上汽集團(tuán)(600104) ：6月產(chǎn)量同比+2.6% 批發(fā)同比首次轉(zhuǎn)正
類(lèi)別：公司機(jī)構(gòu)：東吳證券(601555)股份有限公司研究員：黃細(xì)里日期：2020-07-07
投資要點(diǎn)
公告要點(diǎn)：6月上汽集團(tuán)(600104)產(chǎn)量476744輛，同比+2.6%，環(huán)比+4.7%；銷(xiāo)量479464輛，同比+2.8%，環(huán)比+1.4%。上汽大眾產(chǎn)量136198輛，同比-17.3%，環(huán)比-0.1%，銷(xiāo)量143275輛，同比-7.0%，環(huán)比+9.4%。上汽通用產(chǎn)量139849輛，同比-4.7%，環(huán)比+7.8%，銷(xiāo)量130863輛，同比-6.8%，環(huán)比-3.9%。上汽通用五菱產(chǎn)量111155輛，同比+43.5%，環(huán)比-2.2%，銷(xiāo)量124000輛，同比+24.0%，環(huán)比+1.6%。上汽乘用產(chǎn)量55446輛，同比+1.4%，環(huán)比+26.4%；銷(xiāo)量48310輛，同比-3.5%，環(huán)比-7.6%。
　　上汽6月產(chǎn)量同比漲幅收窄，批發(fā)同比首次轉(zhuǎn)正，通用五菱相對(duì)較好。
　　5月上汽產(chǎn)量同比+10.4%，環(huán)比+13.0%；批發(fā)同比-1.6%，環(huán)比+13.3%。
　　6月產(chǎn)量同比漲幅收窄，批發(fā)同比轉(zhuǎn)正，較5月環(huán)比繼續(xù)提升，主要系供應(yīng)鏈基本恢復(fù)，終端需求逐步復(fù)蘇。6月上汽通用五菱表現(xiàn)較好，上汽大眾+上汽通用+上汽乘用表現(xiàn)較差，核心原因?yàn)樯掀ㄓ梦辶馊ツ晖诨鶖?shù)較小+上汽大眾/上汽通用庫(kù)存壓力較大。
　　企業(yè)端上汽乘用+上汽通用均小幅補(bǔ)庫(kù)，上汽大眾+上汽通用五菱小幅去庫(kù)。根據(jù)我們自建庫(kù)存體系顯示，6月上汽乘用、上汽通用企業(yè)端小幅補(bǔ)庫(kù)，企業(yè)庫(kù)存當(dāng)月分別小幅增加7136輛、8986輛，上汽大眾、上汽通用五菱企業(yè)端小幅去庫(kù)，企業(yè)庫(kù)存當(dāng)月分別小幅減少7077輛、12845輛。上汽乘用、上汽通用企業(yè)庫(kù)存累計(jì)-8841輛、-23270輛，上汽大眾、上汽通用五菱企業(yè)庫(kù)存累計(jì)-33494輛、-35490輛，處于去庫(kù)存階段 2017年1月開(kāi)始統(tǒng)計(jì) 。
　　上汽6月下旬折扣率大幅擴(kuò)大，高于行業(yè)平均水平。上汽6月下旬車(chē)型算術(shù)平均折扣率12.40%，環(huán)比上旬+0.44pct，行業(yè)總體折扣率10.78%，環(huán)比上旬+0.24pct。其中，上汽大眾算數(shù)平均折扣率12.71%，環(huán)比上旬+0.33pct；上汽通用算數(shù)平均折扣率14.52%，環(huán)比上旬+0.75pct；上汽乘用算數(shù)平均折扣率15.37%，環(huán)比上旬+0.47pct。從具體車(chē)型方面來(lái)看，榮威RX52020/凱迪拉克CT62020/XT52020、MG ZS2020、柯珞克2019、科沃茲2020等 成交價(jià)變動(dòng)降序排列 成交價(jià)下降超過(guò)1000元以上。
　　投資建議：穩(wěn)定汽車(chē)消費(fèi)基調(diào)已定，部分地方政府已出臺(tái)相應(yīng)刺激政策，國(guó)內(nèi)乘用車(chē)需求重新步入復(fù)蘇軌道。上汽集團(tuán)(600104)作為行業(yè)龍頭，有望跟隨行業(yè)周期波動(dòng)。我們預(yù)計(jì)2020-2022年上汽集團(tuán)(600104)的歸母凈利潤(rùn)為224/246/267億元，對(duì)應(yīng)EPS為1.92/2.11/2.28元，對(duì)應(yīng)PE為10.31/9.38/8.66倍。公司估值處于歷史低位，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外疫情控制低于預(yù)期；乘用車(chē)需求復(fù)蘇低于預(yù)期；自主品牌SUV價(jià)格戰(zhàn)超出預(yù)期。
