普洛藥業(yè)(000739) 2020年半年度業(yè)績預(yù)告點(diǎn)評：盈利能力改善看好CDMO貢獻(xiàn)業(yè)績增量
類別：公司機(jī)構(gòu)：民生證券股份有限公司研究員：孫建日期：2020-07-02
一、事件概述
2020年7月1日，普洛藥業(yè)(000739)發(fā)布2020年半年度業(yè)績預(yù)告，在收入端，公司上半年?duì)I業(yè)收入在39.05-40.82億元，同比增長10.02-15.01%；利潤端，上半年歸母凈利為4.08-4.36億元，同比增長45.28-55.25%，基本每股收益為0.3462-0.37元/股。
　　二、分析與判斷
收入結(jié)構(gòu)調(diào)整下，二季度盈利能力邊際改善
根據(jù)公司業(yè)績預(yù)告，2020Q2公司收入在22.04-23.81億元，同比增長17.6-27.1% 2020Q1同比增長1.53% ；歸母凈利2.53-2.81億元，同比增長48.8-65.3% 2020Q1同比增長39.95% ；歸母凈利率為10.6-12.8% 2020Q1為9.1% ，相比2019Q2同比提升1.6-3.7pct。
　　整體上看，公司在2020Q2期間盈利能力邊際改善，2020Q1的業(yè)績有望成為全年的相對低點(diǎn)。
　　我們認(rèn)為，公司二季度盈利能力提升部分源于收入結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的高利潤率。根據(jù)公司2020年4月19日投資者關(guān)系活動(dòng)記錄，2020年Q1"公司一季度營業(yè)收入制劑下降了約25%，貿(mào)易中的進(jìn)口部分也有所下降"，"去除制劑和貿(mào)易因素影響，自有的原料藥和CDMO都有近20%的增長"；毛利率上"一季度毛利率總體略降，其中制劑下降多一些，從70%多下降到了60%多，CDMO毛利率上升有6%左右，原料藥毛利率基本持平"。2020Q1制劑業(yè)務(wù)收入占總收入比重下降但歸母凈利同比明顯增長，從側(cè)面體現(xiàn)出相對于制劑業(yè)務(wù)，公司API和CDMO業(yè)務(wù)具有較強(qiáng)的盈利能力。
　　分析2020Q2，我們認(rèn)為，考慮到二季度醫(yī)院診療活動(dòng)逐步恢復(fù)，公司制劑業(yè)務(wù)降幅有望縮窄；根據(jù)公司業(yè)績預(yù)告，2020年半年報(bào)"業(yè)績變動(dòng)的主要原因是本期原料藥和CDMO銷售收入、毛利同比增加而費(fèi)用同比下降"，我們推測公司API和CDMO業(yè)務(wù)占比有望進(jìn)一步提高。考慮到制劑業(yè)務(wù)相對較高的銷售費(fèi)用率，我們看好2020年公司API和CDMO業(yè)務(wù)的成長彈性及其對盈利能力的提升。
　　API及CDMO業(yè)務(wù)：產(chǎn)能擴(kuò)張、訂單放量驅(qū)動(dòng)的景氣周期開啟CDMO方面，中短期內(nèi)看好項(xiàng)目拓展加速和訂單業(yè)績的逐步放量。根據(jù)公司2020年3月11日投資者關(guān)系活動(dòng)記錄，公司"目前有100多個(gè)項(xiàng)目在運(yùn)作"，"今年有3個(gè)項(xiàng)目在商業(yè)化供應(yīng)，另外有六七個(gè)項(xiàng)目在轉(zhuǎn)移落地"，CDMO研發(fā)團(tuán)隊(duì)方面上海"現(xiàn)在有30人左右，今年計(jì)劃擴(kuò)招到80-100人"，"橫店現(xiàn)在有70多人，也會增加到近100人"。我們認(rèn)為，CDMO業(yè)務(wù)訂單獲取并非一蹴而就，公司目前正處于收入結(jié)構(gòu)調(diào)整、CDMO增量貢獻(xiàn)業(yè)績的階段，公司已在發(fā)酵類、合成類API生產(chǎn)方面積累的工藝優(yōu)勢、成本控制優(yōu)勢有望增強(qiáng)公司在CDMO業(yè)務(wù)中的比較優(yōu)勢，公司近期的人員擴(kuò)充計(jì)劃從側(cè)面印證公司發(fā)展CDMO業(yè)務(wù)的信心、決心。
