中金公司分析師分析員鄧志波等表示，不必過分擔(dān)憂“抱團”解散影響。中金公司認為，當(dāng)前主動公募持股尚未完全脫離基本面。2010年二季度至2020年二季度主動公募持股平均PB為2.32倍，該數(shù)字于2020年Q2上升至4.77。但估值上升主要是由于主動公募持股近年持續(xù)從老經(jīng)濟向新經(jīng)濟轉(zhuǎn)移所導(dǎo)致。假若將主動公募行業(yè)持股比例與當(dāng)期市場行業(yè)分布相匹配，最新市盈率為均值向上一倍標(biāo)準差水平，與創(chuàng)業(yè)板指水平相約。

全文如下：

中金：如何看待當(dāng)前機構(gòu)“抱團”？

根據(jù)此前報告測算，截止2020年Q2主動公募持股集中度已觸及歷史高位。近期市場上出現(xiàn)不少擔(dān)憂“抱團”的聲音。在這樣的市場環(huán)境下，主動股票公募產(chǎn)品是否仍可布局？以及若“抱團”解散，主動公募產(chǎn)品又將受到什么影響？本篇報告將重點解答以上這兩個問題。

◆摘要◆

主動公募持股向新經(jīng)濟及成長股側(cè)重

持股市值創(chuàng)歷史新高。2010-2016年間，公募產(chǎn)品持有A股流通市值長期維持在1.5萬億元左右，A股市值持續(xù)擴張下公募股票市值占A股市值比例持續(xù)下降。2016年后公募持股市值逐漸提升，截止2020年二季度，公募持股市值已達3.18萬億元，創(chuàng)歷史新高，占A股比例也有所提升。

主動公募持股近年往新經(jīng)濟側(cè)重。過去由于A股擴容，個股內(nèi)主動公募平均持股比例持續(xù)下降(2010年Q2為12.58%，2020年Q2為3.22%)，但行業(yè)結(jié)構(gòu)卻發(fā)生較為明顯變化，包括傳統(tǒng)金融、能源行業(yè)平均持股排名由中游到墊底，及醫(yī)療健康、科技行業(yè)平均持股較部分老經(jīng)濟行業(yè)提高等。對應(yīng)以行業(yè)間偏度指標(biāo)于2020年Q2觸及歷史高位。

主動公募調(diào)倉更側(cè)重成長性。我們通過構(gòu)建主動公募持股占比增加組合及下降組合觀察主動公募歷史調(diào)倉情況，發(fā)現(xiàn)成長性是主動公募調(diào)倉的主要原因。過去十年主動公募占比增加組合凈資產(chǎn)增長累計擴張約1300%，而占比下降組合則約155%，同期滬深300約200%。

不必過分擔(dān)憂“抱團”解散影響

當(dāng)前主動公募持股尚未完全脫離基本面。2010年二季度至2020年二季度主動公募持股平均PB為2.32倍，該數(shù)字于2020年Q2上升至4.77。但估值上升主要是由于主動公募持股近年持續(xù)從老經(jīng)濟向新經(jīng)濟轉(zhuǎn)移所導(dǎo)致。假若將主動公募行業(yè)持股比例與當(dāng)期市場行業(yè)分布相匹配，最新市盈率為均值向上一倍標(biāo)準差水平，與創(chuàng)業(yè)板指水平相約。

機構(gòu)持股向少部分個股集中或是長期趨勢。對比海外市場，投資者關(guān)注度或向少部分公司集中，具體表現(xiàn)為不論是成交、市值還是營收，少部分股票占據(jù)市場大部分比例，當(dāng)前A股集中水平與海外仍有差距。與此同時，被動/主動公募管理規(guī)模向頭部集中，將使得投資決策權(quán)向少部分人傾斜，投資行為或?qū)⒏恢隆?/p>

