火炬電子(603678) ：募投項(xiàng)目加快軍民品擴(kuò)張 達(dá)產(chǎn)產(chǎn)能有望增加4倍
類別：公司機(jī)構(gòu)：天風(fēng)證券股份有限公司研究員：李魯靖/鄒潤芳/潘暕 日期：2020-07-02
三十年專注電容器研發(fā)生產(chǎn)，MLCC軍用為主民用為輔公司長期專注于電容器及相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)/生產(chǎn)/銷售，主營產(chǎn)品涵蓋MLCC、引線式多層陶瓷電容器、多芯組陶瓷電容器、鉭電容器等元器件。公司下游產(chǎn)品應(yīng)用以軍品為主，民品為輔，現(xiàn)已形成"元器件、新材料、貿(mào)易"三大板塊經(jīng)營戰(zhàn)略。疫情下公司持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營，存貨提升揭示公司業(yè)務(wù)增長高持續(xù)性。據(jù)公司公告披露，2020Q1公司營業(yè)收入6.05億元 +30.29% ，歸母凈利潤0.69億元 -4.82% ，扣非歸母凈利潤0.68億元 +3.98% ，主要得益于外貿(mào)業(yè)務(wù)收入的快速提升 4.52億，+48.01% 。此外，公司2020Q1存貨達(dá)到7.99億元 +32.59% ，創(chuàng)近5年新高，我們認(rèn)為，隨著疫情發(fā)展的緩解，公司存貨或快速消化，業(yè)績有望持續(xù)兌現(xiàn)。
　　MLCC需求持續(xù)提升，國產(chǎn)化替代打開產(chǎn)業(yè)市場空間MLCC下游應(yīng)用產(chǎn)品幾乎覆蓋電子工業(yè)全領(lǐng)域，消費(fèi)民用市場涵蓋移動(dòng)電話、筆記本電腦等產(chǎn)品，工業(yè)民用市場涵蓋汽車、醫(yī)療設(shè)備等產(chǎn)品，軍用市場主要應(yīng)用于航天航空、船舶、兵器等國防領(lǐng)域。
　　2019年陶瓷電容器的市場規(guī)模為578億元，同比增長6.2%，占全電容器行業(yè)市場比重54%，現(xiàn)已成為電容器行業(yè)主要品類。
　　我們認(rèn)為，隨著5G、汽車電子、物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，MLCC終端產(chǎn)品將會(huì)加速迭代，倒逼上游陶瓷電容市場持續(xù)放量；此外，MLCC上游核心技術(shù)仍有待突破，高端陶瓷材料目前仍依賴進(jìn)口，國產(chǎn)化替代需求日益迫切，產(chǎn)業(yè)有望步入新一輪景氣周期。
　　新材料多領(lǐng)域驅(qū)動(dòng)，新能源車功率器件需求量增長，航空航天望替代單晶公司新材料板塊主營產(chǎn)品為CASAS-300高性能特種陶瓷材料，主要由子公司立亞新材實(shí)施，子公司利亞化學(xué)為其提供先驅(qū)體。據(jù)公司公告披露，目前立亞新材已獲得軍工相關(guān)資質(zhì)，完成建設(shè)的三條生產(chǎn)線具備先行優(yōu)勢(shì)，目前仍有三條生產(chǎn)線項(xiàng)目在建，預(yù)計(jì)今年9月完工。先驅(qū)體生產(chǎn)基地立亞化學(xué)已全面完成主體建設(shè)，計(jì)劃進(jìn)行試投產(chǎn)工作。該類高性能特種陶瓷材料在產(chǎn)業(yè)中可實(shí)現(xiàn)多領(lǐng)域應(yīng)用： 1 功率器件：2024年市場規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)到19.3億美元，新能源汽車將成為主要需求端，占比超49%； 2 航空航天：可用于航空發(fā)動(dòng)機(jī)主要熱端結(jié)構(gòu)件，對(duì)高溫合金進(jìn)行替代。