　　API方面，看好公司API產(chǎn)能擴(kuò)張?jiān)鰪?qiáng)的業(yè)績彈性。根據(jù)公司2020年3月11日投資者關(guān)系活動(dòng)記錄，未來2-3年新增產(chǎn)能中，"比例上來說API產(chǎn)能可能擴(kuò)得會更多"，而"新的產(chǎn)能的提升也不僅是簡單重復(fù)的提升，而是做更高效的、更低成本的改進(jìn)"；此外在前向一體化拓展方面，公司未來會發(fā)展"自身有優(yōu)勢的，原料藥制劑一體化的品種"，"此類品種以后可能會是成本競爭型，我們要利用原料藥的優(yōu)勢去做好制劑"。我們認(rèn)為，在環(huán)保趨嚴(yán)、國內(nèi)制劑市場規(guī)范化的背景下，API行業(yè)的價(jià)值回歸，公司基于技術(shù)壁壘的多元化拓展，有望快速驗(yàn)證公司在API方面的質(zhì)量和規(guī)模優(yōu)勢。
　　三、投資建議
短期看，中間體原料藥的盈利能力提升及CDMO業(yè)務(wù)進(jìn)入加速放量階段，將成為未來2-3年公司業(yè)績增長主要驅(qū)動(dòng)力。中長期看，CDMO業(yè)務(wù)和制劑業(yè)務(wù)的國內(nèi)外規(guī)模化放量，構(gòu)成公司經(jīng)營天花板提升的主要驅(qū)動(dòng)變量。考慮到制劑業(yè)務(wù)的逐步恢復(fù)和CDMO業(yè)務(wù)爬坡，我們認(rèn)為下半年業(yè)績有望維持較快增長。基于這樣的考慮，我們上調(diào)公司2020年盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2020-2022年EPS分別為0.67、0.84、1.09元，2020年7月1日收盤價(jià)對應(yīng)2020年P(guān)E34.5倍 2021年27.3倍 ，考慮未來3年利潤端復(fù)合增速有望，保持30%左右的復(fù)合增速，我們維持"推薦"評級。
　　四、風(fēng)險(xiǎn)提示：
產(chǎn)能投入周期的波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，出口鎖匯帶來的業(yè)績波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，CDMO訂單波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
　　


格力地產(chǎn)(600185) ：收購引戰(zhàn)同步走 打造資本市場免稅新力量
類別：公司 機(jī)構(gòu)：東吳證券(601555)股份有限公司 研究員：湯軍 日期：2020-07-02
投資要點(diǎn)
華南免稅龍頭擬注入格力地產(chǎn)(600185)：格力地產(chǎn)(600185)公告披露重組預(yù)案擬向珠海國資委、城建集團(tuán)發(fā)行股份并支付現(xiàn)金，購買珠免集團(tuán)100%股份，為公司注入免稅業(yè)務(wù)；同時(shí)，引入戰(zhàn)略投資者骨干央企通用技術(shù)下屬子公司，并配套融資不超過8 億元。本次發(fā)行價(jià)格4.3 元/股，參考海免并購案例，假設(shè)以15 倍PE 估值、75%股權(quán)支付比例進(jìn)行重組，同時(shí)假設(shè)按上限進(jìn)行配套融資，則共需增發(fā)約19.7 億股。若重組成功，資本市場免稅板塊將再添新力量。
　　珠免集團(tuán)深耕珠海，展望全國布局：珠免集團(tuán)起源于1980 年，集免稅、有稅、保稅業(yè)務(wù)為一體，擁有稀缺免稅經(jīng)營牌照。珠免深耕珠海，擁有全國最大陸路口岸拱北口岸出入境免稅店、港珠澳大橋免稅店等口岸免稅店，并以天津機(jī)場為開端展望全國布局。2019 年實(shí)現(xiàn)營收26.69 億元，預(yù)計(jì)免稅貢獻(xiàn)22-25 億元，僅次于中國中免。結(jié)合口岸免稅特點(diǎn)，珠免以高毛利煙酒品類為主。未來在灣區(qū)發(fā)展和老店擴(kuò)容新店開業(yè)預(yù)期下，免稅業(yè)務(wù)成長可期。