歷史上“抱團”解散對主動公募影響相對有限。歷史上機構(gòu)“抱團”共發(fā)生三次，在這三次“抱團”結(jié)束前后，雖然市場均受到一定壓制，但對主動公募影響有限，具體表現(xiàn)為三次“抱團”解散前后主動公募收益均優(yōu)于對應(yīng)“抱團”行業(yè)指數(shù)，及整體基本戰(zhàn)勝滬深300收益。

“抱團”解散后主動公募都買了什么？

大市值、高B/P、高ROE、高凈資產(chǎn)增長“四高”個股。觀察成交分化指標(biāo)，可以發(fā)現(xiàn)“抱團”解散前市場投資主線較為散亂，成交分化指標(biāo)觸及相對低位。我們參考Fama-French五因子模型對個股進行分組，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)“抱團”結(jié)束時主動公募向“四高”個股流入明顯高于其他組。

◆正文◆

主動公募持股向新經(jīng)濟及成長側(cè)重

公募及外資持股市值擴張明顯

機構(gòu)化日漸深化，公募基金及外資持股市值近年增長明顯。隨著A股市場發(fā)展，機構(gòu)化進程日漸深化，根據(jù)中金策略團隊測算，2003年底各類機構(gòu)持股占A股流通市值比例約為4.6%，而截止2018年底，該數(shù)字上升至47.5%。2014年滬港通開通后，A股市場機構(gòu)化更有提速跡象。其中，公募基金及外資作為較為重要的機構(gòu)投資者近年來持股市值持續(xù)提升，2016年末公募基金持有A股市值為1.59萬億元，于2020年二季度，公募持股市值上升至3.18萬億元。以QFII及陸股通為代表的外資機構(gòu)，持股市值更是由2016年的0.26萬億元上升至2020年二季度的1.87萬億元。從占A股總流通市值角度，截止2020年上半年，公募基金及外資占流通市值比例相加已達18.36%。

被動投資仍在進行時，主動管理持股規(guī)模創(chuàng)歷史新高。對比2010年末及最新公募基金持股市場占比，可以發(fā)現(xiàn)被動指數(shù)基金持股占所有公募基金比例由13.28%攀升至24.34%，A股市場被動化跡象明顯。而于2018年底，被動基金持股市值占比一度達30.50%。2018年來被動指數(shù)基金持股占比的下降，主要是由于主動股票基金持股市值大幅上升所導(dǎo)致。2020年二季度主動股票基金持股市值達1.60萬億元，創(chuàng)下歷史新高。值得注意的是，與2019年底相比，主動股票基金持股市值增長了約5,000億元。

圖表： 近年公募基金及外資持有A股市值增長迅速

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部(注：使用數(shù)據(jù)為公募全持倉數(shù)據(jù)，故數(shù)據(jù)更新至2020年二季度，下同)

圖表： 公募基金及外資持股占比近年快速提升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表： 公募基金持股規(guī)模近年增長迅速，主動規(guī)模創(chuàng)歷史新高

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表： 被動公募基金占比持續(xù)提升，近年主動公募持股占比有所提升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

主動公募基金行業(yè)間及行業(yè)內(nèi)持股占結(jié)構(gòu)分化明顯

2010年來，主動公募持有A股市值基本維持在1萬億元左右，2020年主動公募持股市值才有所突破。但近十年間A股市場總市值卻由26.5萬億元(2010年12月底)上升至79.7萬億元(2020年12月底)。直接的影響是上市公司平均公募持股占比的整體下降，2010年二季度上市公募平均公募持股占比為12.58%，該數(shù)字于2020年二季度下降至3.22%。雖然持股占比上整體下降，但結(jié)構(gòu)間存在一定變化：

