第九章 睛雨表中的“水分”  

 我一直努力地簡化這些討論,極力排除不相關的問題。我的系列文章招來了眾多的批評和評論,其中有些觀點是啟發性的和有益的,但是舊的先人為主的觀點和偏見也依然存在。一位批評者或許只讀過其中的一兩篇文章而對這個問題有個大概的了解,他說道： 
　
“如果股票交易所中交易的股票不能讓我們產生信任感,那么我們怎么能相信你的睛雨 
表呢?你對過度集資問題閉口不談,其中的水分又有多少呢? 
　
充滿水分的勞動 
　
水分是不受歡迎的,在今天的美國尤其如此。但是美國的金融中心在考慮商業前景時更關心充滿水分的勞動而不是資本——花費100萬美元建成的工廠或寫字樓的真正價值只有50萬

美元。從勞動中擠出這種水分的方法只有一個,那就是破產。紐約在世界大戰前的高工資和“怠工”年代建成的寫字樓基本上都在房租提價之前進行了某種形式的重組,其原因就是在建筑過程中勞動的水分太多。股票市場在處理股票中的水分時有一種迅速見效的簡單方法,它的存在就是為了擠出這些水分。這個過程并不需要破產管理人的出現。 

　
“水分”這個詞本身就是有問題的。你可能認為某個工業公司的集資活動是“有水分的”,因為你沒有發現建立這樣一家大公司的潛在價值,但是已故的J·P·摩根卻可能公正地、更明智地把這次集資視為一次預期增長。我將以最引人注目的美國鋼鐵公司集資活動為例向讀者證明,無論集資活動的性質如何,股票市場將永遠把價格調整到與價值相適應的程度,從而迅速蒸發掉其中的水分。 

擠出水分
　
概括地說,我們目前的研究對象是股市晴雨表并且已經分析了其已知的有規律的運動——長期的基本運動、次級下跌或反彈以及日常波動；為完成這項工作,我們正在討論由兩個股票板塊——20種工業股票和20種鐵路股票——構成的平均指數。這些股價的任何調整都必須主要地以其價值為基礎。股票交易所實際上是一個開放的市場,這種市場的任務是為各種矛盾的估計找到一個普遍基礎,此處表現為價格。二十年前,詹姆斯·R·基恩通過操縱行為把聯合銅業公司的股價提高到130美元,而那些按照票面價值發行卻未成功的金融家們顯然認為它的價值僅有100美元。股票市場的調整絕非一日之功,但是在一個事后看來并不長的時期內,它否定了把100美元作為聯合銅業公司在牛市中所能達到的最高點的觀點。 

　
這就是股票市場的功能,它必須考慮到基礎價值和發展前景兩方面因素。在一次基本的熊市時期即將結束時,價格已經下降到價值線以下。變現的動機是如此強烈,以至于人們不得不以低于正常價值的價格出售自己持有的股票；實際上這個價格還要低于票面價值——公司的資產價值,即不包括生產能力和商譽的價值。標準股票的價格還會受到在街邊市場交易的投機性股價的負面影響,任何銀行都不會接受后者作為其貸款的抵押品。當銀行被迫收回它對股票交易所的交易貸款時,那些有確定價值的、管理出色的公司的股票將率先受到沖擊,因為它們是銀行貸款的抵押品。街邊交易市場的股票種類總是在不斷更新,具有極高的投機性,但是這里的交易總是有限的。實際上,由于街邊市場交易需要較高的保證金,這里的交易又是有保障的。 

