股票收益與債券收益

以前,通過比較股息收和高等級債券的回報,我們可以得到普通股價格是否合理的信號。這一關系是和前面討論的價格/收益比緊緊聯(lián)系在一起的。因為,當那個比值很高時,就像在前面的牛市和當前所反映的,這個市場價格會產生很低的股息回報率。普通認為普通股的正常收入比債券高1/3到1/2。在1941年至1950年──正好在牛市前──股息的平均回報率實際上比最好的債券高出2倍,但這也有一部分是人為的因素使債券收入處于低水平。但是,在周期性的牛市中,股息收入將會降低直至接近或低于債券收益。
歷時多年,這一現(xiàn)象為股份危險的高水平的出現(xiàn)提供了一個極其可靠的線索。確實,它不能用來預測幾周或幾月內牛市的結束,從而被投資者和股票交易商所注意（這一危險信息第一次出現(xiàn)后,他們會說市場水平在短時間內大幅上漲）。但那些出售迅速的防御性普通股投資者,在這一信號首次出現(xiàn)時可獲得滿意的利潤,而把余下的牛市留給投機者。
在20年代的大牛市中,如1927年,或在股市開始暴躁的前兩年,股票收入有時低于債券收入。那些當時跳出股市或仍在市外觀望的投資者,發(fā)現(xiàn)后來股市價格上漲了100%,毫無疑問,他們會覺得自己的判斷嚴重失誤。但是接下來的價格崩潰──道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)從391點降到41點──說明他們比自己想像的要理智。
但現(xiàn)在股票收益與債券收益相比較方法的有用性比在20年代更值得懷疑。1949年股市開始上漲時,標準.普爾綜合指數(shù)顯示股息收入率為7.18%,而所謂的Aaa公司債券的回報率只有2.66%。1957年股息收入率為3.65%,低于債券回報率。7年后,這一狀況繼續(xù),且債券回報率要比股息率高出1.3%（或130點）,而不是像人們根據(jù)過去經驗預測的那樣關系發(fā)生了逆轉（即使是在1962年股市崩潰時,股息收入平均值仍低于債券）。一個信號,如果要用7年甚至更長時間才能證明其準確性,那么這一信號就不能作為實際投資的指南。

市場基本狀況評估

在寫作該書的第一版時,若想根據(jù)一些歷史數(shù)據(jù),在有效的范圍內確定股市“適當?shù)乃健焙孟癫⒉焕щy。最簡單的方法就是追蹤自1897年道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)出現(xiàn)以來的走勢,并用其中心點來預測股市前景。如果人們認為這一中心點可顯示正常的價值,那在1948年道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)位于175點時,僅比它的適當水平稍低。
這一方法主要是根據(jù)過去的經驗進行預測。在邏輯上也有其依據(jù),中心價值每年2.9%的漲幅可能和投資額的穩(wěn)定增長有關,因為企業(yè)每年都要把1/3利潤用于再投資。在1926年至1933年間,中心價值相對于它的上限和下限發(fā)生了極大的偏差。有些金融方面的人士認為,這只是那些相似于南海泡沫和郁金香狂熱的重大畸變中的一個,其發(fā)生在幾個世紀之前且必須被排除在經濟歷史的主體之外。

還有一些更精確地確定道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)適當水平的方法,它們是基于價格和收入,或股息,或資產價值,或國民生產總值之間的歷史關系。1955年初,幾乎用所有的方法獲得數(shù)據(jù)都集中在400點的正常價值水平,正好和道氏實際的市場水平一致。接著,當?shù)诙暝撝笖?shù)上漲到500點時,所有的估價好像都大大偏高,值得引起警惕,如果不是采用極端的售出策略的話。
但在1955年,傳統(tǒng)的估價方法好像最后一次發(fā)生了偏離。盡管自那以后股市發(fā)生了三次下跌──1962年的一次接近恐慌──但市場在9年內再也沒有回到用這一傳統(tǒng)的、時間試驗度量方法決定的“適當”水平。讓我們看一下根據(jù)傳統(tǒng)的方法,在1964年初“正確的市場水平”應該是多少。在表11-1,我從這些方法中選出了4種,給出了由其得到的1955年初和1964年初的數(shù)據(jù)。

這些數(shù)據(jù)僅僅具體證明了這樣的一個事先已知的簡單結論,即市場水平比用以前標準獲得的結果高出許多。只有那些極其頑固的人才會認為這些老方法仍然有用,而市場十多年來的實際行為只表示了過分投機。確實,這些老的估值標準從邏輯上可證明是正確的,但其權威性僅在于用它們取得的結果是否與長期的經驗相一致。沒有后者的支持,理論推斷將失去其大部分力量,因為如果需要,就可以根據(jù)股價長期的行為對其進行變換從而得到多種不同的評價結果。

3下一頁“新時代”的新標準

不可避免的事情當然發(fā)生了,幾乎所有嚴肅的普通股技藝的實踐者都采用了比1957年以前更加流行的新的技術和標準。這一有大量依據(jù)的方法包括估計未來幾年的收入（和/或股息）,以及用一些數(shù)學方法研究“當前價值”或作一些預測,而其他更簡單的計算僅取今年或下一年的實際或“標準化”收益,并且用它們乘以適合于正被談論的公司的數(shù)據(jù)。
得到權威人士的允許,表11-2給出了一些他們對1964年道.瓊斯工業(yè)股票的估價數(shù)據(jù)。在每個情況下,1964年的數(shù)據(jù)都比用老的準則得到的相應數(shù)據(jù)高出許多,但仍比當年的實際數(shù)據(jù)低一些。我們用修改過的中心價值方法得到的結果顯示：用老方法得到的結果至少有50%的偏差。

根據(jù)記錄,我增加了投射于1963年的道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù),正像在1959年初它們所提供給我們的那樣,并且發(fā)表在本書的前一版中。在那時平均指數(shù)大約是600點,1963年的預測結果在625~693點之間,而該年實際的道氏指數(shù)在647~767點之間。這此預測,由于其遠離慣例,被證實是相當好的,是更加可信的。

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