科沃斯(603486) ：與IROBOT達(dá)成戰(zhàn)略性協(xié)議 助力發(fā)展海外市場(chǎng)
類別：公司 機(jī)構(gòu)：天風(fēng)證券股份有限公司 研究員：蔡雯娟 日期：2020-05-20 事件：美國(guó)東部時(shí)間2020 年5 月18 日，公司與美國(guó)上市公司iRobotCorporation 簽署產(chǎn)品采購(gòu)協(xié)議和技術(shù)授權(quán)協(xié)議。協(xié)議約定， iRobot 將向科沃斯(603486)獨(dú)家購(gòu)買基于科沃斯(603486)獨(dú)有設(shè)計(jì)的掃拖一體型掃地機(jī)器人產(chǎn)品。同時(shí)iRobot 將向科沃斯(603486)授權(quán)其獨(dú)有的Aeroforce 技術(shù)和相關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)。協(xié)議有效期為簽署之日起至2022 年12 月31 日。
　　AeroForce 專利是什么？
　　AeroForce 專利是iRobot 開發(fā)的AeroForce 雙膠刷系統(tǒng)。雙膠刷頭采用無(wú)毛刷的設(shè)計(jì)，可以有效避免刷頭清潔過(guò)程中與毛發(fā)纏繞在一起，配合AeroForce Extractors 氣流加速和真空吸力提升清潔效率，彌補(bǔ)了無(wú)毛刷清潔的問題。此外，AeroForce 清潔系統(tǒng)還對(duì)馬達(dá)進(jìn)行了升級(jí)，第二代馬達(dá)能夠提供5 倍吸力，清潔效果得到提升。AeroForce 清潔系統(tǒng)在保證產(chǎn)品清潔力的同時(shí)也可以有效解決毛發(fā)纏繞問題，帶給用戶更好的體驗(yàn)。
　　專利為什么重要？
　　作為全球市場(chǎng)上掃地機(jī)器人行業(yè)的龍頭企業(yè)，irobot 早在2002 年已開始申請(qǐng)專利，其中美國(guó)市場(chǎng)專利布局最多，2014 年后開始在中國(guó)市場(chǎng)上大規(guī)模布局專利。2007 年之后，irobot 在掃地機(jī)器人方面的專利申請(qǐng)保持在穩(wěn)定的數(shù)量，平均每年申請(qǐng)70 件左右，目前在全球范圍內(nèi)，irobot 共有超過(guò)1000 項(xiàng)專利技術(shù)。由于irobot 專利布局眾多，且在掃地機(jī)器人制造方面很多技術(shù)難以避開，未來(lái)一些在專利方面沒有布局的企業(yè)將會(huì)面臨被irobot 訴訟的風(fēng)險(xiǎn)。
　　為什么科沃斯(603486)選擇向irobot 銷售掃地機(jī)器人？
　　從科沃斯(603486)角度來(lái)看，AeroForce 技術(shù)首先在產(chǎn)品方面可以讓科沃斯(603486)的掃地機(jī)器人在用戶體驗(yàn)上更好，從而擴(kuò)大科沃斯(603486)的銷量?？莆炙?603486)目前仍處于在海外市場(chǎng)的擴(kuò)張階段，此次與irobot 合作可以使科沃斯(603486)憑借價(jià)格優(yōu)勢(shì)提升在美國(guó)市場(chǎng)的銷量和市占率，從而擠壓競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的市場(chǎng)份額。且由于科沃斯(603486)在北美市場(chǎng)的市占率與irobot 相比仍然較低，科沃斯(603486)在北美市占率的提高對(duì)irobot 不構(gòu)成直接的影響。我們認(rèn)為此次irobot 為科沃斯(603486)授予獨(dú)家專利可以避免競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手此后推出類似的競(jìng)品，有效的保護(hù)了科沃斯(603486)在北美和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的發(fā)展。
　　投資建議：此次與irobot 的合作不但可以穩(wěn)固公司在國(guó)內(nèi)掃地機(jī)器人行業(yè)的龍頭地位，同時(shí)也可以使科沃斯(603486)在未來(lái)更迅速更安全的打開海外市場(chǎng)。