　
股票收益和所得稅 
　

與此相對應,股價在牛市的初期嚴重低于其真正價值,而股票市場所預期和考慮到的全國商業狀況的基本改善肯定會對公眾的預期有所幫助。在長期的發展過程中,價值將逐漸被高估；當發展即將結束時,起初并未意識到這次有利可圖的機會的公眾將由于信息不充分而在購買股票時僅考慮發展前景。經驗豐富的華爾街交易者認為,當電梯服務員和擦鞋人開始索要牛市的小費時,就應該賣掉股票去釣魚了。1919年10月初,我乘船到歐洲報道英國和德國的金融狀況,而當時的股票市場正處于一次長期牛市的最后高漲階段。當時為牛市辯論的觀點是非常可笑的,它認為獲利很多的人不會賣出也不可能賣出股票,因為他們在把帳面利潤變為現金以后將會使當年的個人收入大幅提高,其中很大一部分利潤將被收稅人拿走。我們在毛里塔尼亞號客輪煙霧繚繞的餐廳里分析了這種觀點,最終至少有一些商人決定與山姆大叔持不同意見。這種觀點本身就是荒謬的,因為它所描述的最脆弱的牛市帳戶很可能只是它的想像。它是一個引人注目的靶子,既使最拙劣的射擊手也能把它打得滿身是洞。波濤洶涌的大海沖走了毛里塔尼亞號的五只救生艇,并在那次航行的最后三天中使無線電裝置陷于癱瘓狀態。當我們到達法國的瑟堡時才得知,股票市場已經開始讓自己擺脫支付超額個人所得稅的難題了。到那一年年末,人們已不需再為此擔心,因為帳面利潤已經迅速消失了。 

　
所有權分散的股票 
　
一個過度購買的市場所創造的虛假價格絕不會永遠上漲下去,因此公眾保護自己的一個重要手段就是持有所有權高度分散的股票。當某種股票(例如斯圖茲汽車公司)幾乎完全被華爾街的一個集團所持有時,這個集團就可以隨心所欲地定義市場價格了。這不是“市場”價格,因為并不存在一個真正的市場。亞伯拉罕·林肯很久以前曾經指出,你不能重新定義狗的尾巴而把它稱作五條腿的動物。平均指數中的所有股票的所有權都很分散并且合理。以賓州鐵路公司(我們的平均指數中資本領最大的鐵路股票)或總量達550萬股的美國鋼鐵公司普通股為例,平均每位股東的持有量還不足lOO股。對公眾而言,這個數字實際上代表著安全性。 

　
“價值評估”和市場價格 
　
在本章的開頭曾引用了一位讀者的問題：“其中的水分又有多少呢?”我們現在或許可以回答這個問題了。他并不能向我們證實平均指數中含有任何水分,我們還可以進一步告訴他,他也不能向我們證實整個股票交易所的股價(而不是名義票面價值)中含有任何水分。就拿鐵路股票來說,任何由國會制定并由州際貿易委員會負責實施的價值評估方法都無法與正常年度的正常月份中的股票市場價格相提并論。這里的價格是指既未受高估前景的樂觀情緒影響,也未受主要是為保護與鐵路公司和標準工業公司毫無關聯的不可出售證券和倉儲存單而產生的變現壓力影響的價格； 

　
股票市場價格在調整的過程中應用了當前已知的未受操縱行為影響的一切知識和信息。自由市場在進行價值評估時會考慮到再生產價值、不動產價值、特許經營權、路權、商譽等一切因素,這是任何由國會任命的評估委員會都無法企及的。州際貿易委員會對鐵路公司的評估價值只是一種歷史價值,而這種價值本身是否有價值也是值得懷疑的。作為一種對資產價值的真實估計,既使它使用的方法是基本公正的,它在公布的時候甚至在公布前幾個月也已經過時了。但是股票交易所的價格卻日復一日、月復一月、年復一年地記錄這個價值,從牛市到熊市、從杰文斯的一個周期到另一個周期從未中斷過；而美國和任何一個文明國度的銀行家們也都認同這種評估方法并不斷地向其中注入資金,他們可不會考慮州際貿易委員會的武斷的估計。 

　
股票摻水的迷信觀念 
　
股票摻水的迷信觀念使這個國家受到了愚弄,其程度之深令人嘆為觀止。按照每公里的資本量計算,美國鐵路股票和債券的資本量還不足英國的1／5,甚至比不上任何一個歐洲國家或英國的自治殖民地上由政府或私人所有的鐵路,可是它