廣匯汽車(chē)(600297) ：可轉(zhuǎn)債順利過(guò)會(huì) 改善流動(dòng)性及融資成本
類(lèi)別：公司機(jī)構(gòu)：中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司研究員：任丹霖日期：2020-07-07
公司近況
公司7月6日發(fā)布公告稱(chēng)公司公開(kāi)發(fā)行33.7億元可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目已順利通過(guò)證監(jiān)會(huì)審核。
　　評(píng)論
可轉(zhuǎn)債順利過(guò)會(huì)，改善短期流動(dòng)性及融資成本。根據(jù)公司19年4月 預(yù)案 及12月 修訂稿 公告，廣匯汽車(chē)(600297)擬發(fā)行33.7億元可轉(zhuǎn)債，款項(xiàng)將用于門(mén)店升級(jí)改造項(xiàng)目 12.7億元 、信息化建設(shè)升級(jí) 5億元 、二手車(chē)網(wǎng)點(diǎn)建設(shè) 6億元 及償還有息負(fù)債項(xiàng)目 10億元 。我們認(rèn)為此次公司通過(guò)證監(jiān)會(huì)審核，進(jìn)一步推進(jìn)了可轉(zhuǎn)債發(fā)行進(jìn)程，公司取得融資款項(xiàng)后，如若投資項(xiàng)目順利進(jìn)行，公司盈利能力和融資成本均將得到改善。我們預(yù)計(jì)公司門(mén)店升級(jí)改造項(xiàng)目，有望幫助公司現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)內(nèi)品牌優(yōu)化，公司目前部分盈利性較弱的中高端和自主品牌，可轉(zhuǎn)換成已有授權(quán)未開(kāi)業(yè)的豪華品牌，優(yōu)化整體品牌組合。公司有息負(fù)債水平較高，截止1Q20，公司有息負(fù)債合計(jì)603.4億元，10億元償還之后，緩解公司短期流動(dòng)性壓力，利好融資成本下降及負(fù)債結(jié)構(gòu)改善。
　　擬輸血二手車(chē)業(yè)務(wù)，助力經(jīng)銷(xiāo)模式發(fā)展。公司此次募投項(xiàng)目包括6億元用于二手車(chē)網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)，我們認(rèn)為該項(xiàng)目推進(jìn)與目前二手車(chē)政策利好下 增值稅率降至0.5% 市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)相契合。我們認(rèn)為稅改為經(jīng)銷(xiāo)商發(fā)展二手車(chē)業(yè)務(wù)帶來(lái)了更多的驅(qū)動(dòng)力和利潤(rùn)空間，但由于二手車(chē)缺少庫(kù)存融資相關(guān)優(yōu)惠利率產(chǎn)品，或?qū)?jīng)銷(xiāo)商擴(kuò)大二手車(chē)交易量帶來(lái)制約，而此次募投項(xiàng)目有望補(bǔ)充公司二手車(chē)業(yè)務(wù)發(fā)展的流動(dòng)性，使公司更有意愿轉(zhuǎn)換其經(jīng)紀(jì)模式為經(jīng)銷(xiāo)模式。
　　我們預(yù)計(jì)公司二手車(chē)業(yè)務(wù)在持續(xù)發(fā)展及投入下，中長(zhǎng)期或可參照美國(guó)經(jīng)銷(xiāo)商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，成為公司利潤(rùn)新驅(qū)動(dòng)。
