銅價的反彈，在2月22日演繹到了極致。

當日，國內上市的12只滬銅期貨合約全部漲停，即便是2022年2月交割的遠月合約也不例外。而作為領先的LME銅期貨，在交易并不夠活躍的亞洲交易時段，也出現了近3%的漲幅。

以高盛為代表的海外投行上調銅價目標至10000美元/噸，國內市場有關大宗商品“超級周期”來臨的討論紛至沓來。

與其他有色金屬不同，銅兼具商品與金融兩重屬性，甚至可以說銅價每一輪超級周期的開啟，都有其金融屬性的參與。

這次也不例外。在長期跟蹤有色行業的中大期貨首席經濟學家景川看來，“銅價處于弱平衡狀態，基本面是支持銅價上漲的，但不支持快速的拉升。驅動短期銅價拉漲，是其金融屬性在起作用，即全球超額流動性觸發的資金涌入資本市場，和美聯儲史無前例的貨幣超發對美元的打擊。”

在他看來，大宗商品的“超級周期”至少需要維持10年到20年。即便打個折扣，至少也要延續3到5年，但是假設未來疫情企穩帶動經濟發展，美聯儲出于對美元的負責，勢必會回籠流動性。屆時，來自金融屬性的驅動力弱化后，又何談“超級周期”？

為什么是銅？

在大宗商品領域，金融屬性更強的是黃金，每當世界經濟或貨幣政策出現改變時，其價格敏感性最為強烈。

但是，就近期商品市場的表現來看，卻是銅帶頭領漲。

2月至今，LME銅漲幅近17%，創下新冠疫情暴發以來最大單月漲幅，同期滬銅主力合約反彈17.06%。反觀金價，則連續兩個月下跌，目前維持在1780美元/盎司一線。

為何金融敏感性稍遜的銅，近期價格表現反而更為突出？這與單個商品的“性價比”問題有關。

“往年確實是金價帶頭反應，從金融屬性上選擇也是首推黃金，其次才是基本金屬。今年情況不同，主要是由于金、銅比價處于高位，去年金價大幅上漲后，資金端也在尋找價值洼地，于是銅脫穎而出。”景川稱。

僅就銅行業而言，周期性供給不足體現在2020-2021年的產出減弱，而需求方面電力行業的需求恢復，及海外差異化復蘇的需求對于銅的消費將超過供給的增量，使得今年供需出現弱平衡甚至有所短缺的狀態。

這對于大宗商品處于牛市階段的銅價而言，成為了吸引資金進行資產配置的首要標的。

基本金屬價格大幅上漲的同時，市場情緒也隨之陷入極度樂觀的狀態。近期，高盛和花旗紛紛發表研報看多銅價上漲，并將其目標價上調至10000美元/噸。

高盛分析師Nicholas Snowdon 認為，銅價創新高是遲早的事情，“中國春節假期結束之后，銅需求爆發，而與此同時銅庫存有限，因此將形成銅供給赤字。今年年初的庫存起點非常低，這進一步加劇了一季度迄今為止出現的反季節性庫存減少，其規模在近代歷史上(2004年)僅出現過一次。”

此外，該機構還將銅未來12個月的目標價從10000美元/噸，進一步上調至10500美元/噸。

但是，景川卻認為，既然引發本輪銅價上漲的主要驅動力是流動性泛濫，那么行情能否延續的關鍵也需要視全球流動性的發展而定，“結束的標志，也將是美聯儲在保持低利率環境下的退QE，屆時市場的大規模回落難以避免。”

被部分機構所提及的大宗商品“超級周期”開啟的問題，同樣適用上述邏輯。

“上一輪可以被稱為超級周期的行情是2003年，由于人類最大的工業化革命在中國爆發，外力無法去改變。”景川介紹稱。

彼時，銅價從1600美元/噸，最高上漲到了2011年的10190元/噸。

現階段，則面臨美聯儲貨幣政策的不確定性。“判斷包括銅在內的大宗商品是否處于超級牛市，需要看流動性是否處于超級牛市。如今，美國大規模國債的到期兌付已經過去，一旦疫情好轉帶來經濟復蘇，美聯儲的利率可能不會調整，但是回收流動性卻是必然的。”景川稱。

紫金礦業的瘋狂

雖然本輪銅價上漲是其金融屬性引導，但是其作為上游最主要的原材料之一，價格的波動自然會逐級向下游傳導。

最直觀的變化，就是二級市場。

原本，美的集團(000333.SZ)處于上漲趨勢，春節前剛剛創出歷史新高。但是在近期銅等基本金屬加速上漲過程中，公司股價連續下跌，2月18日下跌8.23%，22日再跌7.7%。

相較之下，家電股近期走勢都不甚理想。2月初至今，市值排名前10名的家電類企業中，7家同期出現下跌。

市場有觀點認為，近期銅、鋁、鋅等基本金屬價格的反彈，對家電板塊的上漲帶來了成本壓制的效果。

真實原因，難以考究。但是，從歷史經驗上看，家電企業完全可以通過調價將原材料成本的上升向終端轉移。

2009年至2011年，LME銅曾從3300美元/噸漲至7573美元/噸附近。而有數據可查以來，美的集團2010年至2011年大家電毛利率反而呈現提升狀態，僅有小家電產品毛利率出現了不到1%的下滑。

相比之下，在上述銅價上漲期間，格力電器(000651.SZ)利潤率出現明顯降低。2009年，該公司空調產品毛利率為24.86%，2010年降至22.54%，2011年進一步回落至18.49%。

另一邊，以銅行業為代表的順周期行業，卻成為了近期二級市場最大的熱點之一。

2月初至22日，納入申萬銅行業的15只個股全部上漲，平均漲幅達到20.3%，國內龍頭企業江西銅業、云南銅業區間累計漲幅達57.27%和35.1%。

不過，需要指出的是，國內銅冶煉企業主要是賺取冶煉費用，即TC/RC費用——礦產商或貿易商向冶煉商所支付的將銅精礦加工成精煉銅的費用，前者為粗煉費用，后者為精煉費用。

換言之，銅價上漲，并非所有的銅冶煉企業盈利能力都會上升。

若銅價繼續維持上漲，普通冶煉企業反而會面臨上述加工費用下降的風險。“不僅是國內企業，全球銅冶煉企業都將面臨這一問題。”景川稱。

相對來說，自有礦山占比高、來料加工較少的銅冶煉企業會更為受益。

對此二級市場也給出了答案。漲幅排名靠前的江西銅業、紫金礦業(601899.SH)，均為國內自主礦占比較高的銅企，后者2月至今漲幅也已超過50%。

來自賣方的估值思路，也主要體現在銅礦層面。

中信證券便按照銅價9500美元/噸和金價2000美元/盎司的假設，測算出紫金礦業資源價值為5.6萬億元，對應的A股市值區間為4127億-5576億元。

而截至2月22日，紫金礦業總市值也已升至3584億元。