　　珠免受益扣點(diǎn)租金優(yōu)勢，利潤率顯著領(lǐng)先行業(yè)：珠免集團(tuán)擁有拱北和九州港持續(xù)經(jīng)營權(quán)，租金費(fèi)用率小于同行。受益于此，珠免穩(wěn)定凈利率超過25%，顯著高于行業(yè)均值。同時(shí)攜手格力地產(chǎn)(600185)后，2020 年起港珠澳大橋店租金比例有望進(jìn)一步下降，隨著供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)升級優(yōu)化及香化自主采購的經(jīng)營戰(zhàn)略進(jìn)一步推行，預(yù)計(jì)利潤率仍有提升空間，盈利能力突出。
　　格力地產(chǎn)(600185)打造"3+2"產(chǎn)業(yè)格局，穩(wěn)健成長：格力地產(chǎn)(600185)09 年借殼上市，經(jīng)過10 年發(fā)展，奠定了以房地產(chǎn)、口岸經(jīng)濟(jì)、海洋經(jīng)濟(jì)疊加現(xiàn)代服務(wù)業(yè)和金融業(yè)的"3+2"產(chǎn)業(yè)格局。19 年?duì)I收41.93 億元 yoy+36% ,實(shí)現(xiàn)歸母凈利5.26 億元 yoy+3% 。疫情背景下，加速布局大健康領(lǐng)域，擬收購科華生物(002022) . 18.63%股份。未來看好格力地產(chǎn)(600185)聯(lián)手珠免集團(tuán)、通用投資，打造以免稅業(yè)務(wù)為特色的大消費(fèi)、發(fā)展可期的大健康產(chǎn)業(yè)及堅(jiān)持精品化路線的房地產(chǎn)業(yè)三大板塊為驅(qū)動(dòng)的集團(tuán)型公司。
　　盈利預(yù)測與投資評級：若重組成功，在免稅業(yè)務(wù)帶動(dòng)下，綜合考慮疫情短期影響，預(yù)計(jì)20-22 年合并營收分別為48.8/82.1/102.7 億元，歸母凈利分別為7.6/18.3/25.7 億元。假設(shè)按15 倍PE、75%股權(quán)支付比例進(jìn)行重組，同時(shí)假設(shè)按上限進(jìn)行配套融資，則重組后總股本約40.31 億股，則當(dāng)前備考市值458 億元，其中，根據(jù)RNAV 估值測算，地產(chǎn)板塊參考市值約119 億元；則隱含免稅板塊市值約339 億元，對應(yīng)21 年免稅利潤36 倍PE。考慮到免稅板塊未來利潤率的提升潛力、大灣區(qū)區(qū)位優(yōu)勢帶來的客流成長及離島、市內(nèi)免稅店預(yù)期，估值仍有提升空間，首次覆蓋給予"買入"評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：本次資產(chǎn)重組存在失敗可能性；重進(jìn)進(jìn)程的不確定性；收購收購整合風(fēng)險(xiǎn)；疫情反復(fù)帶來宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；地方政策可能存在波動(dòng)；


京滬高鐵 601816 ：深度報(bào)告：高鐵龍頭坐享百億利潤量價(jià)仍有增長空間
類別：公司機(jī)構(gòu)：浙商證券(601878)股份有限公司研究員：李丹日期：2020-07-02
報(bào)告導(dǎo)讀
本報(bào)告在詳細(xì)拆分京滬高鐵業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，從運(yùn)量和票價(jià)兩個(gè)角度詳細(xì)拆分并測算京滬高鐵未來利潤成長性。
　　投資要點(diǎn)
京滬線黃金資產(chǎn)，業(yè)績穩(wěn)健現(xiàn)金流充足
