張東偉,筆名徐星,工學碩士、資產評估師。93年開始從事無形資產研究、證券分析與投資實踐,國內公司和股票價值評估理論的開創者之一。發表于2004年年初的《2004：風險防范仍是第一要務》被收錄于《中國當代思想寶庫》,《證券分析師的專長是什么？》一文被特邀“中國財富論壇”作為指定交流論文。曾供職于國內首家無形資產評估事務所及首家證券投資咨詢公司,現為深圳市徐星投資管理有限公司董事長。

價值投資簡單易成功

對于最初從事資產評估工作的張東偉來講,股票也是一種資產,但他像巴菲特一樣從來不認為投資需要科班出身、需要很高深的學問。他幽默地告訴我,巴菲特從事投資這么多年從來沒有用到過代數或者微積分,當然如果需要算出企業的價值,然后把它除以它發行在外的普通股總數,這里要用到除法。正如一個人準備出去買一個農場,一棟住宅或一臺干洗機,根本沒有必要帶幫人幫助他來計算,他唯一需要做的是看買賣是否合算,這完全取決于那些企業的未來獲利能力與買價的相比較。很顯然,張東偉對當今大學里用來教授學生的證券投資等教科書嗤之以鼻,他認為那些理論依賴于推理而不是基于常識,學生們學習了那這些課程只會讓自己變得更加平庸。張東偉提到格雷厄姆在《聰明的投資者》這本書的最后一章中道出了投資中最重要的四個字：保證安全。他認為只要投資者具備理性的態度加上適當的知識結構,就能成為一個成功的投資者。

嘗試過技術分析的張東偉承認在證券分析領域有著很多流派,而各種不同流派的存在有其一定的道理,“用技術分析來選擇股票做投資是一種不同的感覺,我曾取得過非常大的成功,那種成功的喜悅足以讓人陶醉,就像發現了新大陸。在我看來,技術分析是一種更高深的投資方法,我對之存以敬畏的態度,我還沒有發現當今有人用技術分析方法選擇股票做投資取得了巨大的成功,只有智力超群的人才能駕馭它。”

身為國內價值投資理念先驅的張東偉卻有著用技術分析方法投資的經歷,這并不值得驚奇,因為就連巴菲特本人也有著類似的投資經歷。巴菲特曾經說過,“我可以向你承認我曾經是個套利者。我早期在格雷厄姆·紐曼公司學會套利。套利的基本形式是在一個市場上以低價買進,然后在另一個市場上以高價賣出。在一個公司宣布以高于市場價的價格購并另一家公司時,我就進行套利。我關注他們宣布了什么,它值多少,我們要付出多少,我們要參與多少時間。我們要算出這一方案被通過的可能性。考慮這些時,參與公司的名頭是否響亮并不在考慮之列。”可見,崇尚價值投資理念的投資大師也嘗試過技術分析,但是為什么他們最后會堅定的站在價值投資理念這一方呢？張東偉告訴了我們答案,他說,“從歷史經驗來看,根據價值進行投資是如此地簡單易懂且易于復制、成功率較高,以至于到大學拿一個經濟學博士都顯得是一種浪費。進行投資就是在恰當的時間買進好股票并一直持有它,只要它還是一家好公司。”

價值投資的核心是分析公司

格雷厄姆曾用“市場先生”這種形象的說法,來說明市場行為。在他看來,股票市場應該被看作一個情緒容易波動的商業伙伴。這個伙伴每天都會出現,告訴你一個價格,他會以這個價格買你手中的股票,或把他手中的股票賣給你。這個伙伴每天都有一個新價格。張東偉強調我們要做市場先生的主人,而不是做他的奴隸。當我們投資股票時,我們實際上是投資股票所代表的企業。當我們找到了喜歡的公司時,市場高低不會對我們的決策產生影響。我們一個一個地尋找公司,很少花時間考慮宏觀因素。我們只考慮那些我們熟悉的企業,而且價格和管理狀況要讓我們滿意。

凱恩斯曾經說過,不要試圖去弄清楚市場在做什么。我們需要弄清楚的是企業。由于某些原因,人們熱衷于尋找價格變動中的線索,而不是價值。在這個世界上,最愚蠢的買股行為莫過于看到股價上升就按捺不住而出手。

在前面提到,張東偉認為只要投資者具備理性的態度加上適當的知識結構,就能成為一個成功的投資者。換句話說就是,投資者必須理性地投資。

張東偉認為投資者要把自己當成公司的管理層、把自己當成公司的董事長來考慮將怎樣經營它？競爭對手是誰？客戶是誰？走出門去并和他們交談,分析你想投資的公司和其它公司相比,優勢和弱點在哪里？如果投資者這樣做了,就可能比公司的管理層更了解這家企業。如果投資者沒有辦法來熟悉企業,就干脆不要做它,只做自己完全了解的事。他強調投資者一定要非常重視確定性,如果投資者這樣做了,風險因素就沒有意義了。