　　募集資金產(chǎn)能或大幅提升，提質(zhì)增效進(jìn)一步釋放利潤5月24日，公司發(fā)布《公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券募集說明書》，擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債6億元，4.47億計(jì)劃用于投資小體積薄介質(zhì)層陶瓷電容器高技術(shù)產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，1.53億計(jì)劃用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。可轉(zhuǎn)債期限為自發(fā)行之日起六年，初始轉(zhuǎn)股價(jià)為25.33元/股。
　　公司陶瓷電容器產(chǎn)能長期處于飽和狀態(tài)，2017年-2019年每年產(chǎn)能20億只，產(chǎn)能利用率分別為103.43%、105.46%和115.56%。目前產(chǎn)能主要以軍工市場配套產(chǎn)能為主，而民用市場需求日益增長，2019年產(chǎn)銷率達(dá)102.93%。據(jù)公司公告披露，本次募投項(xiàng)目后，公司有望實(shí)現(xiàn)每年84億只不同型號(hào)的小體積薄介質(zhì)層陶瓷電容的新增產(chǎn)能，年平均銷售收入/凈利潤預(yù)計(jì)達(dá)到6.24/2.30億元，占2019年總營收/歸母凈利潤的24.30%/60.37%，我們認(rèn)為項(xiàng)目完成后，公司業(yè)績或大幅增厚。同時(shí)，本次募集資金中1.5億元將用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，我們認(rèn)為該舉措將進(jìn)一步提升公司的財(cái)務(wù)穩(wěn)健性，公司有望提質(zhì)增效從而進(jìn)一步釋放利潤。
　　盈利預(yù)測與評(píng)級(jí)：綜上我們認(rèn)為，受益于行業(yè)需求的提升以及募投項(xiàng)目對(duì)產(chǎn)能補(bǔ)充，公司自產(chǎn)元器件業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)加速排產(chǎn)，陶瓷新材料及代理業(yè)務(wù)也隨需求端影響快速放量，前景持續(xù)向好；此外，民品的快速上量或?qū)揪C合毛利率造成一定影響。因此，2020-21年?duì)I收從31.43/38.66億元上調(diào)至35.46/44.70億元，2022年?duì)I收為56.42億元，對(duì)應(yīng)歸母凈利潤為5.15/6.44/8.01億元，EPS為1.14/1.42/1.77元，PE為25.21/20.18/16.22x。對(duì)標(biāo)我國軍工電子領(lǐng)軍企業(yè)風(fēng)華高科(000636)36.86x的2020年預(yù)測P/E，公司目標(biāo)價(jià)42.02元，維持"買入"評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：軍用MLCC交付放緩；高端陶瓷新材料放量低于預(yù)期；新產(chǎn)品產(chǎn)量低于預(yù)期帶來生產(chǎn)設(shè)備的較高折舊成本等。


博匯紙業(yè)(600966) ：APP收購博匯通過反壟斷審查 龍頭整合帶來盈利能力持續(xù)改善
類別：公司 機(jī)構(gòu)：群益證券 香港 有限公司 研究員：張楠 日期：2020-07-02
事件：博匯紙業(yè)(600966)近日收到國家市場監(jiān)督管理總局向金光紙業(yè) 中國 出具的《經(jīng)營者集中反壟斷審查不予禁止決定書》，對(duì)金光紙業(yè) 中國 收購博匯集團(tuán)股權(quán)案不予禁止。
　　反壟斷審查通過，收購進(jìn)度順暢：2019 年12 月31 日博匯紙業(yè)(600966)公告，金光紙業(yè) APP 擬以19.27 億元收購公司控股股東 博匯集團(tuán) 所持有公司28.84%股權(quán)，結(jié)合前期通過二級(jí)市場增持20%股權(quán)，若股權(quán)順利轉(zhuǎn)讓完成，金光紙業(yè)將持有公司48.84%股份，成為公司實(shí)際控制人。伴隨著反壟斷審查無條件通過，意味著APP 收購博匯取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。