　　修煉內(nèi)功加強(qiáng)外聯(lián)，為行業(yè)回暖做儲(chǔ)備。公司由于中高端品牌覆蓋較多，18年開(kāi)始受到行業(yè)銷(xiāo)量周期影響較大，但公司進(jìn)行了自我調(diào)整：對(duì)內(nèi)，公司進(jìn)行門(mén)店關(guān)停并轉(zhuǎn)及升級(jí)改造，使公司單店盈利性得到改善，同時(shí)，內(nèi)部運(yùn)營(yíng)效率提升，公司庫(kù)存周轉(zhuǎn)加快，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流大幅提升2.6倍至78.6億元 2019年期末 ；對(duì)外，公司加強(qiáng)外部合作，同郵儲(chǔ)銀行、國(guó)網(wǎng)、北汽等進(jìn)行合作，創(chuàng)造更多產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同和外延業(yè)務(wù)開(kāi)拓。考慮到廣匯作為我國(guó)最大汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商，具有較強(qiáng)beta屬性，有望把握住行業(yè)回暖機(jī)會(huì)，驅(qū)動(dòng)盈利和估值提升。
　　估值建議
我們暫時(shí)維持2020、2021年盈利預(yù)測(cè)不變，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2020e/2021e 12.5x/10.0x P/E。維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)，考慮到板塊估值中樞提升及可轉(zhuǎn)債過(guò)會(huì)或?yàn)楣竟蓛r(jià)帶來(lái)催化劑，我們上調(diào)目標(biāo)價(jià)8.8%至4.68元，對(duì)應(yīng)16.7x/13.0x 2020/2021e P/E，較當(dāng)前股價(jià)有31%的上行空間。
　　風(fēng)險(xiǎn)
募投項(xiàng)目發(fā)展不及預(yù)期。
牧原股份(002714) ：中期業(yè)績(jī)預(yù)告向好 看好公司高成長(zhǎng)機(jī)會(huì)
類(lèi)別：公司機(jī)構(gòu)：中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司研究員：孫揚(yáng)日期：2020-07-07
公司預(yù)計(jì)1H20歸母凈利105~110億元，符合預(yù)期
牧原股份(002714)發(fā)布1H20業(yè)績(jī)預(yù)告：公司預(yù)計(jì)1H20歸母凈利105~110億元 1H19歸母凈利-1.56億元 ，對(duì)應(yīng)2Q20歸母凈利63.69~68.69億元 2Q19歸母凈利3.85億元 ，符合我們預(yù)期。出欄量上，公司1H20總出欄量同比+16.6%至678.10萬(wàn)頭 含仔豬273.1萬(wàn)頭、商品豬396.7萬(wàn)頭 ，其中2Q20出欄量同比+54.0%至421.7萬(wàn)頭 含仔豬167.4萬(wàn)頭、商品豬246.2萬(wàn)頭 ；銷(xiāo)售單價(jià)上，公司1H20商品豬銷(xiāo)售均價(jià)同比+143.7%至30.5元/千克，其中2Q20銷(xiāo)售均價(jià)同比+102.7%約28.9元/千克。成本上，我們估算2Q20公司完全成本繼續(xù)降低至約14元/千克。
　　關(guān)注要點(diǎn)
出欄量、產(chǎn)能正處于高增長(zhǎng)時(shí)期：2Q20公司生豬出欄量月環(huán)比連續(xù)正增長(zhǎng)，4~6月出欄量環(huán)比分別+6.7%、+16.0%、+5.3%，我們認(rèn)為公司出欄量向上拐點(diǎn)已經(jīng)確立，且預(yù)計(jì)2H20公司整體出欄量將呈逐月上漲態(tài)勢(shì)，當(dāng)前我們對(duì)本年出欄量的中性預(yù)期為同比約+80%至1850萬(wàn)頭，且我們認(rèn)為如后續(xù)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)順利，公司本年出欄量或有超預(yù)期的機(jī)會(huì)。同時(shí)，公司產(chǎn)能快速增加，至6月底能繁母豬存欄191.1萬(wàn)頭，較3月底增加12.7%，隨公司產(chǎn)能投放，我們認(rèn)為2H20公司能繁母豬存欄的增速將提高，預(yù)計(jì)至年底能繁母豬超過(guò)250萬(wàn)頭，這對(duì)其后長(zhǎng)期出欄量的增長(zhǎng)起到較強(qiáng)支持。
