第十章 “海面飄來一朵小云彩,就像一只男人的手” 

　(1906年) 

我們在進行像本書這樣的討論時,必須預先考慮到其中的缺陷并對那些明顯的矛盾現象進行解釋。再沒有比結構極其嚴謹的假說更神奇的東西了,這種理論可以引申出許多頑固的教條,而后者在這種理論被時間證明是不合理的或不準確的之后似乎仍然能夠存在下去。我們已經建立了關于價格運動(基本運動、次級反彈或下跌以及日常波動)的道氏理論,并由此引申出一種分析股市晴雨表的可行方法。但是我們絕不能過于自信,必須明白雖然任何規則都有例外情況,但是任何例外情況也應該能夠檢驗規則的正確性。 

　
舊金山地震 
　
在這方面1906年的問題是個有趣的例子。由于觀察的方法不同,它即可以被稱為是一次受到阻礙的基本的牛市運動,也可以被稱為一次得到加強的次級下跌。前面曾經說過,基本

的牛市或熊市都有自我否定的傾向。如果股票市場是無所不知的,它肯定會讓自己避免發生過度抬價或過度變現的情況,就像它自動地避免發生任何可以預見到的事情一樣。但是我們必須承認,既使我們考慮到股票市場代表著關于商業狀況及其影響因素的一切可獲得信息這個事實,它也無法對自己無法預見的事情加以防范。它無法預見到1906年4月18日發生的舊金山大地震或者隨后發生的毀滅性大火。 

　
稱之為火災的藝術 
　
如果你想讓喜歡爭吵的加利福尼亞人喜歡自己,那么最好不要提到舊金山大地震。這種行為在加利福尼亞被認為是沒有修養的。我們或許認為地震是無法回避的事實,但是加利福尼亞的崇拜者們卻不允許存在這樣一種觀念,例如舊金山可能會發生另一次同樣嚴重的地震。另一方面,任何城市、任何地方都可能發生火災,這絲毫不會削弱加利福尼亞引以為自

豪的氣候和其他自然優勢。洛杉礬人的純樸最讓人難忘,他們說：“如果我認為天氣很好,它就是個好天氣。”但是地震卻完全不同了,它一廂情愿地把太平洋海岸變了個模樣,可是這根本不符合當地居民的口味。上個世紀初英國出了一位偉大的花花公子博布魯麥爾,他說：“衣服上的洞可能是某次意外事件的結果,任何紳士都可能遇到,但是補丁卻代表著貧窮。” 

　
對股票市場的影響 
　
舊金山大地震有如一次晴天霹雷,讓本已處于下跌狀態的股票市場大吃一驚。你應該記得勞埃德船舶保險單把“上帝和國王的敵人的行動”排除在外,這次大自然的畸變就是一次例外,而要解釋股市晴雨表對這個例外年度的記錄也必須花一定的功夫。從1903年9月開始明確形成了一次牛市,在1906年1月達到頂點。達到這個頂點也并非是一帆風順的,而且作為一個一般規則,當牛市達到頂點時通常都不會出現一條可見的警戒線,尤其是在牛市決定否定自己的時候,例如1919年的情況。股票市場在1906年春天開始下跌,“但是在發生之前,下降的幅度并不能表示牛市將就此終結或者出現了過度購買的情況。我們一定還記得這次損失的嚴重程度。地理的災變在大片已經倒塌或搖搖欲墜的房屋的廢墟上引發了一場大火,并且迅速發展到保險公司所說的大火災的程度。美國和英國的保險公司沒有實施例外條款,很快支付了賠償金以幫助受災者,雖然它們完全可以以發生地震為由拒絕這樣做。我們或許可以從漢堡的保險公司的行動中學到一些德國人的處事方法。它們采取了相反的政策,拒絕承認自己的負債。這也或許可以讓我們了解到一些德國人的戰爭和外交手段,以及德國人對合同和競技精神的理解。至少從那以后漢堡的火災保險公司就幾乎不到美