　　由于目前公司采用相關(guān)授權(quán)技術(shù)的產(chǎn)品具體上市時(shí)間和上市后銷量仍存在不確定性，公司基于銷量所需支付的技術(shù)授權(quán)費(fèi)也存在不確定性，對(duì)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響需視后續(xù)采用相關(guān)技術(shù)產(chǎn)品的實(shí)際銷售情況而定，我們暫不調(diào)整業(yè)績(jī)。預(yù)計(jì)20-22 年凈利潤(rùn)為4.1、5.6、7.5 億元 前值為4.1、5.6、7.5 億元 ，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)20-22 年動(dòng)態(tài)估值為33.9x、24.9x、18.8x，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：合作進(jìn)展不及預(yù)期；新品推進(jìn)、海外業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期等。


酒鬼酒(000799) ：看好公司體制機(jī)制調(diào)整帶來(lái)的積極作用
類別：公司 機(jī)構(gòu)：東北證券(000686)股份有限公司 研究員：李強(qiáng)/張立 日期：2020-05-20 事件：近期渠道調(diào)研反饋，公司在體制機(jī)制、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、渠道拓展、市場(chǎng)布局等方面發(fā)生積極變化，新管理層更加重視通過(guò)綜合化市場(chǎng)運(yùn)作和團(tuán)隊(duì)激勵(lì)，實(shí)現(xiàn)銷售提升。我們看好公司調(diào)整動(dòng)作帶來(lái)的積極作用，看好公司借鑒內(nèi)參高增長(zhǎng)經(jīng)驗(yàn)帶動(dòng)酒鬼、湘泉品牌的快速增長(zhǎng)。
　　管理機(jī)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整，業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)聚焦抓重點(diǎn)、抓核心。公司營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)調(diào)整思路，針對(duì)以往短板，尤其是市場(chǎng)動(dòng)銷、市場(chǎng)支持流程長(zhǎng)反應(yīng)慢的問題進(jìn)行調(diào)整。全國(guó)分成4 個(gè)戰(zhàn)區(qū)，總部分成銷售管理、銷售業(yè)務(wù)、市場(chǎng)支持3 大塊，隊(duì)伍精干、機(jī)構(gòu)精簡(jiǎn)，指揮決策向一線前移，成立銷售管理中心統(tǒng)籌三大品牌，推進(jìn)內(nèi)參的高速發(fā)展、酒鬼的聚焦。未來(lái)公司業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)增設(shè)更加聚焦：1 湖南根據(jù)地市場(chǎng)，強(qiáng)調(diào)精細(xì)化運(yùn)作，強(qiáng)化基層業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)、終端管理和控制；2 省外：在每個(gè)大區(qū)建設(shè)樣板市場(chǎng)，增設(shè)業(yè)務(wù)人員，提高當(dāng)?shù)刈鲬?zhàn)能力。
　　考核機(jī)制更加靈活，通過(guò)綜合化市場(chǎng)運(yùn)作和團(tuán)隊(duì)激勵(lì)，實(shí)現(xiàn)銷售提升。
　　未來(lái)公司會(huì)借鑒內(nèi)參高速增長(zhǎng)的經(jīng)驗(yàn)，推進(jìn)銷售管理團(tuán)隊(duì)及流程機(jī)制建設(shè)更加高效、靈活，提升市場(chǎng)反應(yīng)速度、客戶合作機(jī)制。2020 年的考核側(cè)重于終端網(wǎng)點(diǎn)開發(fā)、形象、動(dòng)銷。公司當(dāng)前工作重心一是促進(jìn)疫情后經(jīng)銷商和終端庫(kù)存動(dòng)銷，二是服務(wù)核心終端做消費(fèi)者營(yíng)銷，圈層營(yíng)銷。三是KPI 動(dòng)態(tài)考核，引導(dǎo)銷售團(tuán)隊(duì)針對(duì)不同市場(chǎng)積極反應(yīng)。
