紫金礦業(yè)(601899) ：再收購(gòu)海外金礦項(xiàng)目助力黃金板塊穩(wěn)步擴(kuò)張
類別：公司機(jī)構(gòu)：中信證券(600030)股份有限公司研究員：李超/商力/敖翀日期：2020-06-15
紫金礦業(yè)(601899)擬以3.23億加元現(xiàn)金方式收購(gòu)圭亞那金田100%股權(quán)。圭亞那金田全資擁有圭亞那最大金礦之一的奧羅拉金礦，金資源儲(chǔ)量合計(jì)177.8噸。預(yù)計(jì)2021年轉(zhuǎn)入地下開采，對(duì)應(yīng)年均金金屬產(chǎn)量4.6噸，平均全維持成本1148美元/盎司。同時(shí)公告發(fā)行不超過60億元的可轉(zhuǎn)債預(yù)案，將有效補(bǔ)充在建銅項(xiàng)目所需現(xiàn)金投入，疊加收購(gòu)?fù)瓿珊蠊窘鸢鍓K穩(wěn)步擴(kuò)張，維持"買入"評(píng)級(jí)。
　　紫金礦業(yè)(601899)擬以3.23億加元全資收購(gòu)圭亞那金田公司。2020年6月13日公司公告，擬以每股1.85加元的價(jià)格，以現(xiàn)金方式收購(gòu)圭亞那金田現(xiàn)有全部已發(fā)行且流通的普通股，交易金額約為3.23億加元，同時(shí)紫金礦業(yè)(601899)還將承擔(dān)圭亞那金田與希爾威已簽署的1130萬加元分手費(fèi)，本次交易總對(duì)價(jià)合計(jì)約3.34億加元，約合人民幣17.58億元。交易完成后，紫金礦業(yè)(601899)將持有圭亞那金田100%股權(quán)。
　　圭亞那金田100%權(quán)益擁有奧羅拉金礦，黃金儲(chǔ)量69.7噸，黃金資源量177.8噸。目前，圭亞那金田公司核心資產(chǎn)是位于南美洲圭亞那100%權(quán)益持有的奧羅拉 Aurora 金礦，礦權(quán)面積為183.01平方公里。截至2019年12月31日，奧羅拉金礦擁有證實(shí)和概略儲(chǔ)量69.7噸，金品位2.7克/噸，擁有探明+控制+推斷資源量合計(jì)177.8噸，金品位2.7克/噸。
　　預(yù)計(jì)奧羅拉金礦平均黃金產(chǎn)量為4.6噸/年，平均全維持成本1148美元/盎司。
　　2016年初奧羅拉金礦項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)商業(yè)化生產(chǎn)，截至2020年Q1，奧羅拉金礦累計(jì)生產(chǎn)黃金約13.3噸，平均全維持成本/現(xiàn)金成本為1082/845美元/盎司。根據(jù)2020年3月31日的可研報(bào)告，奧羅拉金礦將于2021年完成露天開采轉(zhuǎn)入地下開采。預(yù)計(jì)2020-2035全周期生產(chǎn)黃金65.1噸，平均回收率92.2%，對(duì)應(yīng)年平均黃金產(chǎn)量為4.6噸，平均全維持成本和運(yùn)營(yíng)成本為1148/856美元/盎司。
　　DCF估值下項(xiàng)目的股權(quán)價(jià)值為3.38億美元，此次交易估值相對(duì)合理。根據(jù)公司可研報(bào)告，以1450美元/盎司的長(zhǎng)期金價(jià)和7.5%的折現(xiàn)率為中樞值，項(xiàng)目資產(chǎn)的稅后凈現(xiàn)值為3.38億美元。我們對(duì)運(yùn)營(yíng)成本和資本性投入按+/-10%變動(dòng)作敏感性分析，資產(chǎn)的稅后凈現(xiàn)值為2.46-4.29億美元，區(qū)間與收購(gòu)對(duì)價(jià)重合，此交易估值相對(duì)合理。
