本周末最重要的事情之一，莫過于金穩委宣布的“進一步擴大金融對外開放的11條措施”。金融領域的對外開放，已經成為中國整體開放政策中名副其實的“領頭羊”。
　　毋庸置疑，金融領域的對外開放，將帶來更多的外部競爭壓力，但是，放眼未來，這可能是中國經濟轉型、融資方式轉型、金融供給側改革浪潮背后的巨大推動力。
　　同時，這也是倒逼中國資本市場加快完善法律、法規、各項機制和制度建設的重要契機。
　　而對于a股市場來說，迎來的將是“定價體系”重塑的長期過程。
　　所謂“定價體系”的重塑，要從一個教科書上常見的估值模型說起。
　　在可持續增長模型假設下，PE和PB估值均可由ROE和增速G推導得出。其中，股息支付率d，貼現率r。再由PB=P/BV、ROE=EPS/BV、P=EPS*d*（1+g）/（r-g），可推導得（一階段永續增長）：
　　另一方面，可持續增長率（不增發新股但可增加債務）的極限速度是由ROE和股利分配政策決定的，以期初權益計算：可持續增長率g=ROE*（1-d）。
　　也就是說，上述模型中“d”（股息支付率）高低，隱含了roe的大小。
　　這就意味著，不管是PE、還是PB的定價模型，都由ROE和g兩個變量所決定。
　　這一看似簡單的結論，在A股歷史上的 “定價體系”中，大部分時間都是被忽略的。
　　為了證明這一點，不妨先來看兩個經典的案例。
　　第一，長期維持較高且較為穩定的ROE是非常困難并且稀缺的，但以往我們似乎并不太關心這個事情。經過統計，在2010年之前上市，且此后每年ROE均維持在20%以上的公司只有8家，分別是茅臺、洋河、海天、雙匯、格力、大華、承德露露(000848)和德賽電池(000049)。ROE若能長期維持穩定甚至趨勢向上，背后反映的是一個公司很強的成長性或是高分紅的能力，再有就是回購并注銷股票。
　　第二，一直以來，大部分投資者覺得弱周期的白馬龍頭估值很貴，因為直觀感受上，增速g和估值pe已經不太匹配了。比如一個白馬公司增速的中樞在15-20%左右，但是最終的PE估值可以給到30X、40X甚至50X，而大家覺得PEG在1到1.5更加合理。
　　導致上面兩個問題的最根本原因是，在前文的定價模型中，A股歷史上的大部分時間，我們一直給短期業績增速的爆發力（g）的權重太高，而給長期穩定的ROE的權重太低。
　　而更通俗一點來講，過去A股市場的投資者更加喜歡尋找和研究“跑得快”的公司（自然就給會短期g的爆發力以更高的估值權重），而忽略了“活得穩定”的公司（也就是降低了長期穩定的ROE的估值權重）。
　　但是，這種傳統的理念正在被顛覆，“定價體系”重塑的長期過程已經開始。
　　而其背后是內、外部因素的雙重推動：
　　其一，內部因素：中國從增量經濟到存量經濟的過渡，即盈利扁平化的過程
　　過去在增量經濟的環境中，各類產業周期都處在爆發階段，房地產及其產業鏈的周期、基建周期、互聯網紅利的10年、隨后3G、4G的移動互聯，在各個產業整體爆發的過程中，每個公司，不論大小，都能享受到行業的紅利，而其中小的公司反而能在這一過程中跑得更快，業績增速g都有比較不錯的彈性，于是A股的投資者更加關注短期1-3年g的爆發力，并在估值體系中給予PEG很高的定位。
　　但是，隨著所有的產業周期都進入了扁平化的階段，而新的以5G為代表的科技產業周期又還沒有真正形成，在此背景下，各類產業很難找到大量的公司，在短期業績g上有很強的爆發力。存量經濟中，“勝者為王”，伴隨去杠桿的宏觀背景，以往那些“跑得快”的公司，不是出現信用風險、股權質押爆倉，就是財務造假逐步暴露。
　　因此，在存量經濟的情況下、新的科技產業周期爆發之前，A股的投資者不得不考慮和尋找能夠“活得久、活得穩定、具有龍頭地位”的公司，也就是在“定價體系”中不斷提升長期穩定的ROE的估值權重。
　　同時，在這一過程中，很多之前被牢牢貼上了“周期屬性”標簽的行業龍頭公司（比如工程機械、家電、水泥等），未來在“勝者為王”的存量經濟背景中，隨著業績波動率的大幅下降，同時輔助以分紅或者回購，如果能夠維持相對穩定的ROE水平，那么“定價體系”的遷移可能才剛剛開始。
　　其二，外部因素：中國資本市場全球化的過程中，外資以不變的斜率持續流入。
　　過去的A股市場由相對短期考核的公募基金主導，由于業績考核的問題，投資者持股周期相對較短，自然更加關注短期內公司盈利的爆發性，而不太討論幾年以后公司的穩定性。