　　聚焦大單品戰(zhàn)略為要，產(chǎn)品規(guī)劃梳理接近尾聲。公司針對(duì)三大品系提出不同運(yùn)作模式，1 內(nèi)參系列：維價(jià)提量，引導(dǎo)價(jià)值提升，進(jìn)而引導(dǎo)價(jià)格提升，爭(zhēng)取2020 年省外占比提升到40%，經(jīng)銷商突破200 個(gè)；2 酒鬼系列：通過(guò)取消低價(jià)酒鬼酒(000799)，電商酒鬼酒(000799)，打造紅壇、傳承兩個(gè)全國(guó)性/戰(zhàn)略性大單品，對(duì)其他酒鬼通過(guò)產(chǎn)品升級(jí)及價(jià)格管控，從而做到量?jī)r(jià)齊升；3 湘泉系列：作為馥郁香的導(dǎo)入，擴(kuò)大消費(fèi)群體。當(dāng)前公司產(chǎn)品規(guī)劃梳理接近尾聲，我們預(yù)計(jì)酒鬼有望在Q3 重回增長(zhǎng)。
　　盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)2020-2022 年EPS 為1.14/1.49/1.97 元，對(duì)應(yīng)PE 為32/25/19 倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全問題；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。


建設(shè)機(jī)械(600984) ：受益行業(yè)景氣 量?jī)r(jià)齊升促業(yè)績(jī)持續(xù)走高
類別：公司 機(jī)構(gòu)：華泰證券(601688)股份有限公司 研究員：李倩倩/關(guān)東奇來(lái)/黃波 日期：2020-05-20 公司2019 年業(yè)績(jī)良好，未來(lái)將迎來(lái)發(fā)展新時(shí)期
未來(lái)裝配式建筑帶來(lái)中大型塔機(jī)發(fā)展機(jī)遇，塔機(jī)租賃行業(yè)預(yù)計(jì)集中度提升。
　　公司公告顯示，公司2020 年擬新購(gòu)1500 臺(tái)中大型塔機(jī)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。公司2015 年以來(lái)業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)，2019 年公司營(yíng)收32.51 億元，歸母凈利潤(rùn)5.16 億元，2016-2019 年復(fù)合增速分別為46.74%和203.4%。
　　預(yù)計(jì)公司2020-2022 年EPS 為0.83/1.14/1.49 元，對(duì)應(yīng)PE 為21.32x/15.53x/11.90x，給予2020PE 估值為23-25x，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)19.09~20.75元。首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　龐源租賃的塔機(jī)租賃2019 年“量、價(jià)、率”齊升，且預(yù)期疫情影響可控
建筑機(jī)械租賃行業(yè)景氣度延續(xù)上升態(tài)勢(shì)，龐源租賃塔機(jī)租賃收入持續(xù)增加，2019 年?duì)I業(yè)收入29.27 億元，較2018 年同比增長(zhǎng)51.09%。2019 年龐源租賃周接單量屢破新高，龐源指數(shù)年線上升明顯，噸米利用率2 月受春節(jié)影響過(guò)后攀升至70%-80%的高位。雖然2020 年Q1 受疫情影響，業(yè)績(jī)、周接單量及噸米利用率等降幅明顯，但預(yù)期后三季度將恢復(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。
　　裝配式建筑新機(jī)遇，行業(yè)集中度逐漸提高