　　公司擬發(fā)行不超過60億元可轉(zhuǎn)債，募集凈額用于三大重點(diǎn)銅礦擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目。2020年6月13日公司公告，擬公開發(fā)行a股可轉(zhuǎn)換公司債券募集不超過60億元，募集凈額擬投資于卡莫阿、Timok和銅山礦三大銅礦擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目。根據(jù)可轉(zhuǎn)債的審批流程，我們預(yù)計(jì)其募集資金完成時(shí)點(diǎn)至少在2020年底。2019年年報(bào)披露公司2020年擬投入項(xiàng)目建設(shè)資本開支65億元，考慮波爾銅礦、卡莫阿、Timok、巨龍銅礦等投產(chǎn)進(jìn)度，我們測(cè)算2021年公司的項(xiàng)目建設(shè)資本開支為105-115億元，工程建設(shè)所需資金強(qiáng)度依舊很大。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：收購(gòu)不確定性風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、外匯風(fēng)險(xiǎn)、可轉(zhuǎn)債發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。
　　投資建議：公司銅、金及鋅資源儲(chǔ)量位居全球前列，隨著優(yōu)質(zhì)礦山項(xiàng)目逐步投產(chǎn)，金屬產(chǎn)量和價(jià)格上漲將帶動(dòng)業(yè)績(jī)加速釋放。我們維持公司2020-2022年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為44.0/61.0/78.5億元 暫不考慮奧羅拉金礦收購(gòu)和擬發(fā)行的可轉(zhuǎn)債對(duì)業(yè)績(jī)的影響 ，對(duì)應(yīng)EPS預(yù)測(cè)分別為0.17/0.24/0.31元，綜合考慮公司出色資源稟賦和產(chǎn)量增長(zhǎng)潛力，維持"買入"評(píng)級(jí)。
　　


格力電器(000651) ：空調(diào)強(qiáng)勁復(fù)蘇渠道變革再擴(kuò)優(yōu)勢(shì)
類別：公司機(jī)構(gòu)：國(guó)泰君安(601211)證券股份有限公司研究員：范楊/李樹建/顏曉晴日期：2020-06-15
本報(bào)告導(dǎo)讀：
5月以來空調(diào)內(nèi)需持續(xù)向好，公司份額持續(xù)提升，短期庫(kù)存壓力已基本緩解；渠道變革前奏開啟，期待適合格力模式的渠道扁平化與線上線下融合，增持。
　　投資要點(diǎn)：
維持盈利預(yù)測(cè)，上調(diào)目標(biāo)價(jià)，維持增持評(píng)級(jí)。5月以來格力零售全面回暖，份額持續(xù)提升，短期庫(kù)存壓力已基本緩解；渠道變革前奏開啟，期待適合格力模式的渠道扁平化與線上線下融合。維持2020-2022年EPS3.85/4.68/5.04元，考慮到渠道變革帶來的中長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大及后續(xù)穩(wěn)定的股票回購(gòu)+分紅提升，估值仍有較大修復(fù)空間，參考可比公司，給與2020年19xPE，目標(biāo)價(jià)73.15元，增持。
　　內(nèi)需全面回暖，競(jìng)爭(zhēng)格局持續(xù)優(yōu)化。5月以來空調(diào)大幅反彈。根據(jù)奧維周度數(shù)據(jù)5月格力線下累計(jì)銷量同比+3%，線上增速更是大幅加速超100%。"6.18"已吹響下半年反攻號(hào)角，成為終端需求關(guān)鍵拐點(diǎn)。同時(shí)格力加大產(chǎn)品投放數(shù)量搶占線上份額，2020年線上份額提升顯著，量份額累計(jì)+10.4pct。價(jià)格戰(zhàn)壓力緩解，隨著7月新能效標(biāo)準(zhǔn)推出、8月新冷年開盤，在2020年下半年開始重新出現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升新局面的概率在不斷上升。