　　行業(yè)景氣度延續(xù)，看好本年養(yǎng)殖利潤(rùn)：6月全國(guó)22省市生豬均價(jià)環(huán)比+10.1%至32.9元/千克，且近期超過(guò)35元/千克。我們認(rèn)為當(dāng)前價(jià)格上漲，反映更多是行業(yè)供給緊張的格局，這包括行業(yè)母豬產(chǎn)能效能偏低、非洲豬瘟疫情影響。此外一些外部因素也在支撐豬價(jià)，如國(guó)內(nèi)新冠疫情復(fù)發(fā)導(dǎo)致的豬肉進(jìn)口限制預(yù)期提高，最近部分省份進(jìn)入汛期令生豬調(diào)運(yùn)受阻。最后從季節(jié)性看，當(dāng)前也是季節(jié)性向上時(shí)點(diǎn)。綜合來(lái)看，我們看好本年行業(yè)景氣度表現(xiàn)，預(yù)計(jì)3Q20豬價(jià)上行并至年內(nèi)高點(diǎn)，4Q20出現(xiàn)季節(jié)性回落但均價(jià)仍高于2Q20，全年均價(jià)中性判斷30~35元/千克之間，且不排除超預(yù)期的機(jī)會(huì)，本年生豬養(yǎng)殖行業(yè)的整體盈利也將因此較好。
　　當(dāng)前如何看待牧原及養(yǎng)殖股：產(chǎn)業(yè)層面，我們認(rèn)為疫情后的規(guī)模化提速較確定，頭部企業(yè)將迎來(lái)一輪快速擴(kuò)張的戰(zhàn)略機(jī)遇。從股價(jià)看，我們認(rèn)為市場(chǎng)目光正逐步從自上而下轉(zhuǎn)為自下而上，支持股價(jià)的核心催化劑也轉(zhuǎn)變?yōu)楣镜某掷m(xù)成長(zhǎng)性，這其中包括更低的成本、更強(qiáng)的產(chǎn)能、更高的出欄，我們認(rèn)為牧原仍是生豬養(yǎng)殖板塊內(nèi)最優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的之一，看好公司穿越周期的高成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。
　　估值與建議
當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2020/21年10/10倍P/E。我們維持2020/21年歸母凈利預(yù)測(cè)341.72/343.71億元及目標(biāo)價(jià)100.0元不變，對(duì)應(yīng)2020/21年11/11倍P/E，+14%空間。維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)
豬價(jià)及出欄量低于預(yù)期；疫情風(fēng)險(xiǎn)；原料價(jià)格漲幅超預(yù)期。
華能水電(600025) ：來(lái)水偏枯拖累上半年電量 資本開(kāi)支高位回落有望支撐現(xiàn)金流穩(wěn)健
類(lèi)別：公司機(jī)構(gòu)：中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司研究員：劉俊日期：2020-07-07
公司近況
華能水電(600025)公布1H20電量數(shù)據(jù)：實(shí)現(xiàn)發(fā)電量373.66億度，同比-30.65%，上網(wǎng)電量370.81億度，同比-30.72%。截至2020年6月30日，公司裝機(jī)2,318.38萬(wàn)千瓦，較2019年末持平。
　　評(píng)論
來(lái)水偏枯拖累上半年業(yè)績(jī)表現(xiàn)。根據(jù)公司公告，1H20電量偏弱主要由于1 2020年初公司梯級(jí)蓄能同比大幅減少；2 2020年1-5月小灣和糯扎渡兩庫(kù) 合計(jì)占公司裝機(jī)容量的44% 來(lái)水同比持續(xù)偏枯；3 受疫情持續(xù)影響，西電東送電量大幅減少，此外云南省內(nèi)用電增速低于預(yù)期。上述因素綜合帶來(lái)公司2020年上半年上網(wǎng)電量同比減少30.72%，我們預(yù)計(jì)公司上半年歸母凈利潤(rùn)或同比下降約50%至13億元。