國(guó)家政策推動(dòng)裝配式建筑發(fā)展，預(yù)計(jì)2026 年裝配式新開發(fā)面積占比總新開發(fā)面積的30%，2020 年建立全國(guó)裝配式建筑示范城市30 個(gè)，裝配式建筑產(chǎn)業(yè)基地300 個(gè)。目前各項(xiàng)指標(biāo)完成程度距離目標(biāo)還有一定差距，裝配式建筑現(xiàn)階段和未來(lái)一段時(shí)間都處于高速發(fā)展期，預(yù)計(jì)未來(lái)中大型塔機(jī)需求增加較多。我國(guó)機(jī)械租賃市場(chǎng)還處于初期發(fā)展?fàn)顟B(tài)，龍頭企業(yè)在產(chǎn)品性能、資金以及市場(chǎng)布局等方面更具優(yōu)勢(shì)，我們預(yù)計(jì)行業(yè)集中度將逐漸提高。
　　新購(gòu)大中型塔機(jī)數(shù)量增加，預(yù)計(jì)未來(lái)塔機(jī)租賃收益穩(wěn)定增長(zhǎng)
龐源租賃用于裝配式建筑的大中型塔機(jī)數(shù)量及產(chǎn)值占比不斷增加，設(shè)備出租率持續(xù)上升，新簽合同總產(chǎn)值再創(chuàng)高峰。公司背靠陜西國(guó)資委，資金、信用雙重保障，2019-2020 年預(yù)計(jì)共新購(gòu)2700 臺(tái)大中型塔機(jī)，其中2020年為1500 臺(tái)，預(yù)計(jì)未來(lái)塔機(jī)租賃收益穩(wěn)定增長(zhǎng)。
　　機(jī)械設(shè)備龍頭企業(yè)，首次覆蓋給予增持評(píng)級(jí)
預(yù)計(jì)公司2020-2022 年歸母凈利潤(rùn)為8.02 億元/11.01 億元/14.36 億元，同比增長(zhǎng)55.51%/37.24%/30.49%，對(duì)應(yīng)EPS 為0.83 元/1.14 元/1.49 元。
　　2020 年Q1 受疫情影響，各行業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)延期，下游房地產(chǎn)等行業(yè)需求受挫，公司收入同比下滑15.45%。但考慮到國(guó)內(nèi)疫情控制效果明顯，公司在市場(chǎng)份額、產(chǎn)品性能和技術(shù)等方面具有較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)，且用于裝配式建筑的大中型塔機(jī)數(shù)量及產(chǎn)值占比不斷增加將助力公司在裝配式建筑的發(fā)展中獲益。因此，參考可比公司2020 年P(guān)E 估值均值為21.10 倍，給予公司23-25倍PE 估值，目標(biāo)價(jià)格為19.09~20.75 元，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)；疫情風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。


長(zhǎng)源電力(000966) ：擬收購(gòu)集團(tuán)資產(chǎn) 裝機(jī)容量有望翻倍
類別：公司 機(jī)構(gòu)：上海申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所有限公司 研究員：劉曉寧/王璐/查浩/鄒佩軒 日期：2020-05-20
事件：
公司發(fā)布發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案。公司擬向國(guó)家能源集團(tuán)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買其持有的湖北電力100%股權(quán)，擬非公開發(fā)行普通股募集配套資金，募集資金總額不超過(guò)16 億元。
　　投資要點(diǎn)：
湖北電力公司裝機(jī)342.3 萬(wàn)千瓦，注入完成后公司規(guī)模翻倍。公司此次擬收購(gòu)的湖北電力總裝機(jī)容量342.3 萬(wàn)千瓦，與上市公司現(xiàn)有可控總裝機(jī)容量 369.43 萬(wàn)千瓦 相當(dāng)。湖北電力旗下包括漢川發(fā)電 2*100 萬(wàn)千瓦 、青川熱電 2*35 萬(wàn)千瓦 、恩施水電、竹溪水電以及武漢燃料公司。公司此前長(zhǎng)期接受集團(tuán)委托管理其在湖北境內(nèi)電力資產(chǎn)，和下屬部分企業(yè)實(shí)行的是“一套班子，兩塊牌子，統(tǒng)一管理，分開核算”的管理模式，集團(tuán)每年向公司支付900-1100 萬(wàn)元管理費(fèi)。此次資產(chǎn)整合有利于解決公司與集團(tuán)間的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。