　　渠道變革前奏開啟，期待空調(diào)王者涅槃重生。格力"6·1"直播通過董明珠的店實(shí)現(xiàn)65億元交易額釋放出明確的積極信號(hào)，公司亦要逐步開啟線上線下融合銷售，探索渠道扁平化模式。混改之后管理層利益與公司深度綁定，當(dāng)下信息技術(shù)和物流體系高度完善,預(yù)計(jì)公司首先會(huì)壓縮銷售公司層級(jí)的利潤(rùn)，將省級(jí)銷售公司逐步向服務(wù)商和運(yùn)營(yíng)商轉(zhuǎn)變，后續(xù)公司有望逐步完善更信息化系統(tǒng)及倉(cāng)儲(chǔ)物流的建設(shè),以達(dá)到進(jìn)一步的渠道扁平化。
　　催化劑：終端零售持續(xù)回暖。
　　核心風(fēng)險(xiǎn)：渠道變革進(jìn)程不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)環(huán)境走弱行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。
　　


魚躍醫(yī)療(002223) ：魚躍醫(yī)療(002223)抗疫產(chǎn)品貢獻(xiàn)顯著業(yè)績(jī)彈性或?qū)⒓铀匍L(zhǎng)期創(chuàng)新器械管線豐富與迭代
類別：公司機(jī)構(gòu)：安信證券股份有限公司研究員：--日期：2020-06-15
我們認(rèn)為本次新冠疫情將有望重塑公司發(fā)展邏輯，短期與長(zhǎng)期層面均具備催化劑，現(xiàn)階段市場(chǎng)對(duì)公司基本面的認(rèn)識(shí)仍然存在預(yù)期差。
　　當(dāng)期情況：Q1未確認(rèn)收入的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)，疊加Q2以來海外訂單的高景氣，將形成合力共同提振公司業(yè)績(jī)。今年以來，在疫情影響下公司有三大類產(chǎn)品銷量增長(zhǎng)顯著提速，分別是： 1 體溫檢測(cè)類產(chǎn)品，包括如額溫槍、耳溫槍、電子體溫計(jì)、水銀體溫計(jì)等； 2 呼吸類產(chǎn)品，包括呼吸機(jī)、制氧機(jī)、霧化器、血氧儀等； 3 手消類產(chǎn)品，包括潔芙柔、安爾碘等。根據(jù)公司公告，Q1，現(xiàn)金流凈額上漲896.49%，公司預(yù)收賬款實(shí)現(xiàn)5.25億元，較期初增長(zhǎng)189.81%，主要源于抗疫品種未確認(rèn)收入的部分，預(yù)計(jì)后續(xù)將持續(xù)轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)。同時(shí)，由于海外訂單在三月下旬隨著海外疫情的擴(kuò)散而持續(xù)上升，因此海外訂單收入并未在一季報(bào)中有明顯體現(xiàn)。因此，我們認(rèn)為Q2以來公司海外訂單的增長(zhǎng)將對(duì)公司后續(xù)季度持續(xù)產(chǎn)生拉動(dòng) 考慮現(xiàn)金流將陸續(xù)轉(zhuǎn)化為利潤(rùn) 。
　　長(zhǎng)期：本次疫情使公司品牌效應(yīng)在院內(nèi)院外市場(chǎng)均有加強(qiáng)，同時(shí)充足的現(xiàn)金流有望不斷為后續(xù)研發(fā)賦能。 1 品牌認(rèn)知度：在院內(nèi)市場(chǎng)，以呼吸機(jī)為例，由于此前魚躍主打院外睡眠呼吸機(jī)，因此在醫(yī)院端的知曉程度較低，而經(jīng)歷本次疫情之后，魚躍呼吸機(jī)不僅在中國(guó)醫(yī)院大量鋪設(shè)，同時(shí)打入了國(guó)際市場(chǎng)，在西班牙、意大利、荷蘭、英國(guó)等國(guó)家的醫(yī)院均有裝機(jī)。在院外市場(chǎng)，以手消產(chǎn)品為例，潔芙柔電商渠道銷售量增長(zhǎng)迅速，截止4月潔芙柔的民品出貨量與醫(yī)院的出貨量已基本持平。院內(nèi)+院外協(xié)同向來是公司的發(fā)展戰(zhàn)略，公司在疫情中的出色表現(xiàn)有助于進(jìn)一步深化院內(nèi)外協(xié)同。 2 研發(fā)賦能：根據(jù)公司年報(bào)，可以看到公司在微創(chuàng)器械、手術(shù)器械、五官科器械、眼科器械等領(lǐng)域已經(jīng)開展了在研管線的布局，而現(xiàn)階段公司因抗疫產(chǎn)品而收獲了充分的現(xiàn)金流，為后續(xù)在研管線的資金投入或相關(guān)投資 產(chǎn)品/技術(shù)/標(biāo)的 均提供了有力保障。未來，業(yè)務(wù)線開拓與產(chǎn)品迭代有望打開公司的長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間。