　　強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手鞏固龍頭地位：APP 是全球綜合漿紙龍頭，旗下有工業(yè)用紙、文化用紙、生活用紙及紙漿四大主營業(yè)務(wù)，擁有20 多家漿紙企業(yè)，在規(guī)模、技術(shù)、管理等各方面具有顯著的競爭優(yōu)勢(shì)。截至2019 年底，總產(chǎn)能達(dá)到1100 萬噸以上，總資產(chǎn)為1914 億元，總營收為651 億元 凈利潤39.2億元。APP 在白卡紙領(lǐng)域擁有350 萬噸的產(chǎn)能，市占率34%排名第一。而博匯紙業(yè)(600966)一直深耕白卡紙領(lǐng)域，擁有215 萬噸白卡紙產(chǎn)能，是國內(nèi)第二大白卡紙企，市占率21%。2019 年實(shí)現(xiàn)營收97.4 億元，同比增17%，凈利1.34 億元，同比降48%。20Q1 受行業(yè)景氣度回升以及紙價(jià)上漲等因素影響，實(shí)現(xiàn)營收26.1 億元，同比增20%，歸母凈利1.85 億元，同比增51%。此次收購成功后，APP 將控制白卡紙近60%產(chǎn)能，將有利于白卡紙行業(yè)集中度提升，進(jìn)一步鞏固龍頭地位。在原料成本、生產(chǎn)效率等方面存在較大優(yōu)化空間，同時(shí)減少因價(jià)格戰(zhàn)引起的行業(yè)惡性競爭，優(yōu)化行業(yè)環(huán)境并提升龍頭企業(yè)話語權(quán)。我們認(rèn)為APP 白卡紙業(yè)務(wù)將首先注入上市公司中，但考慮到其還擁有文化紙/生活紙/木漿等多個(gè)紙種和業(yè)務(wù)，不排除非白卡紙品注入可能，后續(xù)整合方案值得期待。
　　供需優(yōu)化，白卡紙盈利有望提升：白卡紙主要應(yīng)用于中高端包裝，需求具備相對(duì)韌性。2018 年白卡紙龍頭對(duì)新增產(chǎn)能未能達(dá)成一致，引發(fā)行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)， 2019H2 受行業(yè)景氣度回升，價(jià)格開始緩慢上揚(yáng)。進(jìn)入2020 年新版"限塑令"的出臺(tái)，白卡紙替代需求增加，疊加環(huán)保政策趨嚴(yán)下，低端白板紙因環(huán)保因素逐漸退出以及消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)高檔包裝需求增加，白卡紙供需將持續(xù)改善，疊加原材料木漿價(jià)格持續(xù)低位運(yùn)行，行業(yè)盈利有望迎來修復(fù)。
　　短期價(jià)格波動(dòng)不改長期向上趨勢(shì)：雖然疫情短期打亂行業(yè)復(fù)蘇節(jié)奏， 5月價(jià)格出現(xiàn)回調(diào)，但隨著紙廠及經(jīng)銷商庫存不高且各大紙廠安排停機(jī)檢修，紙廠漲價(jià)意愿強(qiáng)烈。而隨著"618"電商大促和端午節(jié)帶動(dòng)下，需求有所恢復(fù)。同時(shí)，6 月中旬開始，白卡紙企業(yè)陸續(xù)發(fā)布漲價(jià)函，預(yù)計(jì)7月初白卡紙價(jià)格將上調(diào)200 元/噸。隨著疫情逐漸趨穩(wěn)和終端需求的回暖，20H2 白卡紙行業(yè)需求和價(jià)格將逐步企穩(wěn)回升。
　　盈利預(yù)測：預(yù)計(jì)20、21 年實(shí)現(xiàn)凈利9.34 億元、12.4 億元，YOY 分別增598%、33%，EPS 為0.7 元、0.93 元，當(dāng)前A 股對(duì)應(yīng)PE 為14.5 倍、10.9倍。隨著收購的完成，短期看有利于成本端的持續(xù)改善，后續(xù)隨著APP相關(guān)資產(chǎn)注入預(yù)期的進(jìn)一步推進(jìn)，看好公司估值存持續(xù)上行空間，給予"買入"評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：收購進(jìn)度不及預(yù)期、價(jià)格競爭激烈，終端需求疲軟等