　　發(fā)行價(jià)格 3.77 元/股，資產(chǎn)價(jià)值仍在評(píng)估過(guò)程中。公司公告此次發(fā)行價(jià)格為3.77 元/股，不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20 個(gè)交易日交易均價(jià)的90%，且不低于最近一年每股凈資產(chǎn)值。目前資產(chǎn)收購(gòu)總價(jià)仍在進(jìn)一步評(píng)估中，根據(jù)公司披露的未審計(jì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，湖北電力2019 年末凈資產(chǎn)為47.25 億元，2019 年?duì)I業(yè)收入為59.09 億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.58 億元，由此計(jì)算的ROE 為7.58%。湖北電力2018 年ROE 僅為1.65%，2019 年盈利改善顯著。
　　浩吉鐵路利好有望持續(xù)顯現(xiàn)，漢川發(fā)電百萬(wàn)機(jī)組業(yè)績(jī)有望逐步釋放。煤炭供給側(cè)改革以來(lái)，華中地區(qū)火電成為全國(guó)范圍內(nèi)受損最嚴(yán)重的地區(qū)之一，主要系煤炭運(yùn)輸不暢導(dǎo)致的價(jià)格高企。2019 年9 月浩吉鐵路全線開通，雖然從2019Q4 及2020Q1 來(lái)看，受開通時(shí)間短等因素制約，湖北省煤炭?jī)r(jià)格降幅較全國(guó)平均水平尚未有明顯擴(kuò)大，但是我們測(cè)算通過(guò)浩吉鐵路運(yùn)輸可較海進(jìn)江方式降低運(yùn)輸成本60-80 元/噸，長(zhǎng)期看浩吉鐵路有望徹底改善華中地區(qū)煤炭供需格局。公司此次擬注入的資產(chǎn)中有兩臺(tái)百萬(wàn)千瓦機(jī)組，雖然從2019 年盈利能力上看，注入資產(chǎn)ROE 低于公司現(xiàn)有資產(chǎn)，但是從裝機(jī)結(jié)構(gòu)上，湖北電力相對(duì)更優(yōu)，我們判斷在煤價(jià)下行周期以及浩吉鐵路投產(chǎn)雙重利好下，漢川發(fā)的大機(jī)組優(yōu)勢(shì)有望逐漸凸顯。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值：暫不考慮此次收購(gòu)，我們維持預(yù)測(cè)公司2020-2022 年歸母凈利潤(rùn)為4.55、9.04 和9.54 億元。對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE 分別為10、5、5 倍。雖然湖北省疫情導(dǎo)致公司2020年業(yè)績(jī)承壓，但是我們?nèi)匀粡?qiáng)調(diào)，長(zhǎng)期看公司為浩吉鐵路投產(chǎn)最具確定性的標(biāo)的。公司與神華集團(tuán)同屬國(guó)家能源集團(tuán)，現(xiàn)有電廠及擬注入火電資產(chǎn)均毗鄰浩吉鐵路，有望率先享受運(yùn)價(jià)降低帶來(lái)的紅利，維持“買入”評(píng)級(jí)。


石頭科技 688169 深度研究報(bào)告：行業(yè)新秀乘勢(shì)而上 科技引領(lǐng)美好生活
類別：公司 機(jī)構(gòu)：華創(chuàng)證券有限責(zé)任公司 研究員：龔源月 日期：2020-05-20
借力小米生態(tài)鏈，石頭科技后發(fā)崛起。公司成立于2014 年，是國(guó)際上將激光雷達(dá)技術(shù)及相關(guān)算法大規(guī)模應(yīng)用于智能掃地機(jī)器人領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)，主要產(chǎn)品包括米家定制產(chǎn)品“米家智能掃地機(jī)器人”及自主品牌“石頭智能掃地機(jī)器人”