京滬高鐵主要擁有京滬線線路及沿線車站資產(chǎn)，主營旅客運(yùn)輸及提供路網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)，2019年?duì)I收329.42億元，同比增長5.72%，歸母凈利潤119.37億元，同比增長16.48%，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額167.22億元，利潤穩(wěn)健現(xiàn)金流充足。
　　運(yùn)量端：運(yùn)量的增長空間形成市場預(yù)期差
關(guān)于京滬本線運(yùn)量一直是市場爭論的點(diǎn)，市場普遍認(rèn)為京滬高鐵運(yùn)能偏緊，但我們從車輛結(jié)構(gòu)、客座率、客運(yùn)調(diào)圖等幾個(gè)方面分析，未來京滬高鐵本線運(yùn)量仍有增長空間，運(yùn)量增長將主要來自三個(gè)方面：1 長編組復(fù)興號投運(yùn)，2 發(fā)車時(shí)刻織密，3 商合杭開通后分流跨線車帶來本線車替換。
　　運(yùn)價(jià)端：票價(jià)市場化調(diào)節(jié)正在推進(jìn)，未來必將成為股價(jià)核心催化對于京滬高鐵票價(jià)，我們從規(guī)章制度、市場對比等方面分析。一方面，高鐵票價(jià)已放開市場調(diào)節(jié)，全國范圍高鐵調(diào)價(jià)頻次逐漸上升、范圍逐漸增廣，我們認(rèn)為政策規(guī)制方面并不存在對京滬高鐵票價(jià)提升的實(shí)質(zhì)性阻礙；另一方面，無論與京滬航空對比還是與四橫四縱其他高鐵線路對比，京滬線票價(jià)偏低，仍有提價(jià)空間，因此我們認(rèn)為京滬線票價(jià)未來必走市場化調(diào)節(jié)之路，屆時(shí)將成為股價(jià)核心催化。
　　盈利預(yù)測及估值
考慮到2020年新冠疫情的影響，我們預(yù)計(jì)公司2020-2022年歸母凈利潤分44.64億元、122.62億元、138.11億元。我們從京滬高鐵本公司和京福安徽公司兩個(gè)部分拆分估值計(jì)算，從未來1-2年時(shí)間看，公司合理市值3470億元-3718億元，當(dāng)前市值相對偏低。首次覆蓋給予"增持"評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
京滬線客流恢復(fù)晚于預(yù)期；京福安徽公司開行列車對次低于預(yù)期；京滬二通道開通后分流超預(yù)期。
　　


杭可科技 688006 ：電動(dòng)車+消費(fèi)電子雙輪驅(qū)動(dòng)業(yè)績釋放具備高彈性
類別：公司機(jī)構(gòu)：東吳證券(601555)股份有限公司研究員：陳顯帆/周爾雙/朱貝貝日期：2020-07-02
投資要點(diǎn)
電動(dòng)車+消費(fèi)電子齊復(fù)蘇，鋰電設(shè)備迎發(fā)展良機(jī)全球電動(dòng)化趨勢具備高確定性，行業(yè)進(jìn)入新擴(kuò)產(chǎn)周期。隨著疫情減弱，全球新能源汽車政策支持力度持續(xù)超預(yù)期。國內(nèi)2020年補(bǔ)貼方案延長2年略超預(yù)期。國外歐洲碳排放考核正式執(zhí)行，Q1歐洲累計(jì)銷售電動(dòng)車20.12萬輛，同比+85%，補(bǔ)貼政策持續(xù)超預(yù)期，其中德國6月初補(bǔ)貼加碼50%。
　　2025年大眾、奔馳等巨頭計(jì)劃達(dá)到15-25%電動(dòng)化率目標(biāo)，全球電動(dòng)化趨勢已勢不可擋。我們預(yù)計(jì)今年三季度將迎來電動(dòng)車行業(yè)拐點(diǎn)，至2025年電動(dòng)車行業(yè)將開啟8-10倍增長，CAGR達(dá)35-39%，成為未來幾年少數(shù)高速成長的萬億級別行業(yè)。設(shè)備環(huán)節(jié)是電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)鏈中最早兌現(xiàn)的環(huán)節(jié)。隨著動(dòng)力電池頭部企業(yè)加快擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度，行業(yè)進(jìn)入新的擴(kuò)產(chǎn)期，預(yù)計(jì)2020-2024年將帶來后道設(shè)備合計(jì)超360億的強(qiáng)勁需求，為杭可的成長注入長期發(fā)展動(dòng)力。
