美國在事后接受了布蘭迪的建議,設(shè)置了階段性漲跌停限制,允許暫停交易與價格限制,以冷卻市場不理性的賣盤。我國臺灣則參考了當(dāng)時美國的布蘭迪報告、證券管理委員會報告、商品期貨交易委員會報告、紐約證交所報告、主計局報告、芝加哥商業(yè)交易所報告及英國及日本經(jīng)驗如跌停限制、加強兩市場的線上監(jiān)控、特別結(jié)算報價、對巨額股票采取線上監(jiān)控、提高期貨經(jīng)紀(jì)商凈資本額限制、期貨交易劇烈變動調(diào)整保證金、期貨及證券主管機(jī)關(guān)合一等一系列措施,力求對期貨市場的沖擊達(dá)到最小。故在面對外資進(jìn)入摩根臺指市場進(jìn)行套利及避險行為,及面對交易策略更多樣化如跨市場交易時,均能保持較為穩(wěn)定的市況。

對于機(jī)構(gòu)投資者而言,投資選股策略側(cè)重于基本面及整體態(tài)勢,常常會依個股所占權(quán)重來決定持股結(jié)構(gòu),而股價指數(shù)所包含的成份股理所當(dāng)然地成為選股的標(biāo)的。基金經(jīng)理人的業(yè)績考評也以領(lǐng)先大盤的表現(xiàn)為主要指標(biāo)。因此,股指期貨市場建立后,在使投資策略工具多元化的同時,選擇股指期貨成份股與選擇非成份股之間的差異會越來越大。研究表明,股價指數(shù)成份股有較高的流動性及報酬率。當(dāng)年新加坡成立摩根臺指期貨時,摩根概念股當(dāng)時立即成為市場上追逐的標(biāo)的,而當(dāng)時所謂摩根成份股的報酬率也較其他類股為高。而當(dāng)外資調(diào)整臺灣投資比重,采用自由浮動系數(shù)計算時,占權(quán)重較大的個股總能吸引較多機(jī)構(gòu)投資者的青睞。事實上,外資投入臺灣股市也以權(quán)值及成交量較大的個股為參考。而在指數(shù)期貨市場構(gòu)建完成后,此趨勢已日益明顯。

3．對現(xiàn)貨市場股價波動的影響。

從理論上講,股價指數(shù)現(xiàn)貨與期貨雖然在不同的市場交易,但是由于具有等價資產(chǎn)報酬的時間關(guān)系,若市場內(nèi)有新信息產(chǎn)生,則兩者的市場價格應(yīng)同時同向變動,且任一市場的價格變動應(yīng)不至于領(lǐng)先或落后另一個市場反應(yīng)新信息。但許多實證研究卻發(fā)現(xiàn),兩個市場間的價格變化存在著不一致。

Herbstetal在1987年對S&P500,MMI指數(shù)期貨與現(xiàn)貨的研究表明,指數(shù)期貨的價格變化領(lǐng)先現(xiàn)貨的情況確實存在,但領(lǐng)先的程度少于一分鐘。CheungandNg在1991年對S&P500指數(shù)期貨與現(xiàn)貨的實證研究亦指出,指數(shù)期貨領(lǐng)先現(xiàn)貨15——30分鐘。其原因可能是由于部分個股不常交易,期貨與現(xiàn)貨流動性有差異,金融環(huán)境的交易機(jī)制與部分消息靈通者可利用其所獲得的特定信息,使兩個市場發(fā)生價格不同步的情況。1999年2月份,臺灣面臨金融風(fēng)暴最后探底階段,2月2日加權(quán)指數(shù)現(xiàn)貨以5749?郾64點收盤,而指數(shù)期貨卻未再破底,以5780點率先止跌；在新加坡摩根臺指市場亦同,2月2日摩根現(xiàn)貨以244?郾70作收,但期貨卻以2464點正價差7點作收,亦率先止跌回穩(wěn),且當(dāng)年過完農(nóng)歷春節(jié)后,摩根臺指再次以跳空上漲停板領(lǐng)先現(xiàn)貨上揚。在許多轉(zhuǎn)折時,臺灣股票市場與指數(shù)期貨市場均出現(xiàn)領(lǐng)先現(xiàn)象。在實務(wù)操作上,許多投資者均需參考期貨市場對大盤是否有率先回檔、止跌或反彈跡象來修正對未來行情走勢的判斷。

Cox(1976)認(rèn)為,期貨交易可以增加市場中交易信息的傳遞,提供交易雙方更完整的價格信息,降低信息不對稱性,而且因為期貨市場的交易成本相對較低,亦可促進(jìn)信息傳遞的速度。Fiss(1989)構(gòu)建了一個衡量波動性與信息流量的模型,在套利條件存在的情況下,推論出當(dāng)市場的信息流量較多時,反應(yīng)在市場的波動性必然增加。Iirton(1995)更進(jìn)一步地主張,期貨合約及其它衍生性商品的交易,可以降低市場參與者彼此間信息不對稱的程度,因而可以改善市場信息的效率性。

Exlveards(1988)利用S&P500與ValueLine指數(shù)期貨上市前后的對比研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：ValueLine投資組合的波動程度未明顯改變,但S&P500指數(shù)長期的波動略下降。rrodaran(1990)的研究中考慮一種投資組合,發(fā)現(xiàn)在導(dǎo)入股指期貨后,每日變異數(shù)僅略有增加但不顯著。Antoniouandh-blrres(1995)則發(fā)現(xiàn),上市股指期貨雖使價格波動增加,但其隱含著信息流通速度也變快了。