行業(yè)間更加分化，部分老經(jīng)濟行業(yè)相對下降明顯：從行業(yè)平均主動公募持股占比看，醫(yī)療健康行業(yè)主動公募持股比例長期偏高，多年來位列所有行業(yè)首位。而金融及能源行業(yè)作為傳統(tǒng)老經(jīng)濟行業(yè)，于2010年行業(yè)主動公募平均持股約10%，為排名第一的醫(yī)療健康行業(yè)的一半水平，于所有行業(yè)內(nèi)排名中下。2020年這兩個行業(yè)主動公募持股占比排名則下降至所有行業(yè)墊底，同時僅為醫(yī)療健康行業(yè)的約十分之一。公用事業(yè)行業(yè)的主動公募持股比例相對下降也十分明顯，2010年至2020年占比排名持續(xù)下降，由原來的第五名下降至第九名。除此以外，我們以變異系數(shù)(行業(yè)平均持股均值/標(biāo)準差)來衡量行業(yè)間離散程度，可以發(fā)現(xiàn)變異系數(shù)于2018年后持續(xù)走高，目前已接近2010年以來最高水平；

行業(yè)內(nèi)個股更加集中：行業(yè)內(nèi)，主動公募持股占比更加向頭部公司集中， 2010年二季度各行業(yè)內(nèi)主動公募持股占比超過均值的比例約為30%左右，而截至2020年二季度，該數(shù)字則下降至30%。以偏度衡量整體分布，可以發(fā)現(xiàn)2020年二季度各行業(yè)偏度較2010年二季度有明顯下降。

圖表： 主動管理基金行業(yè)集中程度近年來有所提升，2020年二季度接近歷史高位

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表： 2010年二季度各行業(yè)內(nèi)主動公募持倉占比超過行業(yè)平均水平個股占比在30%左右

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表： 2020年二季度各行業(yè)內(nèi)主動公募持倉占比超過行業(yè)平均水平個股占比在20%左右

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表： 與2010年比較，2020年行業(yè)內(nèi)個股平均持倉均值水平有所下降，偏度有所上升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表： 以醫(yī)療健康行業(yè)為例，2020年平均主動公募持倉更為集中

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

部分風(fēng)格顯著性階段走強

為了檢驗機構(gòu)投資者對上市公司的持股偏好，我們通過以下模型對機構(gòu)投資者持股特征進行回歸：

其中IO為機構(gòu)投資者季末持倉比例，X為上市公司對應(yīng)特征，我們同時選取了部分基本面風(fēng)格及部分博弈類風(fēng)格，包括成長風(fēng)格、杠桿風(fēng)格、動量風(fēng)格等。為了驗證歷史上這些風(fēng)格是否對機構(gòu)持股比例具有顯著影響，我們借助了Fama-Macbeth的檢驗方法，在計算了每期截面值后，計算于時序上的顯著性。測算結(jié)果來看，除預(yù)期風(fēng)格及股息率風(fēng)格外，其實風(fēng)格與主動公募持股占比關(guān)系于統(tǒng)計上顯著。結(jié)合t值均值，可以看出近期漲勢較好、高成長、低杠桿等個股主動公募持股比例較高。

圖表： 動量風(fēng)格、杠桿風(fēng)格等于主動公募基金持股比例為正向相關(guān)；價值風(fēng)格及市值風(fēng)格等則為負向相關(guān)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表： 歷史上看，除預(yù)期風(fēng)格、股息率風(fēng)格外，主動公募持股比例與其余風(fēng)格相關(guān)性于統(tǒng)計上顯著

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

雖然大部分風(fēng)格與主動公募持股比例相關(guān)性于時序上顯著，但從截面回歸p值上，風(fēng)格間與持股比例相關(guān)性時序上仍有一定波動：

成長、市值、預(yù)期風(fēng)格影響力有所提升：歷史上，成長風(fēng)格與主動公募持股占比相關(guān)性存在較大波動，如2011年至2013年的低顯著性，2014年至2015年的高顯著性。2019年后，成長風(fēng)格與主動公募持股比例相關(guān)度明顯提高。同樣的，市值風(fēng)格與預(yù)期風(fēng)格也呈現(xiàn)出了類似趨勢；