　　從下圖中可以看到，在2017年之前，外資持有A股的規模隨著市場的漲跌而變化，沒有實質性的凈流入。而從2017年開始，雖然期間也有小波折，外資不是持續“買買買 ”，但拉長來看，外資占流動A股的比重確實在以一個不變的斜率提升。最終，外資從16年底持股不到6000億，快速增長到19Q1的1.68萬億，與公募基金1.95萬億的持股規模已經非常接近。
　　因此，最近兩年每1塊錢進來的增量資金幾乎都來自于長期資金，關注焦點是公司的長期回報，而不是短期業績的爆發力。
　　也就是說，投資者結構的變遷，最終使得A股的“定價體系”中，不斷提升長期ROE穩定性的估值權重，而降低短期業績增速g爆發力的權重。
　　但另外一方面，根據中國外匯管理局在今年3月發布的《2018 年中國國際收支報告》，截至2018年年底，美國外資持股占美國股市總份額的15%，日本占比為30%，巴西占比為21%，韓國為33%，而根據央行數據，截至19Q1，我國的外資持股占境內流通股票市值的比例為3.7%，占總市值比重為2.76%，不僅遠低于日本和美國等發達國家，還低于韓國和巴西等新興市場國家。
　　從長期角度來看，A股投資者結構變遷的過程很可能才剛剛開始，A股“定價體系”遷移和重塑的過程也仍然還有很長的路要走，而中國金融市場不斷超預期的開放力度，恰恰是一個重要的推動力。
　　最后，我們利用前文展示的理論定價模型，做一些演算。
　　這些計算不一定能夠準確衡量某個公司的具體估值，因為模型的很多假設相對苛刻，但是我們可以做一件事情，就是在相同的條件下，橫向去比較每一類型公司誰的估值應當更高。
　　通過上表，可以觀察到，在A股未來持續的“定價體系”重塑過程中，有幾個結論值得重視：
　　第一，三個紅色背景類型的公司理論估值相對其他類型公司顯著更高，分別包括，情形一：比較高的ROE且長期穩定，情形四：更高的ROE但未來會回落一些，情形九：成長股最終能夠走出來，在行業中找到壁壘和護城河，最終ROE成功上臺階。這也是為什么可口可樂經常增速負增長，但依靠回購和分紅保持27%左右的ROE水平后，在美股市場可以給到當前TTMPE 32X。
　　第二，在過去的“定價體系”下，我們習慣于給予類似情形十的公司以更高的估值，他們第一階段增速有40%。因為，過去我們樂于給一階段公司業績的增長g在估值體系中以更高的估值權重，但是這種高估值，其實隱含的假設是這些類型的公司，在后續能夠較長時間維持高增長或是ROE水平能夠上臺階，也就是類似情形九。但是大部分當初“跑得快”的公司最后都“活成了”情形十。因此，在“定價體系”重塑的過程中，投資者也將重塑對“跑得快”的定義。以往的體系下，只要短期跑得快，就會被給予高估值；未來的體系下，除了短期跑得快，后續還必須能夠走出來的公司，才會被真正給予高估值。
　　第三，過去，我們的視角集中在一階段看誰“跑得快”，我們就會給予短期增速g更高的情形十以高估值。未來，我們的視角集中在二階段看誰“活得久、活得穩”，我們就會給予長期ROE維持較高位置的情形一、四以更高的估值。這是未來A股“定價體系”重塑的本質。
　　第四，很多之前被牢牢貼上了“周期屬性”標簽的行業龍頭公司（比如工程機械、家電、水泥等），未來在“勝者為王”的存量經濟背景中，隨著業績波動率的大幅下降，同時輔助以分紅或者回購，如果能夠維持相對穩定的ROE水平，那么“定價體系”的遷移可能才剛剛開始。
　　第五，ROE的絕對值固然重要，但是ROE的趨勢更加關鍵。比如情形一、情形二、情形三，它們第一階段的ROE都是20%，非常高，但是進入第二階段，他們的ROE出現了非常大的分化，有的維持穩定，有的下了小臺階，有的下了大臺階，最后對應的估值水平也差很多。舉例來說，海天50X估值和茅臺30X估值的差距中，可能就隱含了這種假設：海天幾乎沒有周期性，市場認為其22%的增速和30%的ROE是能夠維持的；但茅臺由于和地產、基建的關聯度，導致其30%的增速和34%的ROE可能是會下臺階的，一旦下臺階，如情形二、情形三，可能就要殺估值。但另外一方面，如果茅臺被驗證增速的波動不至于斷崖式下臺階（增速小幅回落仍然能保證ROE繼續上行）；或者能夠增加分紅（相當于是可以抵消更多增速下降，從而繼續保證ROE上行），那么其估值體系可能會縮小與海天的差距。
　　風險提示：海外不確定因素，宏觀經濟風險，公司業績不達預期風險等。