最后部分有別于于先前,是因為它說明了股市行為的不同部分。一個成長股的確定,不僅是因為其一個特別好的歷史,而且要求這種情況將繼續下去。大部分公司股票的這種內在增長最終將會逐步或完全停止,所以,股票市場對其走向如果具有洞察力,許多成長股在其盈利能力出現減弱之前不喪失了高價位。
我們還不能對成長股市場發展變化趨勢進行先見之明的判斷。令股民們大吃一驚的是,當一個公司的實際收益已明顯下降時,股價仍會保持很高。然后股民們對股市前景深感失望,而且這種失望的心態在股價較高的情況下表現更加強烈。
有時由于股民的固執心理,或長期前景看好的原因,一些惡化的成長股價格就會表現得比其應顯示的價格高,1947年至1948年的航空股表現就是如此。

持續增長的3M公司

在敘述之前我們來看一下表42。

從表上我們得到一個很深的印象：3M公司有非常令人滿意的歷史,市場價值顯示了股民的信心,認為公司在未來的幾年里將會繼續繁榮。該公司公布了市盈率后,公司的股票交易比1929年更活躍。值得注意的是,1929年整個公司的資產被評估高達1400萬美元,(767股票學習網 http://www.acgnp.com收集整理)到1958年其普通股的市價總額17.50億美元。因公司連續盈利,為企業帶來了高位市場價亦為企業帶來了災難。
3M公司的股價在1957年從101美元的高位降到次年的70美元,1961年又從87.5美元高位降至1962年的41美元低位。如此波動無疑是投資商的熱情被公司不同尋常的增長所引發的必然結果。無論如何,股市這種波動與公司的真實盈利變化沒有多少聯系。
IBM公司有與3M公司幾乎同樣的經歷。IBM公司的凈收益包括國外收益,年利潤從1929年的670萬美元增長到1963年的3.03億美元,股價從1929年的50美元上升到1964年初的192美元。但是如我在前面所指出的,在1961年12月到1962年5月不到6個月的時間里,股價下跌了50%以上。

利潤下降的同時投資增長： 菲利浦.莫里斯公司

在1929年至1939年間,當幾乎所有公司利潤下降的同時,菲利浦公司的稅前利潤增長了20倍。這是企業的巨大成功。7年以后,公司凈利潤明顯下降,但市場上投資熱情依然高漲。1946年股市價格高達企業前盈利的27倍,是當年盈利的3.5倍。從那個水平起到1948年初,股價下跌了2/3,比其他領導股下跌幅度大得多。這明顯是投機者對公司變化反應滯后的表現。隨后公司的銷售額和利潤均有大幅增加,但有意義的是,1950年至1953年的牛市高價并沒有超過1938年至1946年的最高點。
公司1953年的每股盈利為4.13美元,1957年每股盈利為4.50美元,但1957年的平均價格低于1953年的平均價格。

企業的運行結果并不代表投資者的熱情

TWA公司的發展變化就像航空運輸業的一個縮影,它有一個充滿希望與失望的過程,許多年后投資者又恢復了信心。經過多年的發展,到1937年公司進入一個快速成長期。公司的收入迅速提高,1937年為500萬美元,1944年為2500萬美元,1947年為7900萬美元,1952年為1.61億美元,到了1963年達3.75億美元。從交通流量來看,航空運輸業的每一家公司都是充滿希望的。
但TWA公司的凈收入卻是另外一種情況。公司從1937年96萬美元的虧損發生意想不到的轉變,1944年達到275.30萬美元的凈收入。隨著1946年至1947年毛收入的巨大增長,公司竟出現極不成比例的虧損。在這兩年中虧損額達到2300萬美元,而在是1945年公司的賬面凈資產為1800萬美元,因此巨大的虧損將股東的資產一掃而光,使這個領頭的成長股公司實際上變得無力償債。在隨后幾年里,公司又恢復盈利。1950年至1952年,年平均盈利為900萬美元,每股盈利為2.7美元,公司財務狀況隨公司發行新股得到改善。但1956年至1957年公司又出現了赤字。

正如讀者可能預料的一樣,TWA公司股價波動是極大的。在1937年從27.625美元下降到4美元。在1945年又上升到79美元,這個數據是市盈率的27倍以上,反映出投資者對未來有更大的信心。接著在1947年價格回落到13.5美元。
同一般股票的價格變動行為相反,TWA公司股價的下落幅度比收益和公司賬務狀況的下滑幅度小得多。1948年價格恢復到22美元,這表明公司股票總價值為2200萬美元。但這對這個債務比資產多得多的公司來講是一個微不足道的數,所以即使是這個緊縮的價格仍反應出投資者對公司未來充滿樂觀的一種固執。在1948年我寫道：

通過比較TWA公司與北太平洋公司在1938年至1947年的財務狀況與價格行為的不同之處,是很有指導意義的。在一個例子中,巨大的利潤增長并沒有導致股價上漲；而在另一個例子中,巨大的虧損并沒有導致價格下跌。在風險分析家看來,那些注意案例的股民的偏見在這自相矛盾的例子中表現得多么的固執與缺乏理性。當然這也有可能表示那些能看到10年或15年變化趨勢的股民具有特殊才能,但以往的經驗并不能支持這種“偉大的遠見”。

對航空業充滿自信的股民們認為公司的凈收益在1948年以后將會增加,但1952年股價卻低于1948年,股民們的預期又一次超過了現實。1957年TWA股價為9.5美元,到1962年為7.5美元,這同公司這兩年的財務虧損是相一致的。
1963年公司的財產與股價發生了戲劇性的變化。該年每股盈利2.99美元,到1964年股價超過50美元,創造了一個新記錄,所以股民們又重新進入一個對TWA與航空業充滿信心的階段。我相信那種過去發生過的股價與盈利相分離的情況又將重新發生。

3下一頁1947年兩個活躍的成長股的比較

在1947年,被投資者認為是成長股的股票中,可口可樂與IBM倍受青睞。這兩家公司在過去的30多年中均取得了迅速的發展。如果參看表44中所列的兩家公司的有關數據,我們會發現投資者對可口可樂公司更加看好。1947年,可口可樂股票售價為每股盈利的26倍,而同期IBM股價僅為每股盈利的15倍不到。這說明可口可樂公司的股民認為,該公司的市盈率將比其他公司增長得快。事實如表45。

兩家公司后來的表現同股民們預期的相反。IBM公司以一種特別快的速度繼續增長,1957年的股價是1947年的12倍,1958年達到17倍；市盈率1957年是1947年48倍（這還不包括海外的輔助收入）。與此相反,可口可樂公司卻帶給1947年的追隨者極大的失望。當其銷售額繼續增長時,凈收入卻在下降,每股的收益也在下降；1957年的股價還不到1947年的一半,標準.普爾平均市場指數不到1/3,最后市盈率從1957年的26倍下降到16.3倍。
在兩個不同年份的高價股投資中,1947年對可口可樂的1000美元投資,到1957年僅值620美元,而1947年對IBM的1000美元投資,至1957年值11800美元,兩者達到1：19。
這些數據比較說明,在不知道最佳收益的情況下,選擇最好的成長股是不易實現的。股民錯誤選擇股票的危險已在一些專門投資成長股的資金中體現,這種危險表現為價格的意外變化與整體股價相對比較的結果。

總結

最后4個例子表明,投資成長股有一些現實的意想不到的風險。我相信大部分投資者往往在不恰當的時候對這種公司抱以極大希望。在下一章我將從另一角度討論這個問題,并證明公司過去的發展并不能作為決策投資的充分條件。

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