股市的技術(shù)研究基本相同,得到的信號(hào)有時(shí)是正確的,有時(shí)則是錯(cuò)誤的。總之,對(duì)于保守性的應(yīng)用它不是那么可靠,其只是交易和投機(jī)領(lǐng)域重要工具的一部分。因此,如果它們也是投資者的武庫(kù)的話,那將是非常奇怪的。他們最熟悉的論據(jù)是,上升時(shí)買進(jìn)股票,而下跌時(shí)賣出股票。假如投資真的有一條基本準(zhǔn)則,那就應(yīng)與其相反。
就典型的估值過(guò)低的股票情況來(lái)說(shuō),前述的市場(chǎng)行為不是鼓舞人心的；這些證券不為交易者和技術(shù)專家所接受,或因其很不知名而被忽視。完全沒有理由期望這迷股票的價(jià)格在投資者決定購(gòu)買后會(huì)立即上漲。事實(shí)上,如果一個(gè)投資者購(gòu)買了這類股票,他應(yīng)想一想為什么其價(jià)格不會(huì)無(wú)限期的上漲并且可能增加低估值的度量,理論上沒有根據(jù)說(shuō)明這一結(jié)果不會(huì)發(fā)生。實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)中,證券趨向于以接近價(jià)格水平銷售,接近于它們的指示值。這個(gè)觀點(diǎn)中的時(shí)間是不確定的,被某些情況證明的時(shí)間實(shí)際上要被延遲好幾年。投資者應(yīng)基于他的策略與經(jīng)驗(yàn)而不是例外。我自己的記錄表明,一個(gè)被充分低估價(jià)值的股票得到修正,平均需要的時(shí)間在半年到兩年半之間。
也許一些人會(huì)認(rèn)為,證明他的可贏利性的高超判斷和勇氣需要的時(shí)間太長(zhǎng)了。但事實(shí)上,如果我們估計(jì)是正確的,那就意味著,股市總是特別偏愛投資于估值過(guò)低股票的投資者。首先,股市幾乎在任何時(shí)候都會(huì)生成大量的真正估值過(guò)低的股票以供投資者選擇。然后,在其忽視且朝投資者所期望的價(jià)值相反方向運(yùn)行相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間以檢驗(yàn)他的堅(jiān)定性之后,在大多數(shù)情況下,市場(chǎng)總會(huì)將其價(jià)格提高到和其代表的價(jià)值相符的水平。理性投資者確實(shí)沒有理由抱怨股市的反常,因?yàn)槠浞闯Ｖ刑N(yùn)含著機(jī)會(huì)和最終利潤(rùn)。
最后我應(yīng)該指出,在道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)中,對(duì)那些被認(rèn)為前景不好的股票經(jīng)常估值過(guò)低。在過(guò)去30年,如果注意投資于這類不被普遍接受的普通股,就會(huì)獲取驚人的高利潤(rùn)。

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