近年股息風(fēng)格影響力先升后降：股息率風(fēng)格與主動公募持股占比相關(guān)性歷史上波動性較大，2015年至今股息率風(fēng)格與主動公募持股占比相關(guān)度先升后降。

圖表： 進入2020年，成長風(fēng)格、市值風(fēng)格及預(yù)期風(fēng)格對個股主動公募持股比例影響加大

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

主動公募傾向于增持具有成長性個股

與持股分析類似，我們通過截面回歸計算時序上主動公募持股比例對個股未來收益的影響，與持股分析不同的是，我們加入了當(dāng)期主動公募持股變化值以觀察持股比例變動對個股收益的影響，具體回歸方程如下：

時序上，主動公募持股比例對個股未來六個月的收益統(tǒng)計上并不顯著，對應(yīng)p值為15%，相對地，主動公募持股變動則對個股未來六個月收益具有解析度，對應(yīng)p值為0.03。

圖表： 時序上機構(gòu)持股比例對未來股價相關(guān)性統(tǒng)計上并不顯著

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表： 時序上機構(gòu)持股比例變動對未來股價相關(guān)性統(tǒng)計上顯著

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

為了進一步觀察主動公募持股變動對個股收益的影響，我們每半年以主動公募持股比例增加最多的20%個股及下降最多的20%個股分別構(gòu)建主動公募持股占比增加組合及主動公募持股占比下降組合。收益上看，主動公持股增加組合歷史上表現(xiàn)傾向好于主動公募持股下降組合，2015年后兩組合間的累計收益差走闊，從2010年至2020年年底，主動公募持股占比增加組合累計跑贏下降組合約200%。

圖表： 主動公募持股占比增加組合累計收益大幅戰(zhàn)勝下降組合

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

通過對主動公募持股占比變動個股收益拆解，我們嘗試回答為何主動公募持股占比增加個股傾向跑贏主動公募占比減少個股的問題，具體拆解方法如下。

從收益拆解的結(jié)果看，主動公募持股占比增加個股收益更多來自成長性：

主動公募持股占比增加個股成長性凸顯：從凈資產(chǎn)變動角度看，可以發(fā)現(xiàn)主動公募占比增加的個股歷史上凈資產(chǎn)增長速率較公募占比減少的個股要快，該現(xiàn)象于2014年后尤其明顯。相對地，公募持股占比下降的個股凈資產(chǎn)增長相對較慢，2010年二季度至2020年二季度，該類個股累計凈資產(chǎn)增長約為150%，較同期滬深300指數(shù)凈資產(chǎn)慢(滬深300累計凈資產(chǎn)增長約200%)。一定程度上表明，主動公募傾向于增持具有成長性公司；

公募持股占比增加并未導(dǎo)致個股估值增加：從市凈率變動角度看，不論是主動公募持股占比擴張還是下降的個股，市凈率估值均傾向于下降。一方面，市場估值于2010年觸達高位后基本處于下降趨勢，2010年滬深300市凈率為2.25倍，2020年二季度滬深300凈值率則下降至1.43倍，降幅接近40%。另一方面，由于主動公募持股占比擴張的個股更顯成長性，凈資產(chǎn)的增加對個股估值產(chǎn)生支持。相反，主動公募持股占比下降個股凈資產(chǎn)增長相對較慢，反應(yīng)到個股估值上則呈現(xiàn)出估值擴張的異象。

圖表： 主動公募持股占比提高個股于凈資產(chǎn)層面更具成長性

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表： 估值擴張并不是主動公募持股個股有相對表現(xiàn)的原因

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

不必過分擔(dān)憂“抱團”解散影響

根據(jù)中金公司策略團隊此前研究，A股歷史上機構(gòu)投資者“抱團”現(xiàn)象前后共發(fā)生過四次，第四次“抱團”可認為仍在進行中。根據(jù)此前研究劃分，每次“抱團”持續(xù)時間約為2-3年，頭三次“抱團”板塊分別為金融、消費及TMT板塊。