南京高科(600064) 公司調(diào)研簡報(bào)：創(chuàng)投隱含價(jià)值大立足"醫(yī)療健康"持續(xù)拓展
類別：公司機(jī)構(gòu)：海通證券(600837)股份有限公司研究員：謝鹽/涂力磊日期：2020-07-02
公司歸母凈利潤持續(xù)增長，投資凈收益占比高，財(cái)務(wù)穩(wěn)健，股息率較高。2019年，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤18.42億元，同比增加92.21%。而從營業(yè)利潤占比看，2019年，公司投資凈收益占比為68%，這說明2019年公司投資凈收益貢獻(xiàn)的營業(yè)利潤遠(yuǎn)高于公司其它業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的營業(yè)利潤。近年來，公司負(fù)債率水平逐年降低。1Q2020，公司資產(chǎn)負(fù)債率和剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率分別為54.72%、29.42%。近年來，公司資產(chǎn)回報(bào)率提升和股息率保持較高水平。
　　1Q2020，公司年化ROE為19.45%。2019年，公司股息率為4.62%。
　　南京房地產(chǎn)市場運(yùn)行良好，公司開發(fā)業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展。2020年1-4月，南京市商品房銷售額累計(jì)為618.92億元，同比增加17.0%。2020年5月21日，公司公告稱，公司以20.40億元競得南京NO.2020G15地塊。該地塊總用地面積3.98萬平，1.01≤容積率≤2.6，為二類居住用地。截至報(bào)告日，公司儲(chǔ)備項(xiàng)目合計(jì)項(xiàng)目規(guī)劃計(jì)容建筑面積169.80萬平。
　　股權(quán)投資良性循環(huán)，創(chuàng)投突出"醫(yī)療健康"品牌，注冊(cè)制下上市進(jìn)程加快。公司重點(diǎn)圍繞醫(yī)藥健康、人工智能等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，篩選出符合標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)實(shí)施股權(quán)投資。根據(jù)公司2019年年報(bào)披露，2019年，公司出資6.98億元設(shè)立二期新浚創(chuàng)新基金。根據(jù)公司2019年年報(bào)披露，2019年，公司對(duì)外投資總額6.16億元，同比增加135.19%。2019年，公司投資的碩世生物已在科創(chuàng)板發(fā)行上市并實(shí)現(xiàn)較高溢價(jià)。目前，廣州農(nóng)商行、金埔園林、賽特斯等項(xiàng)目申請(qǐng)上市工作均在進(jìn)程中，艾力斯已申報(bào)科創(chuàng)板上市，博科資訊、健耕醫(yī)藥等多個(gè)項(xiàng)目計(jì)劃申報(bào)科創(chuàng)板上市 最新進(jìn)展參見正文 。2019年，公司實(shí)現(xiàn)投資收益14.06億元，同比增長134.94%；實(shí)現(xiàn)公允價(jià)值變動(dòng)收益6.63億元。截止2019年底，公司持有股權(quán)投資賬面值合計(jì)為132.29億元。