　　消費(fèi)電子產(chǎn)品應(yīng)用趨廣，明年將進(jìn)入需求釋放期。杭可從消費(fèi)電子領(lǐng)域起家，2016年消費(fèi)電子領(lǐng)域收入占比超70%。隨著可穿戴設(shè)備、無人機(jī)、電子煙、藍(lán)牙音箱、5G電源設(shè)備等新型電子產(chǎn)品興起，消費(fèi)鋰電池應(yīng)用范圍越來越廣。這些細(xì)分領(lǐng)域的鋰電后處理設(shè)備軟件及硬件參數(shù)都存在差異，具備為眾多場景制造定制化設(shè)備能力的杭可有望受益。從訂單和擴(kuò)產(chǎn)情況來看，我們預(yù)計(jì)消費(fèi)鋰電需求明年將進(jìn)入快速釋放期，支撐杭可業(yè)績穩(wěn)步增長。
　　立足鋰電后道設(shè)備優(yōu)質(zhì)賽道，具備高盈利能力鋰電設(shè)備根據(jù)生產(chǎn)工藝主要分為前段設(shè)備 電極制作階段 、中段設(shè)備 電芯裝配階段 以及后段設(shè)備 后處理階段 ，價(jià)值量分別約占總設(shè)備的35%、30%、35%。其中，前段設(shè)備競爭較為激烈，凈利率在10%左右；中段設(shè)備凈利率在20%左右，后段設(shè)備事關(guān)電池安全性且技術(shù)門檻最高，客戶對價(jià)格敏感性較低，更加注重設(shè)備質(zhì)量，價(jià)值量占比下降可能性低，因此客戶粘性高、競爭格局較好，凈利率在30%左右，利潤占整體鋰電設(shè)備行業(yè)的比重達(dá)40-50%。公司立足后段設(shè)備優(yōu)質(zhì)賽道，2015-2019年主營業(yè)務(wù)毛利率始終保持在45%以上，盈利能力維持高水平。
　　客戶拓展實(shí)現(xiàn)兩大突破，收獲業(yè)績增長潛力
一方面由海外客戶延伸到國內(nèi)客戶。公司主要客戶為國際一線電池廠，2018年前五大客戶中，68.46%為海外客戶，主要為LG和三星，未來有望拓展到比亞迪(002594)寧德時(shí)代(300750)等國內(nèi)龍頭，業(yè)績增長潛力大。另一方面從消費(fèi)鋰電客戶延伸到動(dòng)力鋰電客戶。杭可科技過去主要客戶為消費(fèi)鋰電客戶，2018年消費(fèi)鋰電客戶收入占比55%，未來隨著整車與電池廠數(shù)量將越來越多，動(dòng)力客戶的擴(kuò)產(chǎn)高峰到來，設(shè)備供應(yīng)商稀缺性顯現(xiàn)，動(dòng)力電池客戶的占比有望進(jìn)一步提高到80%以上。我們預(yù)計(jì)杭可未來消費(fèi)電子領(lǐng)域收入將保持穩(wěn)定增長，動(dòng)力電池領(lǐng)域?qū)⑹芤嫒虍a(chǎn)能周期實(shí)現(xiàn)高速增長。
　　盈利預(yù)測與投資評級
預(yù)計(jì)公司2020-2022年凈利潤分別為5.1/7.5/11.0億，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE為37/25/17倍。我們認(rèn)為公司開拓國內(nèi)大客戶+動(dòng)力電池?cái)U(kuò)產(chǎn)高峰期設(shè)備稀缺性顯現(xiàn)，業(yè)績和估值均存在彈性空間，首次覆蓋給予"增持"評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游電池廠投資低于預(yù)期、新能源車銷量和電動(dòng)化進(jìn)程不及預(yù)期、國內(nèi)客戶拓展不及預(yù)期


寶豐能源 600989 ：內(nèi)蒙設(shè)立子公司掀開新的發(fā)展序篇