卻被認為是股票摻水的典型代表。我要義無反顧地支持這樣一種觀點,即美國鐵路的真正價值被不經濟地低估了。對工業股票摻水的指責也同樣荒唐：股票市場在1921年的價格不是從這些資本中擠出了水分,而是擠出了血。 
　
就在我寫這本書時,美國鋼鐵公司的普通股價格是每股低于80美元,但是如果我們嚴格地分析這家工業公司所提供的當今世界最全面的信息,卻可以發現它的普通股帳面價值達每股261美元。在其成立后的20年時間里,美國鋼鐵公司新增投資10億美元,而且其中的水分非常少,從利潤轉化來的投資在資產帳戶中僅有2．75億美元。它的速動資產(主要是現金)超過6億美元,僅此一項就足以使其股價達到每股120美元,那么水分在哪呢? 
5.5億美元的普通股資本看上去很龐大,但是這只是相對的。摩根明智地把這稱為預期增長難道不對嗎?如果他的靈魂能再次光臨星光暗淡的夜空,也一定會對自己的鎮定感到驚訝。 
 
然而美國鋼鐵公司普通股和優先股的發行工作是在一次巨大的牛市中主要通過操縱來完成的,已故的詹姆斯·R．基恩領導了這次歷史上最為驚人的操縱活動。它的結果又如何呢?操縱活動的目的是把普通股價格抬高到50美元并按票面價值賣掉優先股,如果當初以這個價格買進股票的人在付款之后事即對它不聞不問,那么既使在市場價格經過漫長的熊市之后于1921年8月達到最低點的時候,他也不會感到后悔。 
　
根據價值進行購買 
　
或許會有人指責我在討論美國鋼鐵公司股票時過于樂觀,因為我只為公眾進行了這樣簡單的分析。我們在此又一次遇到了對華爾街根深蒂固的偏見。我所說的事實都是有據可查的,任何人都可以去查證,至少對那些在1921年賣出美國鋼鐵公司股票的人來說是并不漠生的。但是這些人賣出股票僅僅是因為他們需要錢,我們當時幾乎人人都需要錢。在滑鐵盧戰役的結果明朗前的一個星期,羅斯切爾德開始以54英鎊的價格購買英國統一公債。一位朋友問道、他為什么能在前景如此不確定的情況下滿懷信心地進行購買呢?他回答到,如果前景確定了,統一公債的價格就不會是54英鎊了。他知道在這種不確定情況下價格必然是低于價值的,而且在人人都需要錢的時候,他恰好又是為數不多的有錢人之一。我認為沒有人能知道魯塞爾·塞奇究竟是如何發跡的,但是他又的確能在發生恐慌時比華爾街的任何人都更能抓住發財的機會。他熱衷于持有速動資產和流動性資產、可以隨時兌現的短期票據以及無條件的貸款和存款等可以轉化為現金的任何資產,這不是為了囤積居奇,而是為了在人們喪失價值判斷力而出售股票時可以自由地買進。 

　
魯塞爾·塞奇的一個故事 
　
關于魯塞爾·塞奇及其非常節儉的行為有各種各樣的故事,但是我并不想在此談論這些,也不想稱之為吝嗇,因為他絕不是個吝嗇的人。我記得在我最后一次見到他的時候,我還是個年輕的記者,至少是個比較年輕的記者。我當時正在極力探聽一家鐵路公司的情況,而他和另一位在全國臭名遠揚的金融家控制著這家公司。謊言在華爾街是沒用的(或不需要的),因此我只好坦白地說,那個金融家向我透露了一些信息,如果不是我特別謹慎就被他欺騙了。于是我找到了向來不讓記者吃閉門羹的塞奇先生,想看看塞奇先生的謊言是否與他的同伙有所不同,從而能從這兩個神話的矛盾之中發現一些有價值的東西。 

　
他非常友好地接待了我,實際上并未認為我和那些不是為了錢的事來拜訪他的人有什么區別。我提出了問題,可是他卻迅速轉移了話題。他問道：“你對吊帶有所了解嗎?”我很惱火,卻仍然很誠實地告訴他我對此的了解絕不會比任何穿吊帶褲的人多。“那么你認為這一條怎么樣?”隨后他遞給我一條吊帶。它顯然比不上記者們所穿的用帶,而記者們的穿著至少在當時是算不上奢侈的。“它怎么啦?”我問道。嗯,你認為它怎么樣?我花了35美分。”塞奇說道。或許我當時因為根本沒得到所需的任何信息而存心報復,對他說：“你上當了。你可以花25美分在海斯特街買到一條更好的。”塞奇滿臉不信地瞧