　　6月以來(lái)來(lái)水轉(zhuǎn)暖，電量、業(yè)績(jī)、估值走出低谷。6月中以來(lái)，云南各地逐步進(jìn)入雨季。根據(jù)公司公告，6月瀾滄江上游段來(lái)水顯著向好，小灣斷面來(lái)水同比偏豐3%。我們倒算公司二季度水電上網(wǎng)電量同比降幅為25.5%，較一季度的同比-38.1%顯著收窄，來(lái)水環(huán)比改善疊加5月起用電需求攀升帶動(dòng)公司電量、業(yè)績(jī)、估值走出低谷，公司股價(jià)從5月底開(kāi)始亦呈回暖走勢(shì)。
　　預(yù)計(jì)2020年資本開(kāi)支高位回落，負(fù)債率逐步改善，預(yù)計(jì)公司自由現(xiàn)金流有望維持穩(wěn)健表現(xiàn)。公司1Q20受益2019年應(yīng)收電費(fèi)存量、稅費(fèi)現(xiàn)金流出減少以及扶貧捐助費(fèi)用到期，在業(yè)績(jī)受來(lái)水及疫情影響大幅下滑的情況下經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流同比基本穩(wěn)定。考慮公司今年在建機(jī)組僅余托巴電站，計(jì)劃性資本開(kāi)支有望高位回落，我們預(yù)計(jì)2020年公司自由現(xiàn)金流將保持穩(wěn)健，為公司負(fù)債率下行和分紅比例提升帶來(lái)可能性。
　　估值建議
考慮1~5月來(lái)水偏枯對(duì)電量影響，我們下調(diào)公司2020年盈利預(yù)測(cè)13.9%至43.4億元，維持2021年盈利預(yù)測(cè)不變。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)公司2020/21年16.5倍/12.7倍P/E。維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)和目標(biāo)價(jià)5.19元，較當(dāng)前股價(jià)有30.4%的上行空間。
　　風(fēng)險(xiǎn)
來(lái)水持續(xù)偏弱、電價(jià)下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。
華域汽車(chē)(600741) ：出售李爾實(shí)業(yè)交通股權(quán) 持續(xù)推進(jìn)業(yè)務(wù)有序進(jìn)退
類(lèi)別：公司機(jī)構(gòu)：中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司研究員：常菁日期：2020-07-07
公司近況
華域汽車(chē)(600741)發(fā)布公告，公司全資子公司上海實(shí)業(yè)交通向李爾中國(guó)出售上海李爾實(shí)業(yè)交通45%股權(quán)。
　　評(píng)論
溢價(jià)出售或帶來(lái)投資收益，推進(jìn)業(yè)務(wù)有序進(jìn)退，實(shí)現(xiàn)優(yōu)化配置資源。此次交易前，李爾實(shí)業(yè)交通為公司全資子公司上海實(shí)業(yè)交通和李爾毛里求斯共同設(shè)立的合資公司，雙方持股比例分別為45%、55%，主要生產(chǎn)汽車(chē)車(chē)用線束總成等產(chǎn)品，主要配套客戶(hù)為上汽大眾、上汽通用、上汽乘用車(chē)等整車(chē)企業(yè)。本次交易為溢價(jià)出售，截至2019年底，李爾實(shí)業(yè)交通凈資產(chǎn)為5.05億元，采用市場(chǎng)法評(píng)估公司100%股權(quán)價(jià)值為13.64億元 45%股權(quán)對(duì)應(yīng)6.14億元 ，溢價(jià)率為170%。截至2019年底，公司于李爾實(shí)業(yè)交通長(zhǎng)期股權(quán)投資期末余額為2.33億元，如果交易完成，公司將錄得3.8億元投資收益。公司一直聚焦“零級(jí)化、中性化、國(guó)際化”戰(zhàn)略，我們認(rèn)為此次出售有利于公司在行業(yè)調(diào)整期，聚焦資源于核心業(yè)務(wù)，強(qiáng)化內(nèi)外飾、底盤(pán)平臺(tái)傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)和中性化戰(zhàn)略，并持續(xù)在智能網(wǎng)聯(lián)、電動(dòng)化和輕量化領(lǐng)域完善布局。