　　投資建議。股權(quán)投資依托四大投資平臺(tái)，"優(yōu)于大市"評(píng)級(jí)。公司從事的主要業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)及市政業(yè)務(wù)、股權(quán)投資業(yè)務(wù)。公司不斷完善"南京高科(600064)、高科新創(chuàng)、高科科貸、高科新浚"四大投資平臺(tái)的體系建設(shè)，重點(diǎn)圍繞醫(yī)藥健康、人工智能等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資。我們預(yù)計(jì)公司2020、2021年EPS分別是1.18元和1.28元。參考相關(guān)可比上市公司2020年的平均估值，給予公司2020年9-11倍動(dòng)態(tài)PE，對(duì)應(yīng)的合理價(jià)值區(qū)間為10.62-12.98元，維持公司"優(yōu)于大市"評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：公司面臨加息和政策調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)，以及轉(zhuǎn)型不成功的風(fēng)險(xiǎn)；公司因參股10%的南京銀行(601009)股份而取得的投資收益可能會(huì)因?yàn)槟暇┿y行(601009)盈利不達(dá)目標(biāo)而存在下滑的風(fēng)險(xiǎn)。
　　


日辰股份 603755 ：定制化復(fù)合調(diào)味品龍頭 餐飲渠道高增長
類別：公司 機(jī)構(gòu)：海通證券(600837)股份有限公司 研究員：聞宏偉/唐宇/顏慧菁 日期：2020-07-02
投資要點(diǎn)：
復(fù)合調(diào)味品行業(yè)景氣度較高，公司以定制為主。我們認(rèn)為追求安全、效率、美味是家庭飲食、餐飲、食品工業(yè)的共同追求，催生出對(duì)復(fù)合調(diào)味品的快速需求，行業(yè)景氣度較高，具有"小產(chǎn)品、大市場"的特征。日辰旨在為食品加工企業(yè)、連鎖餐飲企業(yè)提供專業(yè)的調(diào)味解決方案，以定制化為主。
　　管理層行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)移至國內(nèi)。公司成立于2001 年，創(chuàng)始人張華君先生曾在日本留學(xué)，也曾在涉足復(fù)合調(diào)味品行業(yè)的日本石本食品工作6 年，隨后回國創(chuàng)立日辰，也是日辰的核心技術(shù)人員。公司中高層均有持股，張華君先生與主管銷售、生產(chǎn)、研發(fā)的副總經(jīng)理等高級(jí)管理人員均具有10 年以上調(diào)味品行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。公司在2001-2007 年主要客戶是對(duì)日本出口雞肉調(diào)理品的企業(yè)；在2008-2012 年逐步將發(fā)展重心轉(zhuǎn)向國內(nèi)；在2012 年至今，大力拓展國內(nèi)市場，不斷為國內(nèi)食品加工企業(yè)、餐飲連鎖企業(yè)提供個(gè)性化的調(diào)味料定制服務(wù)，近幾年?duì)I收和利潤都實(shí)現(xiàn)較快增長。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐漸偏向餐飲化，上市融資拓展湯類調(diào)味料。目前公司主要產(chǎn)品包括醬汁類調(diào)味料、粉體類調(diào)味料、食品添加劑，三大類、千余個(gè)品種，2019年三大品類收入占比分別為73.47%、23.64%、2.86%。其中醬汁類產(chǎn)品收入占比持續(xù)提升，粉體類占比持續(xù)下滑，主要系公司持續(xù)開拓餐飲客戶及經(jīng)銷商客戶并維持著較高的收入增長。公司過去幾年產(chǎn)線基本處于滿負(fù)荷生產(chǎn)狀態(tài)，上市融資擴(kuò)產(chǎn)，擬建設(shè)年產(chǎn)15000 噸復(fù)合調(diào)味品生產(chǎn)基地和年產(chǎn)5000噸湯類抽提生產(chǎn)線。
　　客戶集中度較高，餐飲渠道實(shí)現(xiàn)快速增長。2016-2019 年，直銷占比超過90%、經(jīng)銷占比低于10%；華東收入占比超60%，華北增速較快。下游客戶集中度較高，2019 年前五大客戶貢獻(xiàn)收入1.34 億元，占比高達(dá)46.90%。擁有呷哺呷哺、味千拉面、魚酷等一批國內(nèi)優(yōu)質(zhì)連鎖餐飲企業(yè)戰(zhàn)略客戶，2019 年公司餐飲渠道收入1.20 億元，同比增長77.94%。我們認(rèn)為，2B 定制的模式會(huì)使公司業(yè)績爆發(fā)性與波動(dòng)性并存，目前行業(yè)景氣度較高，競爭尚不激烈，且占下游成本較低，未來可期。