圖表： 歷史上機構(gòu)“抱團”時間

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表： 主動公募行業(yè)持股集中度

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

當(dāng)前估值仍未脫離基本面

2019年后，主動公募持股更加集中，市場個股表現(xiàn)分化，部分規(guī)模指數(shù)估值觸及歷史高位等，這一系列現(xiàn)象導(dǎo)致市場擔(dān)憂當(dāng)前主動管理產(chǎn)品估值是否過高。我們嘗試通過與市場其他規(guī)模指數(shù)對比來討論主動公募持股估值問題。

2019年來主動公募增持個股估值擴張明顯：同樣是觀察主動公募持股占比增加組合的收益，可以發(fā)現(xiàn)，估值擴張是2019年后主動公募增持個股主要收益來源，2019年至2020年二季度累計貢獻組合收益近60%。而凈資產(chǎn)增長方面，雖然受海外風(fēng)險事件及疫情影響，但凈資產(chǎn)變化仍為主動公募持股占比增加組合帶來約20%的收益；

估值擴張是全市場問題：我們對滬深300指數(shù)及創(chuàng)業(yè)板指2019年以來收益來源進行拆分，兩指數(shù)估值上均出現(xiàn)不同程度擴張，其中滬深300指數(shù)累計估值擴張17.37%，創(chuàng)業(yè)板指則累計擴張79.70%，創(chuàng)業(yè)板指估值擴張大于主動公募持股增加組合。凈資產(chǎn)變動層面，滬深300凈資產(chǎn)累計擴張約21%，基本與主動公募增持個股組合一致。創(chuàng)業(yè)板指凈資產(chǎn)擴張則相對較小，累計為15.27%。

圖表： 即使在外圍環(huán)境及疫情影響下，主動公募持股比例增多個股凈資產(chǎn)仍維持正增長

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表： 2019年以來，不論是主動公募占比增加還是減少組合，整體估值對收益貢獻均達50%以上

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表： 對于滬深300指數(shù)而言，2019年至2020年二季度，凈資產(chǎn)增長是主要收益來源

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表： 對于創(chuàng)業(yè)板指而言，2019年至2020年二季度，估值擴張是主要收益來源

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

主動公募持股估值擴張更多是行業(yè)側(cè)重所導(dǎo)致。2010年二季度至2020年二季度，主動公募持股平均PB為2.32,2020年二季度主動公募持股市凈率水平創(chuàng)下了2010年以來新高，并遠高于歷史平均水平，距離均值約3.68倍標(biāo)準差。但行業(yè)間估值水平天然具有差別，主動公募持倉估值擴張更多是由于行業(yè)偏好所導(dǎo)致。2010年，主動公募持股中，有約45%的個股屬于金融、工業(yè)等估值偏低行業(yè)，估值偏高的科技及醫(yī)療健康行業(yè)占比則相對較少。而主動公募2020年二季度行業(yè)持倉占比則截然相反，科技及醫(yī)療健康行業(yè)持股占比反超了金融、工業(yè)等行業(yè)。為了排除行業(yè)偏好對主動公募持股估值，我們對主動公募行業(yè)持股比例縮放至與當(dāng)期全市場行業(yè)分布一致水平。調(diào)整后2020年二季度主動管理估值水平同樣較高，處于均值向上一倍標(biāo)準差水平，但該水平與同期創(chuàng)業(yè)板指接近。

圖表： 主動公募持股市凈率估值于2020年二季度達到新高，并遠高于歷史平均水平

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表： 行業(yè)權(quán)重調(diào)整后，2020年二季度主動公募持股市凈率估值基本處于歷史均值向上一倍標(biāo)準差附近

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表： 滬深300市凈率走勢