國來承接業務了。 

　
在困難條件下合理預測 
　
這次意外使股票市場大吃一驚,出現了一次近似于恐慌的劇烈下跌。仔細分析起來,恐慌的基礎實際上就是意外事件。不能說1906年4月末的股票市場失去了控制,但是下跌的程度也已經很嚴重了。20種鐵路股票的平均指數在1906年1月22日是138．36點,到5月3日即下跌了18點；當時的12種工業股票的平均指數則從1月19日的103點下跌到5月3日的86．45點。這樣的下跌似乎都具有一種共性。經驗表明,恐慌之后會出現部分反彈,然后再繼續緩慢下跌以考驗市場的真實能力。實際上,《華爾街日報》在1906年7月6日通過分析平均指數預測到一次普遍的反彈,呼吁人們注意這個事實。它寫道： 

　
“自從這種平均指數出現以來,所有的經 
驗一致表明,恐慌下跌之后將緊跟著一次程度 
達40—60％的反彈,然后是不規則的下跌, 
最終使價格回到原來的最低點。似乎只有這樣 
才能把那些促成恐慌的軟弱的股票持有者排擠 
出去。不能認為舊金山災難造成的下跌是一次 
真正的恐慌,鐵路股票平均指數在反彈中恢復 
到131．05點,僅比地震之前價格低1．61 
點。然而這次反彈又的確大致相當于自1月 
22日下跌以來的跌幅的60％,而這段時期的 
市場歷程也完全類似于恐慌之后的反彈。我們 
似乎可以由此進行正確的推斷,恐慌之后的這 
種變現活動是必要的。” 
　
災難的嚴重程度 
　
經過這么長的時間之后,我們或許很容易忘記舊金山災難有多嚴重。它的直接損失估計可達6億美元,伊特納火災保險公司宣布,這場大火用掉了它40年的積蓄。如果說美國和全世界最強大的火災保險公司尚且如此,那么其他公司受到的影響就可想而知了。淺薄的,一知半解的樂觀主義者很可能有認為,窗戶的損壞能讓裝玻璃的人和生產玻璃的人找到新的工作。但是你必須花錢重新安裝一個窗框,正如巴斯第亞所說,如果窗戶未壞,這筆錢本可以用于其他方面。如果這種分析是合理的,那么把美國的所有城市都燒為平地就是一種迅速達到繁榮的途徑了。 

　
我們可以看到鐵路股票的損失要高于工業股票,而且我們還應該看到鐵路股票的相對價格和絕對價格都要更高些。當出現一次突然的劇烈的下跌時,人們通常會賣掉那些可以賣掉的東西以保護那些無法賣掉的東西。正如《華爾街日報》當時寫的那樣：“在恐慌中出現的第一次下跌是由于恐慌,第二次緩慢的下跌則表明公眾的信心受到了沖擊；”它在談到7月2日的市場時繼續寫道：“當價格線嚴重低于價值線以后,就會出現一些牛市的癥兆了。“ 

　
從牛市中的下跌到反彈 
　
這個推斷被證明是正確的,而且此后出現的觀點一般都認為這次開始于1903年9月的牛市實際上是在1906年12月結束并逐漸轉向熊市的,而不是在1906年1月。‘就在上述預示牛市回升的文章發表的同時,市場形成了一條囤積線,證實了分析家們的推斷。這次預測很快見了分曉,于是《華爾街日報》又在8月2l日以平均指數為依據再次討論市場狀況。它認為當時的市場十分活躍,那

種認為單一利益集團在周末的兩小時交易時間內就能操縱160萬股交易的觀點是極為荒謬的。這是一個非常有益的論斷,足對過云15年中的經驗的總結,我們在分析操縱行為的有限的重要性時也得出過這樣的結論。 
《華爾街日報》在那篇文章中繼續寫道：“我們只能認為從1月22日到7月2日的長期下跌代表著一種在牛市中出現的得到加強的下跌運動。” 
　
平均指數的推斷一貫正確 
　
請注意這個正確的推斷是在事情發生之時而不是事后得出的。我可以很輕松地用過去的經驗向你證明,自從20多年前道氏理論創建以來,這樣的推斷是多么地值得信賴。認為這種理論可以絕對精確地指出基本運動間的轉折點的觀點是荒謬的,用它來預測意外事件就更不實際了。但是對價格運動的這些分析對于那些每天都在使用晴雨表的人來說又的確是非常有用的：它們對一次正在形成的基本運動的分析總是正確的,既使在富有欺騙性的次級運動讓膚淺的觀察家們把牛市當成熊市或把熊市當作牛市的時候也仍然如此。 