　　國(guó)內(nèi)海外產(chǎn)量逐步恢復(fù)，1季度為最困難時(shí)候。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，5月開(kāi)始行業(yè)產(chǎn)量回暖加速，帶動(dòng)公司5-6月產(chǎn)量和收入恢復(fù)，基本回到去年同期水平。海外市場(chǎng)，受疫情影響4月為最差的時(shí)候，5月開(kāi)始伴隨部分車(chē)企陸續(xù)恢復(fù)生產(chǎn)，海外供給也恢復(fù)小批量生產(chǎn)，復(fù)產(chǎn)情況基本可以類(lèi)比國(guó)內(nèi)3月的水平。受?chē)?guó)內(nèi)市場(chǎng)拖累，1季度公司收入同比-32.6%，凈利潤(rùn)為1.3億元、同比大幅下降，2季度環(huán)比已有向好趨勢(shì)，按照海外收入占比在30%左右，我們估算2季度公司收入降幅在20-25%，最差的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去。
　　新四化布局打開(kāi)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間，滯漲行業(yè)龍頭估值有望快速提升。目前公司主要利潤(rùn)貢獻(xiàn)來(lái)源仍然是內(nèi)飾件業(yè)務(wù)，海外市場(chǎng)整合或?qū)椭侍嵘瑐鹘y(tǒng)業(yè)務(wù)除內(nèi)飾外，在車(chē)燈、轉(zhuǎn)向、傳動(dòng)等各領(lǐng)域公司順利推動(dòng)本土化，加強(qiáng)研發(fā)本土化和快速響應(yīng)能力，夯實(shí)龍頭地位；與此同時(shí)，公司積極進(jìn)行面向新四化的布局，成為國(guó)產(chǎn)特斯拉和MEB平臺(tái)核心供應(yīng)商，打開(kāi)中長(zhǎng)期利潤(rùn)和估值成長(zhǎng)空間。年初至今公司股價(jià)跌幅接近10%，近期股價(jià)有所修復(fù)，但相比零部件其他漲幅較大標(biāo)的，估值提升速度仍然較慢。我們認(rèn)為市場(chǎng)情緒回暖，前期滯漲的低估值龍頭關(guān)注度將大幅提升，有望帶動(dòng)估值快速修復(fù)。
　　估值建議
當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2021年11.5倍P/E。基于交易尚存不確定性，我們維持2020/2021年盈利預(yù)測(cè)不變，維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)，但基于估值調(diào)整 切換至2021年 ，我們上調(diào)目標(biāo)價(jià)9.8%至29元，對(duì)應(yīng)2021年14倍P/E，較當(dāng)前股價(jià)有22%的上行空間。
　　風(fēng)險(xiǎn)
海外業(yè)務(wù)低于預(yù)期；主要客戶(hù)銷(xiāo)量不及預(yù)期。
山東高速(600350) ：受益于國(guó)企混改 成長(zhǎng)性與高分紅兼?zhèn)涞墓饭?br/>類(lèi)別：公司機(jī)構(gòu)：中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司研究員：楊鑫日期：2020-07-07
投資亮點(diǎn)
首次覆蓋山東高速(600350) 給予跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)7.79元，為我們根據(jù)DCF估值結(jié)果得到，對(duì)應(yīng)2020/2021年16倍/13倍市盈率，較現(xiàn)價(jià)有19.1%上漲空間。理由如下：