　　等。作為掃地機(jī)器人行業(yè)的后起之秀，公司憑借小米生態(tài)賦能及自主品牌發(fā)力已占據(jù)重要地位，19H1 公司產(chǎn)品 含米家及自有品牌 在國(guó)內(nèi)掃地機(jī)器人市場(chǎng)占有率位居行業(yè)第二。近年來(lái)公司營(yíng)收保持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì) 2016 年-2019 年復(fù)合增速超184% ，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，受益于石頭品牌的強(qiáng)勢(shì)崛起，19H1自主品牌 石頭+小瓦 收入占智能掃地機(jī)器人業(yè)務(wù)比重已提升至62.68%，對(duì)小米定制產(chǎn)品的依賴性明顯降低。另外高毛利率自主品牌的強(qiáng)勢(shì)崛起助力公司盈利能力明顯提振 19Y 毛利率同比+7.34pct，歸母凈利率同比+8.54pct 。
　　懶人經(jīng)濟(jì)催生需求，技術(shù)引領(lǐng)行業(yè)升級(jí)。掃地機(jī)器人產(chǎn)品可解放雙手，契合懶人清潔需求，可覆蓋床底等手持吸塵器無(wú)法使用的場(chǎng)景。目前我國(guó)掃地機(jī)器人產(chǎn)品滲透率較低，憑借著智能便捷屬性及受益于人們對(duì)品質(zhì)生活的追求，料未來(lái)市場(chǎng)前景廣闊。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2018 年-2023 年期間我國(guó)掃地機(jī)器人零售額復(fù)合增速預(yù)計(jì)達(dá)30.8%。以行業(yè)產(chǎn)品迭代歷史來(lái)看，掃地機(jī)器人產(chǎn)品智能屬性在持續(xù)加碼，隨著算法及導(dǎo)航技術(shù)的進(jìn)步，推動(dòng)產(chǎn)品從“隨機(jī)碰撞式”向“路徑規(guī)劃式”轉(zhuǎn)變。2016 年石頭科技入局掃地機(jī)器人，以高性價(jià)比的激光導(dǎo)航+SLAM 算法類產(chǎn)品備受消費(fèi)者青睞，強(qiáng)勢(shì)推動(dòng)行業(yè)中激光導(dǎo)航成為市場(chǎng)主流配置 2019M1-M11 線上市場(chǎng)中份額占比已達(dá)44.8% 。
　　科技創(chuàng)新基因深厚，自主品牌培育獲效。公司主要核心技術(shù)全部來(lái)源于自主研發(fā)。公司科技創(chuàng)新基因深厚，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)均具備微軟等大型科技公司任職經(jīng)驗(yàn)。
　　公司注重研發(fā)人員的招納與激勵(lì)，19 年技術(shù)人員配置占比明顯領(lǐng)先可比公司，并建立有效激勵(lì)機(jī)制 含股票期權(quán)激勵(lì) ，以充分調(diào)動(dòng)研發(fā)人員積極性。公司品類布局日益完善，除對(duì)原有優(yōu)勢(shì)品類迭代升級(jí)的同時(shí)，深挖用戶清潔需求，入局手持吸塵器品類，未來(lái)有望憑借技術(shù)上創(chuàng)新升級(jí)占據(jù)一席之位。公司創(chuàng)立初期獲得小米生態(tài)持續(xù)賦能，在米家品牌和渠道助推下，公司憑借高性價(jià)比的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品迅速打開市場(chǎng)。2017 年公司開始大力推廣自主品牌，銷售渠道結(jié)構(gòu)愈發(fā)完善，目前自主品牌培育成效顯著，已成為公司收入和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，且自主品牌銷售對(duì)米系渠道依賴度逐年降低，已具備自主dl性。
　　募投項(xiàng)目：助力新品開發(fā)及多品類布局，拓寬公司成長(zhǎng)邊界。公司募投項(xiàng)目主要包括新一代掃地機(jī)器人項(xiàng)目、商用清潔機(jī)器人產(chǎn)品開發(fā)項(xiàng)目、石頭智連數(shù)據(jù)平臺(tái)開發(fā)項(xiàng)目等，其中新一代掃地機(jī)器人項(xiàng)目擬開發(fā)6 款更加智能化的全局規(guī)劃類產(chǎn)品，助力豐富公司產(chǎn)品線以獲取市場(chǎng)份額的擴(kuò)大，商用清潔機(jī)器人則將幫助公司進(jìn)入商用領(lǐng)域，拓展公司品類布局，拓寬成長(zhǎng)邊界。
