公司估值方法是上市公司基本面分析的重要利器,在“基本面決定價值,價值決定價格” 基本邏輯下,通過比較公司估值方法得出的公司理論股價與市場價格的差異, 從而指導投資者具體投資行為。

公司估值方法主要分兩大類,一類為相對估值法,特點是主要采用乘數方法,較為簡便,如PE估值法、PB估值法、PEG估值法、EV/EBITDA估值法。另一類為絕對估值法,特點是主要采用折現方法,較為復雜,如現金流量折現方法、期權定價方法等。

相對估值法與“五朵金花”

相對估值法因其簡單易懂,便于計算而被廣泛使用。但事實上每一種相對估值法都有其一定的應用范圍,并不是適用于所有類型的上市公司。目前,多種相對估值存在著被亂用和被濫用以及被淺薄化的情況,以下就以最為常用的PE法為例說明一二。

一般的理解,P/E值越低,公司越有投資價值。因此在P/E值較低時介入,較高時拋出是比較符合投資邏輯的。但事實上,由于認為2004年底“五朵金花”P/E值較低,公司具有投資價值而介入的投資者,目前“虧損累累”在所難免。相反,“反P/E”法操作的投資者平均收益卻頗豐,即在2001年底P/E值較高時介入“五朵金花”的投資者,在2004年底P/E值較低前拋出。那么,原因何在？其實很簡單,原因就在于PE法并不適用于“五朵金花”一類的具有強烈行業周期性的上市公司。

另一方面,大多數投資者只是關心PE值本身變化以及與歷史值的比較,PE估值法的邏輯被嚴重淺薄化。邏輯上,PE估值法下,絕對合理股價P=EPSP/E；股價決定于EPS與合理P/E值的積。在其它條件不變下,EPS預估成長率越高,合理P/E值就會越高,絕對合理股價就會出現上漲；高EPS成長股享有高的合理P/E 低成長股享有低的合理P/E。因此,當EPS實際成長率低于預期時(被乘數變小),合理P/E值下降(乘數變小),乘數效應下的雙重打擊小,股價出現重挫,反之同理。當公司實際成長率高于或低于預期時,股價出現暴漲或暴跌時,投資者往往會大喊“漲(跌)得讓人看不懂”或“不至于漲(跌)那么多吧”。其實不奇怪,PE估值法的乘數效應在起作用而已。

冗美的絕對估值法

絕對估值法(折現方法)幾乎同時與相對估值法引入中國,但一直處于邊緣化的尷尬地位,絕對估值法一直被認為是“理論雖完美,但實用性不佳”,主要因為：(1)中國上市公司相關的基礎數據比較缺乏,取得準確的模型參數比較困難。不可信的數據進入模型后,得到合理性不佳的結果,進而對絕對估值法模型本身產生信心動搖與懷疑；(2)中國上市公司的流通股不到總股本1/3,與產生于發達國家的估值模型中全流通的基本假設不符。

不過,2004年以來絕對估值法邊緣化的地位得到極大改善,主要因為：中國股市行業結構主體工業類的上游行業,特別是能源與原材料,周期性極強。2004年5月以來的宏觀調控使原有的周期性景氣上升期間廣泛使用的“TOP-DOWN”研究方法(宏觀經濟分析—行業景氣判斷—龍頭公司盈利預測)的重要性下降；而在周期性景氣下降,用傳統相對估值法評價方法無法解釋公司股價與內在價值的嚴重背離的背景下,“細分行業、精選個股”研究方法的重要性上升,公司絕對估值法開始漸漸浮上臺面。

尤其是2005年以來,中國股權分置問題開始分步驟解決。股權分置問題解決后,未來全流通背景下的中國上市公司價值通過絕對估值法來估計價值的可靠性上升,進一步推動了投資者,尤其是機構投資者對絕對估值法的關注。

絕對估值法中,DDM模型為最基礎的模型,目前最主流的DCF法也大量借鑒了DDM的一些邏輯和計算方法。理論上,當公司自由現金流全部用于股息支付時,DCF模型與DDM模型并無本質區別；但事實上,無論在分紅率較低的中國還是在分紅率較高的美國,股息都不可能等同于公司自由現金流,原因有四：(1)穩定性要求,公司不確定未來是否有能力支付高股息；(2)未來繼續來投資的需要,公司預計未來存在可能的資本支出,保留現金以消除融資的不便與昂貴；(3)稅收因素,國外實行較高累進制的的資本利得稅或個人所得稅；(4)信號特征,市場普遍存在“公司股息上升,前景可看高一線；股息下降,表明公司前景看淡”的看法。中國上市公司分紅比例不高,分紅的比例與數量不具有穩定性,短期內該局面也難以改善,DDM模型在中國基本不適用。

目前最廣泛使用的DCF估值法提供一個嚴謹的分析框架系統地考慮影響公司價值的每一個因素最終評估一個公司的投資價值。DCF估值法與DDM的本質區別是,DCF估值法用自由現金流替代股利。公司自由現金流(Free cash flow for the firm )為美國學者拉巴波特提出,基本概念為公司產生的、在滿足了再投資需求之后剩余的、不影響公司持續發展前提下的、可供公司資本供應者(即各種利益要求人,包括股東、債權人)分配的現金。

3下一頁 硬幣雙面 兩法合宜

筆者認為,相對估值法和絕對估值法為一個硬幣的兩面,不存在孰優孰劣的問題。不同的估值方法適用于不同行業、不同財務狀況的公司,對于不同公司要具體問題具體分析,謹慎擇取不同估值方法。多種相對法估值和至少一種絕對法估值模型估值(以DCF為主)結合使用可能會取得比較好的效果。例如：高速公路上市公司,注重穩定性,首選DCF方法,次選EV/EBITDA；生物醫藥及網絡軟件開發上市公司,注重成長性,首選PEG方法,次選P/B、EV/EBITDA；房地產及商業及酒店業上市公司,注重資產(地產等)帳面價值與實際價值的差異可能給公司帶來的或有收益,應采用RNAV法與PE法相結合的方法；資源類上市公司,除關注產量外,還應關注礦藏資源的擁有情況,應采用期權定價(Black-Scholes)模型模型。

在目前周期性行業(股市主體)景氣下降的背景下,投資者應加強對絕對估值法的認識和理解,通過相對法和絕對法結合使用,使投資者分析公司的基本面時既考慮當前公司的財務狀況、產品結構、業務結構又考慮未來行業的發展和公司的戰略,了解公司未來的連續價值,從而對公司形成全面的認識,作出更理性的投資判斷。
  

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