　　盈利預(yù)測與估值。我們預(yù)計(jì)公司20-22 年EPS 分別為1.03/1.27/1.58 元，相關(guān)可比公司2020 年P(guān)E 在64-97 倍，考慮到行業(yè)高景氣，且公司業(yè)績有望繼續(xù)保持高增長，給予一定估值溢價(jià)，結(jié)合絕對(duì)估值和相對(duì)估值，給予2020年80-90 倍PE，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間82.4-92.7 元，給予"優(yōu)于大市"評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。上游原材料價(jià)格波動(dòng)影響；行業(yè)競爭加劇等。


用友網(wǎng)絡(luò)(600588) ：64億定增聚焦革新云產(chǎn)品打造中國SAP
類別：公司機(jī)構(gòu)：中銀國際證券股份有限公司研究員：楊思睿日期：2020-07-02
公司發(fā)布定增預(yù)案，擬募資不超64.3億元投向商業(yè)創(chuàng)新平臺(tái)YonBIP建設(shè)項(xiàng)目等；出售暢捷通支付股權(quán)并終止部分金融類投資項(xiàng)目。大力募資并戰(zhàn)略聚焦云業(yè)務(wù)，瞄準(zhǔn)高端市場，公司正向中國SAP快速發(fā)展，維持買入評(píng)級(jí)。
　　支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)
64億定增方案，首投YonBIP創(chuàng)新性云產(chǎn)品。公司擬募資投向用友商業(yè)創(chuàng)新平臺(tái)YonBIP建設(shè)項(xiàng)目 46.0億 、用友產(chǎn)業(yè)園 南昌 三期研發(fā)中心 6.3億 和補(bǔ)充流動(dòng)資金及歸還銀行借款 12.1億 。YonBIP是募資投向大頭，意義十分重要： 1 YonBIP基于云原生技術(shù)架構(gòu)，能夠更高效的服務(wù)各類客戶，同時(shí)基于中臺(tái)方案研發(fā)效率提高； 2 上年推出的YonSuite已在成長型企業(yè)客戶群體中得到產(chǎn)品和技術(shù)驗(yàn)證，再推YonBIP向高端領(lǐng)域進(jìn)發(fā)成功把握更大； 3 商業(yè)創(chuàng)新平臺(tái)相比ERP產(chǎn)品在第三方服務(wù)連接、生態(tài)構(gòu)建方面具備新優(yōu)勢(shì)。
　　長期千億收入目標(biāo)，對(duì)標(biāo)SAP積極搶占高端市場份額。YonBIP要重點(diǎn)突破的集團(tuán)企業(yè)市場之前由SAP等國外巨頭占據(jù)。公司在預(yù)案中提出千億營收的遠(yuǎn)期目標(biāo)，意味著要乘國產(chǎn)化東風(fēng)向高端市場挺進(jìn)。
　　收縮科技金融版圖，聚焦云主業(yè)。擬以2.98億元轉(zhuǎn)讓持有的暢捷通支付80.72%股權(quán)至關(guān)聯(lián)方融聯(lián)科技，并終止中關(guān)村(000931)并購母基金、友泰安財(cái)險(xiǎn)等兩項(xiàng)投資。主要原因是外部政策與監(jiān)管變化，同時(shí)聚焦云主業(yè)，而作出戰(zhàn)略性變化。YonBIP平臺(tái)后續(xù)的金融服務(wù)預(yù)計(jì)將以生態(tài)合作形式開展。
　　估值
假設(shè)2020年H2剝離支付業(yè)務(wù)，暫不考慮定增股本擴(kuò)張，預(yù)計(jì)2020~2022年備考凈利潤9.3億、12.7億和16.5億，EPS為0.37元、0.51元和0.66元 上修3~18% ，對(duì)應(yīng)PE為118X、87X和67X。公司云業(yè)務(wù)按PS估值合理，并有望保持高速增長，行業(yè)機(jī)遇上佳，因此維持買入評(píng)級(jí)。