　　投資策略：我們預(yù)計(jì)公司20/21/22 年EPS 分別為13.11/15.76/19.25 元，對(duì)應(yīng)的PE 分別為29/24/20 倍。公司作為掃地機(jī)器人行業(yè)后起之秀，加碼研發(fā)投入注重技術(shù)創(chuàng)新，自主品牌培育成效顯著，未來(lái)隨著募投項(xiàng)目完成料將助力拓展產(chǎn)品布局，公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展可期。參考可比公司估值，給予目標(biāo)價(jià)441 元，對(duì)應(yīng)21 年28 倍PE，首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇；自主品牌拓展不及預(yù)期；與小米的合作關(guān)系發(fā)生不利變化。


長(zhǎng)青集團(tuán)(002616) ：熱電聯(lián)產(chǎn)龍頭 且行且遠(yuǎn)
類別：公司 機(jī)構(gòu)：浙商證券(601878)股份有限公司 研究員：牛波 日期：2020-05-20
報(bào)告導(dǎo)讀
公司系民營(yíng)生物質(zhì)及燃煤熱電聯(lián)產(chǎn)龍頭，隨著生物質(zhì)熱電聯(lián)產(chǎn)逐步被地方政府認(rèn)可，補(bǔ)貼壓力緩解，公司項(xiàng)目加速落地，預(yù)計(jì)未來(lái)三年公司業(yè)績(jī)復(fù)合增速超過(guò)30%，2020 年僅15X，是環(huán)保運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)的價(jià)值洼地，業(yè)績(jī)估值有望實(shí)現(xiàn)雙升。
　　投資要點(diǎn)
生物質(zhì)行業(yè)地方政府認(rèn)可度有望超預(yù)期
環(huán)保高壓下，生物質(zhì)熱電聯(lián)產(chǎn)切實(shí)解決環(huán)境問題。農(nóng)林生物質(zhì)與城市垃圾類似，面臨無(wú)處堆放、污染地下水和土壤等問題。在中央政府藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)及環(huán)保督察下，越來(lái)越多的地方政府禁止秸稈露天焚燒，減少秸稈還田 過(guò)多的秸稈還田會(huì)破壞土壤肥力 。地方政府逐步認(rèn)識(shí)到：只有大力發(fā)展像生物質(zhì)熱電這樣能大規(guī)模消納農(nóng)林廢棄物的產(chǎn)業(yè)，才能真正解決因農(nóng)林廢棄物的無(wú)序處理而造成的環(huán)境污染問題。
　　生物質(zhì)補(bǔ)貼緩解程度有望超預(yù)期
2015-2018 年，由于生物質(zhì)補(bǔ)貼拖欠致使從業(yè)企業(yè)現(xiàn)金流緊張，而“十四五”期間，可再生能源基金將不再對(duì)增量風(fēng)電、光伏進(jìn)行補(bǔ)貼，這使補(bǔ)貼資金的壓力有望得到緩解。同時(shí)國(guó)家明確對(duì)存量、增量的生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目將按照新增不欠的原則繼續(xù)給予電價(jià)補(bǔ)貼。最新的《征求意見稿》提出根據(jù)以收定支的原則限制新增項(xiàng)目的發(fā)展速度，這將有利于逐步解決存量項(xiàng)目的歷史欠賬，使行業(yè)得以中長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展。長(zhǎng)青集團(tuán)(002616)在2016-2018 年控制開發(fā)節(jié)奏避開補(bǔ)貼風(fēng)險(xiǎn)，2019-2020 年加速項(xiàng)目建設(shè)，完美契合行業(yè)周期。
　　中小鍋爐拆除持續(xù)提升集中供熱需求