　
據說(或許并不真實)詹姆斯·R·基恩認為,只要判斷正確的時候占到51％他就已經很滿足了。我不認為他會說這種話。他肯定知道這個比例必須提高很多,否則他將無法收回經營成本,更不要說成群地飼養賽馬了。被記錄下來的證據表明,根據價格運動得出的推斷基本上總是正確的。在考察了歷史記錄和我個人的經歷 
之后,我并未發現嚴重誤解晴雨表的意思的例子。以晴雨表為基礎的分析都能在公眾明白自己的想法之前預測到他們在想什么。如果說出現過什么錯誤的話,那也主要是因為預測市場的次級運動幾乎是不可能的。預測次級運動要比預測基本運動困難得多,正如氣象當局更容易預測大片地區的天氣而很難說紐約明早是否會下雨一樣。 

　
熊市的萌芽 
　
就在這次牛市將要達到頂點的時候,《華爾街日報》又提出了警告。它在1906年12月15日指出,平均指數尤其是20種活躍的鐵路股票的平均指數中一直有一條“線”,一旦平均指數低于這條線的底部邊緣,就預示著下跌運動即將到來。這個預測只是認為在一個已經持續三年的牛市中可能出現熊市運動,此時稱之為真正的轉折點還為時過早。到1907年年初,鐵路公司的巨額利潤(哈里曼鐵路公司在l906年宣布的驚人的股利分配政策就是一個例證)開始被貨幣的高利率所抵消,這已經開始提醒市場和商業界注意該年末將出現嚴重的危機了；當舊的國民銀行體系的儲備基本上被瓜分怠盡的時候,高利率貸款實際上是無法獲得的,而且銀行也自1893年恐慌以來首次求助于票據結算中心。 

　
在整個1907年1月份,活躍的專業交易員們都在忙于賣出股票。政治干預開始讓投資者們感到擔心,到這一年快結束的時候甚至出現了資本罷工的局面。股票市場的下跌已經開始了,但是長期的牛市已經被熊市所取代這個事實卻經過很長時間才被人們所接受,現在回想起來真是可笑。股票市場總是對一月份的價格下跌感到憂心重重,因為一年中的這個時候在正常情況下應該是上揚的。這時的貨幣成本很低,前一年的利潤開始轉化為投資。更重要的是,華爾街特別不喜歡在這時聽到不樂觀的言論。在我國的這個地方,預知災難的人(我經常以這種面目出現)是根本不值得尊敬的。 

　
繁榮時代和下降的晴雨表 
　
長期的牛市引發出特別多的新證券,而已故的J·P·摩根就在這時發表了對不可消化的證券的評論。美國喜歡中肯的評論,摩根的話符合這個標準。工業公司尤其是美國鋼鐵公司的利潤一直都很好,鐵路公司的總利潤和凈利潤也都很出色。但是平均指數在1月份的劇烈下跌使我們的評論者們變得非常謹慎,不敢預言在下跌過程中將出現反彈,只是認為已經形成了一次次級下跌運動。這一切來得太快,還無法肯定地認為是一次基本運動。實際上,

嚴重的下跌使每個人都在猜測；但是歷史記錄表明,這次基本的熊市在五月初的時候終于被公眾接受了,而且《華爾街日報》和任何一家報紙當時都在盡可能地以令人滿意的評論鼓勵那些灰心的投資者。 

　
出現熊市的一些原因 
　
但是市場一直在關注著所有的事實,其中一些影響深遠的問題都在股票中得到了反映。這些關于熊市成因的言論發表于l907年3月15日,現在讀起來是很奇怪的： 

　
1．過度繁榮 
2．生活成本高,主要來自于巨大的黃金產量 對價格的影響。 
3．價值針對更高的利率做出了重新調整。 
4．土地投機擠占了商業企業的流動資本 
5．羅斯福及其政府管制公司的政策 
6．各州的反對鐵路公司的浪潮 
7．社會情緒和對財富的煽動性攻擊不斷加強 
8．哈里曼調查事件揭露了高層金融活動的丑 惡面目 
9．大金融利益集團之間的戰爭 
10．過度發行證券 
11．舊金山大地震的影響
　
其他一些原因只具有暫時性影響,而最不可能成為原因的就是熊市的操縱行為。我們一直在強調,任何一次熊市都會被事后揭露出來的事實證明是事出有因的。我們也必須指出,某些影響是永久性的,盡管我們承認市場的視角比任何人都更廣、更遠(至少在理論上如此),但是從某種程度上說,它也無法預見到這些影響是多么地深遠。正如事實所表明的那樣,對鐵路公司的過度管制本身就足以證明投資者保護自身利益的行為是正確的,雖然這可能會對股票市場產生重要影響。 