　　評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)
募資進(jìn)展低于預(yù)期；研發(fā)轉(zhuǎn)化不及預(yù)期；支付業(yè)務(wù)出售進(jìn)度變化。
　　


長江電力(600900) ：全球電力龍頭稀缺標(biāo)的未來價(jià)值可期
類別：公司機(jī)構(gòu)：西南證券(600369)股份有限公司研究員：王穎婷日期：2020-07-02
全球水電龍頭，長期成長可期。公司是清潔能源龍頭，2019年底裝機(jī)容量4549.5萬千瓦，擁有五個(gè)全球裝機(jī)前十的水電站，已投產(chǎn)三峽、葛洲壩(600068)、溪洛渡、向家壩4座巨型電站，擁有全球水電最優(yōu)質(zhì)稀缺資產(chǎn)。2016-2019年實(shí)現(xiàn)發(fā)電量2061/2109/2155/2105億千瓦時(shí), 2019年占全國水電發(fā)電量的16.2%，龍頭優(yōu)勢(shì)顯著。中期隨著烏東德、白鶴灘巨型電站投產(chǎn)后，若擇機(jī)注入上市公司，總裝機(jī)將增長2620萬千瓦，將比現(xiàn)有規(guī)模增長58%；設(shè)計(jì)年發(fā)電量1014億千瓦時(shí)，較目前提升47%。巨型電站投產(chǎn)后拉動(dòng)公司業(yè)績顯著增長，未來2-3年有望實(shí)現(xiàn)內(nèi)生跨越式發(fā)展，公司是罕見具有成長性的龍頭標(biāo)的。公司十年來毛利率穩(wěn)定在60%以上，ROE在14%以上，均處于全行業(yè)最高水平。
　　分紅股息率高，經(jīng)營性現(xiàn)金流充裕。公司承諾2016-2020按每股不低于0.65元分紅，2021-2025年不低于當(dāng)年凈利潤70%進(jìn)行分紅，對(duì)應(yīng)股息率約為3.5%-4.5%。公司經(jīng)營性現(xiàn)金流常年390億左右，現(xiàn)金流充裕，逆周期類債屬性凸顯，防御屬性堅(jiān)挺，全球降息環(huán)境下，資產(chǎn)配置價(jià)值高。
　　投資穩(wěn)健，有效平滑業(yè)績波動(dòng)。公司圍繞"一主兩翼"發(fā)展戰(zhàn)略積極穩(wěn)健開展對(duì)外投資。19年市場化方式收購金中公司23%股權(quán)，鞏固雅礱江流域開發(fā)主體重要股東地位，實(shí)施海外清潔能源投資運(yùn)營，19年實(shí)現(xiàn)投資收益31億元，創(chuàng)歷史新高。公司在電力主業(yè)及長江大保護(hù)產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟領(lǐng)域投資的規(guī)模和范圍不斷擴(kuò)張，實(shí)現(xiàn)較穩(wěn)定良好的投資收益，有效平滑公司來水波動(dòng)的影響。
　　盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計(jì)2020-2022年EPS分別為1.01元、1.03元、1.04元，公司中期內(nèi)有巨型水電站裝機(jī)投產(chǎn)，存在資產(chǎn)注入預(yù)期，成長潛力突出，防御價(jià)值高，攻守兼?zhèn)洌紤]到公司全球水電龍頭行業(yè)地位，長期價(jià)值可期。首次覆蓋，給予"持有"評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：電價(jià)政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，來水波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，在建水電站建設(shè)進(jìn)度或不及預(yù)期，資產(chǎn)注入進(jìn)度或不及預(yù)期。
　　

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