以低于價值的價格買入證券不是冒險。以巴菲特購買《華盛頓郵報》的股票為例,它就是一種無風險投資。1973年時,《華盛頓郵報》的市值為8000萬美元,而且沒有任何負債。商界人士認為《華盛頓郵報》值4億美元,所以即使是凌晨2點在大西洋當中進行拍賣,也會有人來買。這種投資是非常安全的,令人不可思議。

張東偉認為,對于價值投資來講,80％的工作量都要放在分析企業的環節,估值反而不是價值投資的核心所在。價格是投資者將付出的,價值是投資者將得到的。在決定購買股票時,內在價值是一個重要的概念。沒有公式能用來計算內在價值。正如前文所說投資者必須了解所要買的股票背后的企業,然后給企業估價。“如果有人說他能估出交易所上市的所有股票的價值,他一定高估了自己的能力。但如果你集中精力去研究某些行業,你能學會許多和估價有關的東西。最重要的不是你的能力范圍有多廣,而是你的能力有多強。如果你知道你的能力的界限在哪里,你就比那些能力范圍比你大五倍而不清楚界限在哪里的人強多了。”

不過,為什么巴菲特在幾十年的投資生涯中只投資了區區幾只的股票？張東偉的解釋是,“原因在于對了解的企業上畫個圈,然后剔除那些價值、管理和應變能力達不到標準的企業,剩下的可以進入到估值環節的股票已經不多。”

上述選擇股票的方法也許可以用伯克希爾登在《華爾街日報》上的一則廣告來加以總結。廣告說：以下是我們所尋求的東西：A稅后盈余越大越好；B可靠的持續獲利能力。(對投行業景氣之時機不感興趣)；C企業股東權益回報水平良好而且債務水平很低或為零；D適當的管理；E簡單的企業。(如果需要太復雜的技術就無法了解)。

不買“大眾情人”股

投資不是智商160的人戰勝智商130的人的游戲,理性是最重要的。張東偉認為大多數人在別人也感興趣的時候買入,實際上最好的買入時機是別人不感興趣的時候,并且買“大眾情人”股不會有好成績的。他覺得中國的絕大多數企業是可塑性非常強的企業,中國的市場經濟發展才十幾年,而美國已經有200年的歷史,國內的研究員要客觀地去看待A股的企業,一味將之與國際企業相比可能會犯大錯誤的。對于在競爭環境下產品同質化嚴重的“大眾情人”股要格外警惕,這類股票容易被高估。

當然,利潤和未來利潤的前景決定了股票的價值。張東偉喜歡那種資本投入能產生高收益的并且很可能持續產生高收益的股票。他舉例說巴菲特買入可口可樂公司的股票時,它的市盈率大約是23倍。用巴菲特的買入價和現在的收益比,市盈率只有五倍了。購買高利潤公司的股票實際上是對通貨膨脹的對沖。高利潤公司信用評級很高,但它對債務資本的需求卻相對較少。那些獲利能力較差的公司最需要資金,卻得不到足夠資金的支持。

張東偉認為,正如巴菲特所說,我們最喜歡的公司應該是這樣的：美麗的城堡,周圍是一條又深又險的護城河,里面住著一位誠實而高貴的首領。護城河就像一個強大的威懾,使得敵人不敢進攻。首領不斷創造財富,但不獨占它。換句話說,我們喜歡那種具有市場統治地位,別人難以模仿,耐久可靠的大公司。你的企業要有一定的保護能力,使得對手難以進入并以低價與你競爭。當我買股票時,我就認為是買下了整個公司,就像在街邊買了家商店。如果買下了商店,我就要了解它的一切。1966年上半年迪斯尼的每股價格為53美元,看起來不太便宜,但以這個價格你能以8000萬美元買下整個迪斯尼公司,等于你有了白雪公主和其他一起的卡通人物,有了迪斯尼樂園,還有沃爾特·迪斯尼這個天才當合伙人。

另外,企業的商譽價值值得看重。商譽就像企業之城的護城河。可口可樂擁有世界上最大的商譽價值。巴菲特曾經說過,“如果你送給我1000億美元,讓我打敗可口可樂在軟飲料市場的霸主地位,我會還給你,告訴你這是不可能的。”除了商譽價值外,一個好企業還應具有價格的靈活性和調價能力。

“我們總把自己想象成擁有整個公司。如果管理層也這樣想,并依此制定政策,這便是我們應該喜歡的管理層。由于我們不是專家,所以我喜歡那種專家型的經理。管理很重要,但好公司更重要。我們的結論是,如果讓聲名卓著的優秀管理人員來經營行業基本素質不太好的企業,企業的狀況不會有多大的改觀,很少有例外。”張東偉的話點醒了我們,巴菲特也說過,他喜歡那種即使沒人管理也能賺錢的企業,那才是他想要的企業。