著我說： 
“我不信。”但是他真的很在意。這不是多花10美分的問題,而且我也并沒有確認自己的話一定正確；這是一個原則性問題——他對價值的判斷受到了指責。 
　
價格與平均指數 
　
至此你應該認識到,魯塞爾·塞奇所交易的對象都具有價值,他必須了解這些價值。也正因為他做到了這一點,才會在死后留下了7千萬美元的遺產。股市晴雨表能向我們顯示目前的和未來可能的價值,在分析它時必須先正確判斷出一次長期運動是把平均價格抬高到價值線以上還是壓低到價值線以下。自從查爾斯·H·道于1902年末去世以后,《華爾街日報》發表了眾多的分析文章,紛紛把股票市場作為基本商業狀況的指南。我在翻閱這些文章時發現了一種應用平均指數的典型方法,可能對讀者很有幫助,盡管我本人認為它僅僅是一個常識性的問題。有人總是對你說他“已經告訴過你會這樣了。”,這種人是最不受歡迎的,但是我在此介紹的是一般性觀點。 
　
謹慎卻正確的預測 
　
在牛市和熊市的轉換期間可以對平均指數的意義做出最嚴格的檢驗。產生于1902年9月的熊市在第二年9月達到了最低點,此后又經過幾周甚至幾個月的時間才能明確地認為基本運動方向發生了變化。但是《華爾街日報》在檢查過近幾年商業的基本趨勢之后,于1903年12月5日寫道： 
　
“考慮到這一時期美國國民財富的驚人增長,考慮到鐵路里程的增長遠遠低于其剩余利 
潤的增長率,并又考慮到可供分紅的剩余利潤的增長率一直超過市場價格的上漲幅度以及這 
個差額在目前達到了自前次繁榮出現以來的最大值,我們或許應該提出這樣一個問題：股市 
的下跌是否已經到了盡頭?至少已經有某些征 據傾向于對此問題給出肯定的答案。” 
　
牛市的驗證 
　
或許有人會說,既使沒有平均指數的幫助也能夠得出這種觀點,但是上述觀點非常清晰地描述了價格的運動,并且當時重新出現基本的熊市運動的可能性仍然很大。它正確地預測到牛市的到來,同時考慮到這種預測本身的特點和分析股市運動的方法還不太成熟的事實,保持了應用的謹慎性。它所預測的牛市貫穿于整個1904年,直到1907年1月才告結束。在這篇根據平均指數分析商業狀況的文章發表9個多月以后,《華爾街日報》又解決了一個幾乎同樣困難的問題,即當時已經得到全面發展的牛市是否還將繼續下去,請注意市場當時已經穩步上漲了12個月,而且這種勢頭還在不斷加強,從而必須對價值進行某種程度的折算。《華爾街日報》在1904年9月17日寫道： 
　
“目前顯然還沒有任何證據可以讓人們相信,鐵路股票的價值在整體上還沒有達到最高 
點,而且隨著時間的推移價格將進一步提高。結果如何將在很大程度上取決于即將到來的冬 
天,它肯定會清楚地表明價值的基本趨勢。從長期來看,價值決定價格,因“此我們可以很有 把握地認為,如果說現在的價值已經達到頂 點,那么現在的價格則還沒有達到平均的水 
平。” “我們還必須記住,黃金產量的持續增長 是一個很重要的推動因素,它在將來肯定會抬 高非固定收益證券的價格。” 
理論的證明 
　
請注意引文中的最后一段。我們很高興地看到,為取得固定收入而持有的債券的價格隨著生活成本的提高而下降,而且更多的黃金意味著黃金美元的購買力下降,因為黃金是世界通用的價值標準。但是這些話具有刺激投機的作用,雖然出售債

券的公司認為任何影響其業務的言論都是極“不友好的”,股票市場仍然在1904年(文章發表的那一年)明白了這個道理。當然,這些話并非說教,因為道氏理論當時才剛剛被人理解。我們應該看到,隨著時間的推移,這個理論對市場狀況及其前景的論述也更明確了。這足以說明,當道建立了合理的分析方法之后,股市晴雨表極為迅速地證明了自己的有用性。

　

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