　
一個不正常的貨幣市場 
　
現在回想起來,l907年是我在華爾街渡過的最有趨或許也是最長見識的一年。這一年留給我們很多教訓和警示,遺憾的是由于篇幅所限我們不能更詳細地進行時論。。亞歷山大·戴納·諾伊斯在《美國金融的四十年》一文中對此進行了最好的闡述。他當時是《郵政晚報》的金融編輯。我記得在年初的時候工業很繁榮,鐵路公司的總利潤和凈利潤都達到了歷史最好水平,股票市場也只是在經過三年的增長之后稍微有些停滯,而且價格至少在帳面上還沒有超過價值,但是他卻和我一樣對不正常的貨幣市場感到很擔心。貨幣在這個時候應該是很便宜的,但是在2月份卻出現了貨幣嚴重短缺的情況。正如1907年的熊市所表明的那樣,股票市場比我們更早地預見到這種情況的含義。 

　
如人掌一般大小 
　
寫道這里我不禁想起了一位已故的經紀人。他談的是華爾街的事,但是所用的語言生動活潑,而且他的才智也高于常人。他是一位受過專門訓練的音樂愛好者,對音樂的熱愛是非常虔誠的。有一天他對我講起了門德爾松的《伊利亞》的演出,他曾親耳聽過一次,劇名角色的扮演者是最偉大的圣歌藝術家——己故的杰爾斯·桑特利。這部歌劇的情節深深地吸引著我的朋友,他說道太陽神的傳教士們“被伊利亞控制的熊市逼到了絕路上,發瘋似地努力彌補自己的損失”。伊利亞“哄騙”他們走向極端的方法給他留下了深刻印象,或許他們的上帝當時正在打噸要么就“外出旅行去了”。他記得有一句臺詞描述了1907年初的情況：“注意!海面飄過來一朵小云彩,就像一只男人的手。”接著在1907年秋天出現了“巨大的降雨”。 

　
這次崩潰不僅在商業上是巨大的,還以令人窒息的速度迅速地發展著。那一年年末的時候,我和薩繆爾·瑞先生一道乘車沿賓夕法尼亞鐵路旅行,他當時任這家公司的第一副總裁,現在已經升為總裁。賓夕法尼亞鐵路運送的貨物在當時和現在都占美國,鐵路總運輸量的1／10。瑞先生告訴我,就在他們的貨運量達到頂點1個月以后,匹茲堡地區的農作物和工業運輸似乎仍可以讓他們感到很放心的時候,他們的業務卻幾乎在一夜之間突然停止了。我們看到從匹茲堡到費城的鐵路側線和停車場到處都停著無貨可運的車廂,而往年的這時候鐵路公司是根本無暇進行維修的。 

　
要命的政治 
　
自從1893年崩潰以來還未出現過類似的情況,那一次國會通過了標志著它在經濟上的無知和愚蠢的地方保護主義思潮的《謝爾曼白銀收購法案》,結果造成了有史以來最令人沮喪、影響最深遠的恐慌。這對我們的立法者們是個教訓,在那次恐慌之后的蕭條歲月里,幾乎所有的鐵路公司及其工人們都宣告破產,最終使政治家們感到了恐懼。在1907年以前十年的繁榮時期,他們不再對商業指手劃腳了。但是就在這一年他們又重新玩起了這項昂貴的運動,于是在這一年即將結束的時候出現了資本罷工。任何一個可能受到損失的人都感到很擔心,任何一個有見識的人都能預見到官僚體制的干預和不明智的管制將會給我國的商業造成什么后果。我不想偏離本書的內容,但是我感到無論是否出現戰爭我國目前的狀況都很接近于此,而且過去兩年的股票市場已經看到了這種愚蠢的政治的進一步影響。或許在商業的持續發展過程中(這已被平均指數和以債券為代表的投資需求所證實),股票市場也預見到一些恢復理性的趨勢,雖然國會目前的表現并不能令人滿意。

　

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