重新聚焦主業(yè)，并有望不斷擴(kuò)張公路主業(yè)。公司從2016年開(kāi)始有序退出房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資，目前進(jìn)入尾聲，收費(fèi)公路成為絕對(duì)主業(yè)。母公司承諾2021年資產(chǎn)證券化率達(dá)68%以上，而2019年底資產(chǎn)證券化率僅31%，我們認(rèn)為公司有望繼續(xù)注入集團(tuán)路產(chǎn)，假設(shè)母公司未來(lái)計(jì)劃證券化的資產(chǎn)中50%注入山東高速(600350)，公司將獲母公司約110億元凈資產(chǎn)注入，相比2019年底凈資產(chǎn)增長(zhǎng)42%，以10%ROE計(jì)算這部分凈資產(chǎn)未來(lái)有望達(dá)到每年13億元的凈利潤(rùn)貢獻(xiàn) 對(duì)應(yīng)貢獻(xiàn)10%以上的公司凈利潤(rùn)C(jī)AGR 。
　　核心路產(chǎn)陸續(xù)改擴(kuò)建，提升現(xiàn)有路產(chǎn)的盈利。占公司收入七成以上的濟(jì)青高速與京臺(tái)高速先后進(jìn)行改擴(kuò)建，持續(xù)受益于費(fèi)率提高與經(jīng)營(yíng)期延長(zhǎng)的政策，有效提升盈利能力。兩個(gè)改擴(kuò)建項(xiàng)目投資總額分別超過(guò)200/100億元，我們預(yù)計(jì)兩個(gè)項(xiàng)目的實(shí)際IRR達(dá)到8%以上。
　　公司大股東、管理層與中小股東的利益趨于一致。 1 股權(quán)激勵(lì)。公司今年出臺(tái)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案，向公司管理層與骨干人員定向發(fā)行a股作為激勵(lì)股權(quán)，利于管理者與股東的利益聯(lián)系在一起，充分發(fā)揮運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)盈利能力。 2 提高分紅。
　　公司2014-2018年分紅比例維持在30%+的水平，分紅收益率較低。2019年公司分紅比例達(dá)60.07%，而根據(jù)公司公告，將在未來(lái)年份堅(jiān)持分紅政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性，我們認(rèn)為分紅比例有望保持在60%以上。
　　我們與市場(chǎng)的最大不同？部分投資者認(rèn)為公司在本輪上漲以后估值已經(jīng)到達(dá)較高位置，但我們認(rèn)為前期上漲主要反映分紅政策改變，公司未來(lái)3年路橋業(yè)績(jī)將持續(xù)向上、公司治理能力的改善也尚未體現(xiàn)在股價(jià)中，因而目前看仍是公路板塊內(nèi)的優(yōu)選標(biāo)的之一。
　　潛在催化劑：改擴(kuò)建后車(chē)流量增長(zhǎng)超預(yù)期；疫情結(jié)束后私家車(chē)出行增多；資產(chǎn)注入超預(yù)期。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
我們預(yù)計(jì)公司2020-2022年EPS分別為0.48元、0.58、0.64元，CAGR為16%，剔除公路免費(fèi)影響后扣非凈利潤(rùn)C(jī)AGR為27%。目前，公司股價(jià)對(duì)應(yīng)2020/2021年13.7倍/11.3倍市盈率。我們預(yù)計(jì)2020、2021年分紅比例均保持60%，則2020/2021年分紅收益率為4.4%/5.3%。
　　風(fēng)險(xiǎn)
補(bǔ)償政策不及預(yù)期，貨車(chē)通行費(fèi)打折，新注入資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)不及預(yù)期。

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