　　投資建議：買入-A投資評(píng)級(jí)，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)43.97元。我們預(yù)計(jì)公司2020年-2022年的收入增速分別為25.3%、11.2%、20.0%，凈利潤(rùn)增速分別為67.3%、5.2%、15.7%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為28.3倍、26.9倍、23.2倍，成長(zhǎng)性突出；給予買入-A的投資評(píng)級(jí)，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)為43.97元，相當(dāng)于2020年35倍的動(dòng)態(tài)市盈率。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情的不確定性；公司后續(xù)訂單的不確定性。
　　


山西汾酒(600809) ：動(dòng)銷恢復(fù)良好品牌&機(jī)制優(yōu)勢(shì)凸顯
類別：公司機(jī)構(gòu)：中信證券(600030)股份有限公司研究員：薛緣/顧訓(xùn)丁日期：2020-06-15
近期跟蹤，公司動(dòng)銷復(fù)蘇強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)Q2業(yè)績(jī)望恢復(fù)較快增長(zhǎng)、全年亦有望實(shí)現(xiàn)20%的增長(zhǎng)目標(biāo)。中長(zhǎng)期看，疫情不改公司增長(zhǎng)趨勢(shì)，改革紅利持續(xù)兌現(xiàn)，看好全國(guó)化發(fā)展的巨大潛力。維持"買入"評(píng)級(jí)。
　　疫情應(yīng)對(duì)良好彰顯公司強(qiáng)大抗風(fēng)險(xiǎn)力，跟蹤顯示勢(shì)能延續(xù)、復(fù)蘇強(qiáng)勁。新冠疫情下白酒消費(fèi)場(chǎng)景消失，嚴(yán)重影響白酒企業(yè)短期銷售。汾酒在本輪疫情應(yīng)對(duì)中顯示出極強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，是2020Q1少數(shù)實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)的白酒企業(yè)之一，亦在疫情后持續(xù)引領(lǐng)復(fù)蘇。其背后的核心在于：①公司省內(nèi)消費(fèi)基礎(chǔ)扎實(shí)、地位穩(wěn)固；省外處于快速發(fā)展期，勢(shì)能充足；②"青花+玻汾"產(chǎn)品線布局攻守兼?zhèn)洌绕涫遣７谑芤咔橛绊懶　?br/>　　結(jié)合草根調(diào)研我們綜合判斷，4月以來公司呈現(xiàn)極強(qiáng)的復(fù)蘇趨勢(shì)。①動(dòng)銷方面：分區(qū)域看，山西市場(chǎng)整體恢復(fù)至90%+，省外不同市場(chǎng)差異較大，估計(jì)總體恢復(fù)至70%左右；分品類看：玻汾基本完全恢復(fù)，青花恢復(fù)至6-7成，老白汾4-5月下滑幅度有所收窄。②庫(kù)存方面：疫情影響下整體庫(kù)存偏高，但總體可控。其中，青花控貨穩(wěn)價(jià)，渠道庫(kù)存較低；玻汾亦維持正常庫(kù)存。