Santoni(1987)研究了1975——1986年S&P500指數(shù)的日和周數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)在1982年4月推出該股指期貨前后指數(shù)變化的方差沒有大的變化。他還用指數(shù)日數(shù)據(jù)分析了日波幅((最高—最低)/收盤),發(fā)現(xiàn)推出股指期貨后該值平均水平下降了。另外,他還研究了推出股指期貨后期貨的日交易量和三種波動性指標(biāo)之間的關(guān)系,統(tǒng)計上顯著的只有期貨交易量和日波幅之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系,表明期貨交易的增加并不導(dǎo)致指數(shù)波動性的增加。相反,Exiviards(1988a,1988b)以S&P500與Ualueline在1973年至1986年的日資料,利用F檢驗來檢視每日價格的波動性在股價指數(shù)期貨交易前后是否有不同。實證結(jié)果為：雖然股價指數(shù)期貨上市不會顯著增加股票市場的波動性,但是在期貨合約到期日的到期效果與所謂的“三信魔力時間”,股市的確會有波動性增加的情況。

h-blrres(1989)以協(xié)方差回歸模型的交叉橫斷分析衡量了1975年至1987年的S&P500指數(shù)所包含的股票波動性是否會高于非屬于S&P500指數(shù)股票的波動性。發(fā)現(xiàn)S&P500的組成股票相對于非S&P500組成股票的波動性,在1985年后開始顯著增加,但是除了如“三信魔力時間”等少數(shù)時期外,其波動幅度在統(tǒng)計上只有微小的統(tǒng)計差距。由此可知,無論期貨上市是否會導(dǎo)致現(xiàn)貨價格波動性的變動,到期效果確實是存在的。

KavialIer&Itch(1990)以1984年至1986年第四季S&P500指數(shù)的每分鐘與每30分鐘的資料為研究區(qū)間,采用因果關(guān)系檢驗兩市場之間的波動性關(guān)聯(lián)。結(jié)果為：期貨與現(xiàn)貨的波動性在1984年至1986年之間呈現(xiàn)增加趨勢。而期貨交易量增加,則期貨與現(xiàn)貨市場的價格波動性也會提高,也就是說兩者呈正比。

Stoll和Whaley(1990)檢測S&P500時發(fā)現(xiàn),在股指期貨合同到期日,市場波動確實有明顯增加。最主要的原因是當(dāng)市場參與者持有相對于期貨的現(xiàn)貨部位時,在期貨或選擇權(quán)合同交易到期前,由于期貨與現(xiàn)貨價差的拉近,會使期貨和現(xiàn)貨部分交易相對頻繁。套利者和避險者都要考慮是否持續(xù)避險或者將原先已避險的部位了結(jié),因而使得兩個市場的交易增加。若此時股票現(xiàn)貨市場不能提供足夠的流動性,則交易不平衡的情況將會發(fā)生,使得價格波動較為劇烈。SchwarzandLaatsch(1991)認(rèn)為,期貨市場是對現(xiàn)貨市場的價格發(fā)現(xiàn)。Powers(1970)指出,期貨市場提高了整體金融市場的深度和信息量。StrollandWhaley(1988)則認(rèn)為,期貨市場提高了現(xiàn)貨市場的有效性。Danthine(1978)運用一個模型說明期貨交易增加了市場深度并且減少了現(xiàn)貨市場的波動性。香港期貨交易所及香港理工大學(xué)曾進(jìn)行過專題研究,通過1994年1月——1999年11月恒生股指在股指期貨到期日與非到期日的數(shù)據(jù)進(jìn)行波動性統(tǒng)計分析,兩者的價格波動沒有區(qū)別。因此,股指期貨到期日會增加股市波動的觀點是不成立的。

就臺灣市場而言,由于前兩年機(jī)構(gòu)進(jìn)駐期貨市場成交量并不多,股市未平倉合約量均小,其投機(jī)短線交易仍為主流,故到期效應(yīng)在臺灣加權(quán)指數(shù)期貨市場并不明顯。原因主要是,臺灣在建立期貨市場之初已參考國際上的成功案例,加上臺灣股市本來就有7%漲跌停的中斷措施存在,監(jiān)管當(dāng)局甚至曾限制跌停幅度至3?郾5%長達(dá)一個月之久,在此情況下,臺股受期市波動影響早已降至最低。

I-bng(2000)首先假定現(xiàn)貨未來價值是隨機(jī)變化的,同時將投資者分為兩類：有信息的投資者及無信息的投資者,信息內(nèi)容為未來股票價值的成長率。無信息投資者交易期貨的目的在于規(guī)避現(xiàn)貨部位的風(fēng)險；有信息投資者交易期貨是為了避險,他們知道未來股票價值的成長率,想要利用私有信息進(jìn)行投機(jī)動作。I-bng認(rèn)為,當(dāng)距到期日遠(yuǎn)時,期貨價格對于非市場風(fēng)險不敏感,因此信息不對稱情形不嚴(yán)重；但是越接近到期日,期貨價格對于非市場風(fēng)險越敏感。并且,期貨幫助投資者規(guī)避非市場風(fēng)險,所以投資者在現(xiàn)貨部位愿意吸收較多的非市場風(fēng)險。