類別：公司機(jī)構(gòu)：光大證券(601788)股份有限公司研究員：趙啟超/裘孝鋒/菅成廣日期：2020-07-02
事件：公司公告：為優(yōu)化公司戰(zhàn)略布局，進(jìn)一步鞏固公司主導(dǎo)產(chǎn)品烯烴的產(chǎn)能規(guī)模優(yōu)勢，增強(qiáng)全產(chǎn)業(yè)鏈綜合競爭實(shí)力，公司擬以自有資金人民幣95,000萬元與全資子公司寧夏寶豐能源集團(tuán)烯烴二廠有限公司共同在內(nèi)蒙古烏審旗設(shè)立子公司"內(nèi)蒙古寶豐煤基新材料有限公司"，主要經(jīng)營范圍為高端煤基新材料的生產(chǎn)及銷售、煤炭開采、洗選及銷售；煤氣化制烯烴及下游產(chǎn)品項(xiàng)目建設(shè)等。
　　卡位烏審旗優(yōu)質(zhì)原料煤資源，有望復(fù)制寧東基地成功經(jīng)驗(yàn)：公司自2005年成立以來，依托寧東煤田優(yōu)質(zhì)資源，不斷延伸自身產(chǎn)業(yè)鏈，已打造成型焦化、烯烴及精細(xì)化工三大產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展格局，并成為國內(nèi)一體化、集中化的煤化工龍頭之一，自產(chǎn)煤至烯烴高度垂直一體化的產(chǎn)業(yè)鏈以及卓越的成本控制能力帶給公司明顯的競爭優(yōu)勢。此次對外投資仍定位于延伸煤化工循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈，并選址同屬能源化工"金三角"地區(qū)的鄂爾多斯(600295)烏審旗，有望復(fù)制公司在寧東基地的成功經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步提升公司的規(guī)模優(yōu)勢和整體盈利能力，鞏固在烯烴行業(yè)的戰(zhàn)略地位。
　　未來成長性獲保障：中國特有的煤炭資源稟賦下煤基化工品成為極具競爭優(yōu)勢，而能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、煤炭消費(fèi)總量指標(biāo)控制，以及煤化工行業(yè)快速發(fā)展的大背景下，適應(yīng)于煤化工的低硫、低灰分、低微量、高熱值的原料煤資源的稀缺性將逐漸顯現(xiàn)。我們理解公司的規(guī)模化擴(kuò)張有效解決了對下一階段發(fā)展瓶頸的焦慮，從營收體量和現(xiàn)金流入來看具備了再造一個(gè)寶豐的基礎(chǔ)，將為公司在下游高端材料和精細(xì)化工產(chǎn)業(yè)的拓展提供更多的投入保障。公司在高端聚烯烴、EVA和針狀焦等領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力，未來在規(guī)模化和差異化的發(fā)展上并行不悖。
　　盈利預(yù)測、估值與評級：維持2020-2022年盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)EPS分別為0.67/0.82/0.92元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE分別為13/10/9，維持"增持"評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：煤價(jià)大幅上漲風(fēng)險(xiǎn)；國際原油價(jià)格大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)政策變化風(fēng)險(xiǎn)。
　　


韻達(dá)股份(002120) ：市場競爭激烈入股德邦完善生態(tài)
類別：公司機(jī)構(gòu)：華泰證券(601688)股份有限公司研究員：沈曉峰/袁釘日期：2020-07-02
入股德邦完善生態(tài)布局，維持"增持"評級