　　合理調(diào)整任務(wù)節(jié)奏，全力沖擊2020年年度目標(biāo)。公司提出"年度指標(biāo)不調(diào)整，動(dòng)態(tài)調(diào)整階段性指標(biāo)"的應(yīng)對(duì)策略。按照往年經(jīng)驗(yàn)，公司在Q1/H1/Q3分別完成全年任務(wù)的35%/55%/85%左右，我們預(yù)計(jì)2020H1公司任務(wù)完成度將因疫情調(diào)整至45%-50%，若6月動(dòng)銷有較好表現(xiàn)有望沖擊50%，爭(zhēng)取實(shí)現(xiàn)"時(shí)間過半，任務(wù)過半"。展望下半年，一方面次高端消費(fèi)向上復(fù)蘇，且望迎來補(bǔ)償性消費(fèi)，青花將充分受益；另一方面，公司積極進(jìn)行相關(guān)部署，包括召開營(yíng)銷動(dòng)員會(huì)、增加前置性投入、鞏固終端網(wǎng)絡(luò)、推進(jìn)事件營(yíng)銷促銷等。在堅(jiān)持青花突破&玻汾穩(wěn)中有升的發(fā)展思路下，汾酒將持續(xù)確保省內(nèi)&優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)穩(wěn)固、同時(shí)加速全國(guó)化擴(kuò)張，我們認(rèn)為憑借強(qiáng)大的品牌勢(shì)能和市場(chǎng)化機(jī)制，2020年公司具備收入/凈利潤(rùn)增速?zèng)_擊雙20%的可能性。
　　疫情不改公司上升趨勢(shì)，改革紅利持續(xù)兌現(xiàn)，看好全國(guó)化發(fā)展的巨大潛力。短期雖受疫情影響，但不改公司內(nèi)生機(jī)制改善、持續(xù)向上的趨勢(shì)。經(jīng)歷三年國(guó)改，管理層銳意進(jìn)取，經(jīng)營(yíng)活力煥發(fā)，改革紅利持續(xù)兌現(xiàn)。展望未來，疫情進(jìn)一步加速白酒行業(yè)集中，公司作為清香龍頭望充分受益，一方面繼續(xù)釋放品牌勢(shì)能、促進(jìn)品牌價(jià)值回歸；另一方面穩(wěn)步推進(jìn)全國(guó)化，目前公司已形成3個(gè)10億級(jí)市場(chǎng)&4000人營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)，掌控72萬家終端。2020年重點(diǎn)鞏固已有經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)布局，保證全國(guó)化布局高速&高質(zhì)量增長(zhǎng)。綜合看，本輪汾酒復(fù)興值得期待，看好公司長(zhǎng)期發(fā)展邏輯和成長(zhǎng)空間。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：疫情影響超預(yù)期；全國(guó)化不及預(yù)期；食品安全問題。
　　投資建議：維持公司2020-2022年EPS預(yù)測(cè)為2.65元/3.23元/3.82元，對(duì)應(yīng)2020-2022年P(guān)E為51/42/35倍，維持"買入"評(píng)級(jí)。
　　


中國(guó)太保(601601) ：GDR發(fā)行萬事俱備規(guī)模、價(jià)格均超預(yù)期
類別：公司機(jī)構(gòu)：國(guó)泰君安(601211)證券股份有限公司研究員：劉欣琦/謝雨晟日期：2020-06-15
本報(bào)告導(dǎo)讀：
公司GDR發(fā)行已完成前序全部監(jiān)管審批，根據(jù)公司披露，此次發(fā)行規(guī)模、發(fā)行價(jià)格和發(fā)行速度均超出市場(chǎng)預(yù)期，預(yù)計(jì)項(xiàng)目落地將釋放市場(chǎng)的不確定預(yù)期，維持"增持"。
　　事件：
中國(guó)太保(601601)發(fā)布公告，GDR發(fā)行的招股說明書已獲英國(guó)金融行為監(jiān)管局批準(zhǔn)并刊發(fā)，截至目前本次GDR發(fā)行前序全部監(jiān)管審批。
　　評(píng)論：