我國(guó)能源結(jié)構(gòu)以燃煤為主，中小鍋爐占比大，其中10 蒸噸/小時(shí)以下的燃煤鍋爐占比80%，35 蒸噸/小時(shí)以下占比90%，且脫硫、除塵設(shè)備的平均安裝率僅為25%和60%，污染嚴(yán)重。在此背景下，國(guó)務(wù)院2018 年7 月發(fā)布了《全面加強(qiáng)生態(tài)環(huán)境保護(hù)堅(jiān)決打好污染防治攻堅(jiān)戰(zhàn)的意見》明確中小鍋爐淘汰目標(biāo)，即重點(diǎn)區(qū)域淘汰35 蒸噸/小時(shí)以下燃煤鍋爐。隨著2018 至2020 年的小鍋爐拆除的不斷推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)到2021 年，燃煤集中供熱年運(yùn)營(yíng)收入將達(dá)到2400 億元，燃煤集中供熱市場(chǎng)廣闊。
　　公司在手生物質(zhì)、燃煤集中供熱項(xiàng)目豐富，管理優(yōu)異，盈利能力強(qiáng)①公司在手項(xiàng)目豐富。公司在手5 個(gè)燃煤集中供熱項(xiàng)目 滿城項(xiàng)目已投產(chǎn) ，31個(gè)生物質(zhì)項(xiàng)目 6 個(gè)投產(chǎn)，7 個(gè)在建，18 個(gè)籌建 ，以及中山垃圾焚燒項(xiàng)目一期及二期 已投運(yùn) ；②民企基因，管理優(yōu)異。公司投產(chǎn)新項(xiàng)目均實(shí)現(xiàn)了投產(chǎn)即盈利，投產(chǎn)時(shí)間超一年的生物質(zhì)熱電廠年化利用小時(shí)數(shù)均超過(guò)8000 小時(shí)，在全國(guó)農(nóng)林生物質(zhì)發(fā)電裝機(jī)規(guī)模排名前十的企業(yè)中，發(fā)電效率連續(xù)三年位列第一。③公司項(xiàng)目盈利能力強(qiáng)。燃煤供熱：滿城燃煤集中供熱項(xiàng)目公司投資2.8 億元 總投資10 億元 ，2019 年凈利潤(rùn)1.1 億元，ROE 接近40%。生物質(zhì)發(fā)電：公司已經(jīng)運(yùn)行的純生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目?jī)衾麧?rùn)約3000 萬(wàn)/年，新建的生物質(zhì)項(xiàng)目均全部實(shí)行熱電聯(lián)產(chǎn)，逐步過(guò)渡到以非補(bǔ)貼收入為主，盈利能力及抗風(fēng)險(xiǎn)能力再提升。
　　催化劑
公司集中供熱項(xiàng)目投產(chǎn)&盈利能力提升。1、新建生物質(zhì)及燃煤集中供熱項(xiàng)目不斷投產(chǎn)。2、投產(chǎn)項(xiàng)目的用熱企業(yè)不斷增多，單個(gè)項(xiàng)目盈利能力提升。3、已經(jīng)運(yùn)行的4 個(gè)生物質(zhì)項(xiàng)目 明水、沂水、魚臺(tái)、長(zhǎng)安 開拓用熱企業(yè)，由純生物質(zhì)發(fā)電向熱電聯(lián)產(chǎn)過(guò)渡。
　　盈利預(yù)測(cè)及估值
公司管理優(yōu)秀，生物質(zhì)、燃煤供熱項(xiàng)目運(yùn)行經(jīng)驗(yàn)豐富，隨著公司的生物質(zhì)及燃煤供熱項(xiàng)目不斷投產(chǎn)，公司業(yè)績(jī)將持續(xù)提升。我們預(yù)計(jì)公司2020-2022 年?duì)I收分別為36.8/56.2/66.0 億元，對(duì)應(yīng)的歸母凈利為4.5/6.9/8.0 億元，歸母凈利增速分別為52%/54%/16% ， EPS 分別為0.61/0.93/1.08 元/ 股， 對(duì)應(yīng)PE 為15.4X/10.0X/8.6X。考慮到公司2020-2022 年業(yè)績(jī)復(fù)合增速超過(guò)30%，給予公司2020 年25X 估值，對(duì)應(yīng)股價(jià)15.3 元，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
1、項(xiàng)目進(jìn)度不達(dá)預(yù)期。2、生物質(zhì)燃料供應(yīng)及供應(yīng)價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。3、管理風(fēng)險(xiǎn)。

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