考慮市場競爭壓力，我們預(yù)計(jì)公司2Q20歸母凈利同比增長3%至7.5億，相應(yīng)下調(diào)公司20/21/22年歸母凈利預(yù)測至27.88/31.82/36.30億元 前值：
30.07/34.56/39.71億元 。可比公司對應(yīng)20年P(guān)E中值25.5X，韻達(dá)是僅次于中通的龍頭企業(yè)，入股德邦完善生態(tài)布局，給予公司20年27-31X PE，調(diào)整目標(biāo)價(jià)區(qū)間至25.97-29.81元，維持"增持"評級。
　　行業(yè)件量增速持續(xù)上行，市場競爭加劇
根據(jù)郵政局?jǐn)?shù)據(jù)，3月以來，快遞行業(yè)件量增速持續(xù)上行，其中3/4/5月件量同比+23.0/ +32.1%/+41.1%，618 06/01-06/18 件量同比+48.7%，端午節(jié) 06/25- 06/27 攬收/投遞件量同比+45.4%/47.7%。我們預(yù)計(jì)6月行業(yè)件量同比增速 45%+ 或是全年月度最高值 其中618為峰值 。件量增速上行的同時(shí)，行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)顯著加劇，3/4/5月國內(nèi) 同城+異地 件均價(jià)同比-9.7%/-12.9%/ -15.7%，5月降幅創(chuàng)2017年以來最大值。
　　持續(xù)優(yōu)化成本，對加盟商補(bǔ)貼拖累件均收入
2019年，公司通過車輛直營化、自動(dòng)化設(shè)備和精細(xì)化管理，單票中轉(zhuǎn)/運(yùn)輸成本同比下降9.6%/18.1%至0.35/0.68元 中通：0.35/0.65元 。2020年，公司進(jìn)一步管控成本，我們預(yù)計(jì)單票成本有望下降0.1元。激烈的市場競爭下，公司加大了加盟商支持力度。3/4/5月，公司快遞件量同比增長25.3%/45.2%/49.7%，件均收入同比下降23.2%/33.6%/35.9%至2.53/2.14/2.04元。考慮市場競爭壓力，我們預(yù)計(jì)公司2Q20歸母凈利同比增長3%至7.5億。
　　擬參股德邦，戰(zhàn)略協(xié)同頗具空間
參考順豐快運(yùn)今年2月融資估值 融資3億美元，投后估值33億美元 ，德邦直營快運(yùn)+大件快遞網(wǎng)絡(luò)價(jià)值顯著。今年5月，公司擬向德邦投資6.14億元 9.2元/股*6674萬股 ，股權(quán)合作為業(yè)務(wù)合作奠定基礎(chǔ)。公司小票快遞和德邦大票快遞，韻達(dá)快運(yùn)和德邦快運(yùn)業(yè)務(wù)高度互補(bǔ)。我們認(rèn)為公司和德邦合作的可能方向?yàn)椋? 車輛、油料等物資集采，2 干線、分撥和末端降本 如末端網(wǎng)點(diǎn)的合作 ，3 業(yè)務(wù)深度協(xié)同 如中通快運(yùn)和快遞合場運(yùn)行，深度聯(lián)動(dòng) 。 資料來源：公司公告
維持"增持"評級
考慮市場競爭壓力，我們下調(diào)公司20/21/22年歸母凈利預(yù)測至27.88/31.82/ 36.30億元 前值：30.07/34.56/39.71億元 ，對應(yīng)即期股價(jià)25.9/22.7/19.9X PE。可比公司對應(yīng)20年P(guān)E中值25.5X，韻達(dá)是僅次于中通的龍頭企業(yè)，入股德邦完善生態(tài)布局，給予公司20年27-31X PE 較行業(yè)估值溢價(jià)6%-21% ，調(diào)整目標(biāo)價(jià)區(qū)間至25.97-29.81元 按最新股本折算目標(biāo)價(jià)前值：22.67-25.79 ，維持"增持"評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)增速低于預(yù)期、價(jià)格戰(zhàn)、社保成本沖擊。
　　

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