發(fā)行規(guī)模上限有所降低，有利于保護(hù)現(xiàn)有投資者利益：本次GDR的發(fā)行規(guī)模由前期公告的不超過當(dāng)前A股股本的10%下降至9%，公司主動(dòng)降低發(fā)行規(guī)模，預(yù)計(jì)主要原因是公司當(dāng)前股價(jià)背離基本面，P/EV估值僅為0.56倍，考慮到公司發(fā)行GDR的初心在于改善公司治理結(jié)構(gòu)及國(guó)際化布局，而非出于融資考慮，因此在股價(jià)嚴(yán)重低估的情況下減少發(fā)行規(guī)模，有利于保護(hù)現(xiàn)有投資者的利益。根據(jù)測(cè)算，假設(shè)公司按照當(dāng)前A股股本9%的發(fā)行上限完成發(fā)行，預(yù)計(jì)公司2020年EPS為3.01元/股，攤薄5.9%，ROE為14.4%，攤薄1.1%，整體攤薄程度有限。
　　發(fā)行價(jià)格折價(jià)率超出市場(chǎng)預(yù)期，體現(xiàn)公司引入優(yōu)質(zhì)長(zhǎng)線機(jī)構(gòu)投資者的決心和信心：根據(jù)公司披露，本次GDR發(fā)行價(jià)格區(qū)間初步確定為每份GDR17.6-19.0美元，對(duì)應(yīng)2020年6月12日A股收盤價(jià)的折價(jià)率約為90%-97%，與前期市場(chǎng)預(yù)期定價(jià)大幅低于A股價(jià)格相比，此次發(fā)行價(jià)格大幅超越市場(chǎng)預(yù)期。我們認(rèn)為，公司發(fā)行定價(jià)折價(jià)率較低有助于減少短期套利行為，體現(xiàn)公司引入優(yōu)質(zhì)長(zhǎng)線機(jī)構(gòu)投資者的決心和信心。
　　明確募集資金用于境外業(yè)務(wù)拓展，國(guó)際化布局正在路上：公司披露，此次GDR發(fā)行中，70%以上的募集資金用于圍繞保險(xiǎn)主業(yè)的股權(quán)投資、合作結(jié)盟及兼并收購(gòu)，30%的資金用于搭建健康、養(yǎng)老、科技等海外創(chuàng)新領(lǐng)域投資平臺(tái)，國(guó)際化布局跨出重要的一步。我們預(yù)計(jì)，GDR發(fā)行后，公司將加快布局海外投資，與基石投資者瑞士再保險(xiǎn)及其他與保險(xiǎn)主業(yè)鏈條相關(guān)的海外機(jī)構(gòu)展開合作，成為后續(xù)公司資本運(yùn)作的新亮點(diǎn)。
　　投資建議：當(dāng)前公司GDR發(fā)行規(guī)模及發(fā)行價(jià)格均好于市場(chǎng)預(yù)期，且發(fā)售期限為2020年6月12-16日 倫敦時(shí)間 ，與前期市場(chǎng)預(yù)期三季度完成發(fā)行相比，發(fā)售速度超越市場(chǎng)預(yù)期，預(yù)計(jì)項(xiàng)目落地將釋放市場(chǎng)對(duì)公司GDR發(fā)行不確定性的悲觀預(yù)期，有助于提振公司股價(jià)。維持2020-2022年EPS為3.20/3.57/4.12元，維持目標(biāo)價(jià)46.87元/股，維持"增持"評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：GDR發(fā)行定價(jià)顯著低于市場(chǎng)價(jià)；公司治理改善效果不及預(yù)期。
　　


貴州茅臺(tái)(600519) ：堅(jiān)守工匠精神立足長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展
類別：公司機(jī)構(gòu)：中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司研究員：余馳/周悅瑯/呂若晨日期：2020-06-15
公司近況
我們近期參加了公司股東大會(huì)，并與管理層進(jìn)行了交流。
　　評(píng)論
每一次危機(jī)都是最好的驗(yàn)金石，疫情下茅臺(tái)展現(xiàn)出強(qiáng)大品牌護(hù)城河。春節(jié)后，公司按照"計(jì)劃不變、任務(wù)不減、指標(biāo)不調(diào)、收入不降"的原則，扎實(shí)推進(jìn)市場(chǎng)工作，無論從超預(yù)期的一季報(bào)表現(xiàn)，還是快速恢復(fù)的市場(chǎng)價(jià)格，都體現(xiàn)了公司優(yōu)異的防御能力和品牌護(hù)城河。從最新進(jìn)展看，公司有望實(shí)現(xiàn)"半年雙過半"的目標(biāo)。
　　堅(jiān)守品質(zhì)，專注經(jīng)營(yíng)。回顧茅臺(tái)歷史，在經(jīng)歷不同成長(zhǎng)階段以及領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)下，公司發(fā)展一直比較平穩(wěn)，我們認(rèn)為其核心在于內(nèi)部員工形成的凝聚力，以及對(duì)茅臺(tái)酒品質(zhì)始終如一的堅(jiān)守，"工匠精神"是公司能夠保持生命力的根本所在。新一屆領(lǐng)導(dǎo)層上任后，也繼續(xù)強(qiáng)調(diào)了產(chǎn)品品質(zhì)這條"生命線"，專注經(jīng)營(yíng)，公司健康可持續(xù)發(fā)展才是對(duì)股東最好的回報(bào)。
　　下半年供需缺口可能進(jìn)一步加大，批價(jià)很難降溫。茅臺(tái)需求已趨于多元化，價(jià)位升級(jí)及品牌虹吸效應(yīng)使茅臺(tái)消費(fèi)屬性不斷強(qiáng)化；其投資屬性則主要來自于稀缺性、升值預(yù)期、老酒消費(fèi)興起等因素，但歸根結(jié)底，其核心支撐仍在于強(qiáng)勁的真實(shí)需求。從渠道跟蹤情況看，去年12月以來，茅臺(tái)酒的實(shí)際投放量同比增幅較大，勾調(diào)批次時(shí)間縮短也側(cè)面反映出基酒的緊張情況，因此我們認(rèn)為下半年公司供需缺口可能還會(huì)進(jìn)一步加大，批價(jià)很難降溫。
　　價(jià)格提升將是公司成長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力。按照此前茅臺(tái)酒5.6萬噸基酒產(chǎn)能規(guī)劃，供給天花板比較明顯，因此價(jià)格提升將是公司成長(zhǎng)核心驅(qū)動(dòng)力。均價(jià)提升一方面來自產(chǎn)品升級(jí)和直營(yíng)比例提升，另一方面則來自于直接提高出廠價(jià)。目前茅臺(tái)渠道價(jià)差超140%，具備提價(jià)基礎(chǔ)，從最近5次提價(jià)后的平均渠道價(jià)差計(jì)算，目前飛天理論出廠價(jià)在1400元/瓶左右，高于現(xiàn)價(jià)約45%。長(zhǎng)期看，我們認(rèn)為茅臺(tái)價(jià)格提升是一件確定性的事，核心在于落地時(shí)機(jī)與提價(jià)方式。
　　公司仍需進(jìn)一步解決銷售通路的問題：2019年以來，公司陸續(xù)加大了全國(guó)商超、電商、企業(yè)團(tuán)購(gòu)等渠道投放，扁平化效果初步顯現(xiàn)。但目前市場(chǎng)仍存在一些"供給端賣不出，需求端買不到"的問題，我們認(rèn)為供需錯(cuò)配會(huì)加大市場(chǎng)的潛在波動(dòng)性，公司未來將對(duì)不同渠道以及渠道配額進(jìn)行進(jìn)一步梳理和精細(xì)化研究。
　　估值建議
我們維持2020/21年盈利預(yù)測(cè)464.89/552.19億元，考慮到板塊估值中樞上移以及公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)確定性，我們上調(diào)目標(biāo)價(jià)20.3%至1693元，對(duì)應(yīng)2020/21年45.8x/38.5x P/E，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)2019/20年38.3x/32.2x P/E，目標(biāo)價(jià)約有20%上漲空間，維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)
疫情持續(xù)時(shí)間超預(yù)期；提價(jià)進(jìn)度不及預(yù)期，營(yíng)收可能進(jìn)一步放緩。
　　

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