太平鳥(603877) ：一季報業績承壓 線上表現亮眼 拓展社交零售
類別：公司 機構：申萬宏源(000166)證券有限公司 研究員：王立平/戎姜斌 日期：2020-05-19 投資要點：
公司發布2020 年一季度報告，Q1 歸母凈利潤同比下降89.9%，低于預期。公司20Q1實現收入13.8 億元，同比下降16.7%，歸母凈利潤876 萬元，同比下降89.9%，扣非凈利潤虧損3627 萬元，去年同期盈利3119 萬元。
　　線下業務占比降低，毛利率、凈利率下滑明顯，銷售費用率上升，資產質量較為穩健。1 一季度毛利率、凈利率下滑明顯，費用率上升。20Q1 毛利率較去年同期下滑5.6pct 至51.9%，主要系毛利率較高的線下業務占比下滑顯著。銷售費用率同比上升1.7pct 至42.5%，凈利率較去年同期下滑4.5pct 至0.5%。管理費用率 含研發費用 為8.25%，與去年同期基本持平。2 現金流有所改善，資產質量較為穩健。一季度存貨較去年同期增長3.4%至16.4 億元，資產減值損失同比下降28.6%至4781 萬元。應收賬款同比增長16.7%至4.9 億元。20Q1 經營性現金流凈額為-1.8 億元，較去年同期增加8833 萬元，資產質量與現金流總體較為穩健。
　　各品牌一季度收入均有下滑，PB 女裝和樂町表現較為良好，PB 男裝和童裝承壓。1 PB女裝收入同比降低13.9%至5 億元，毛利率下滑4.91pct 至55.5%；PB 男裝收入同比降低22.9%至4.5 億元，毛利率下滑6pct 至52.3%，兩大主品牌合計占公司收入69%。2 樂町營收同比降低7%至2 億元，毛利率略微下滑0.8pct 至50.1%。3 Mini Peace 童裝營收同比降低14.2%至1.8 億元，毛利率下滑9.8pct 至46.9%。4 MATERIAL GIRL、町家居與貝甜童裝等共實現收入4299 萬元，同比降低29.3%，毛利率下滑5.9pct 至46%。
　　線上業務表現亮眼，提速增長，線下持續承壓。1 線下業務下滑明顯，直營表現優于加盟。線下收入同比降低29.5%至8.4 億元，占比總營收較去年同期下滑11.1pct 至61.2%，毛利率下滑6.9pct 至56.8%；其中直營店收入同比降低18.2%至7.1 億元，加盟店收入同比降低60.8%至1.2 億元，主要系公司調整與關閉低效店鋪。一季度公司凈關門店49家，其中加盟店凈關店35 家，年末門店為4496 家。2 線上業務表現亮眼，收入占比持續提升。線上收入同比增加16.3%至5.3 億元，占比總營收較去年同期增加11.1pct 至38.8%，毛利率上升3.3pct 至44.9%。一季度GMV 增速9%，其中女王節”期間實現GMV1.2 億元，主品牌PB 女裝、男裝在天貓同類店鋪中分別排名前兩位，Mini Peace 童裝增速超5 成，躋身前四。
　　發力社交零售，夯實研發設計，提升品牌時尚形象。1 布局社交零售，加速渠道融合，形成零售合力。公司通過小紅書、抖音、小程序直播等方式拓展社交平臺，充分利用公域和私域流量，加速各渠道融合。公司在“女王節”期間合計實現全渠道成交金額2.46 億元。
　　2 品牌緊貼潮流，聚焦時尚。公司通過動態洞察消費需求，迅速應用于產品研發，推出國風系列等暢銷產品；同時與超級IP 合作推出女裝《花木蘭》合作系列、男裝MISBHV合作系列、LEDIN×魔卡少女櫻聯名系列、MiniPeace 哆啦A 夢合作系列。
　　公司是多品牌+全渠道均衡發展的品牌服飾龍頭，線上提速增量，維持增持評級。公司不斷優化“新四輪立體驅動”格局，提升各渠道融合協同效率，維持原有盈利預測，預計20-22年歸母凈利潤為4.7/5.6/6.4 億元，對應20-22 年PE 為15/13/11 倍，維持增持評級。
　　風險提示：若新型冠狀病毒感染肺炎疫情持續時間較長，公司線下零售可能不及預期。


廣匯能源(600256) ：短期受能源價格下行拖累 長期天然氣及煤化工業務成長助力
類別：公司 機構：申萬宏源(000166)證券有限公司 研究員：謝建斌/徐睿瀟 日期：2020-05-19 投資要點：
業績基本符合預期。公司公告2019 年報及2020 年一季報。2019 年實現營業收入140.42億元 YoY +8.81% ，歸母凈利潤16.02 億元 YoY -8.12% ，其中2019Q4 歸母凈利潤4.08 億元 YoY +6.61%；QoQ -0.77% 。公司2020Q1 實現營業收入31.14 億元 YoY -4.43%；QoQ -25.97% ，歸母凈利潤2.59 億元 YoY -41.93%；QoQ -36.48% ；基本符合我們預期。
　　業績受能源價格下行拖累。公司主營業務穩定，2019 年、2020Q1 甲醇產量為112.88 萬噸 YoY +3.5% 、26.98 萬噸 YoY -4.6% ；原煤產量為544.26 萬噸 YoY +0.8% 、144.93萬噸 YoY +14.4% ，其中提質煤產量277.11 萬噸 YoY +252.2% 、94.11 萬噸 YoY+111.4% ；天然氣自產11.25 億立方 YoY -5.4% 、2.46 億立方 YoY -13.7% ；外購天然氣銷量17.87 億立方 YoY +54.9% 、3.13 億立方 YoY -1.05% 。2019 年、2020Q1 新疆地區甲醇價格同比分別下跌28.6%和16.1%，2019 年公司LNG 銷售均價同比下滑6.6%，2020Q1 國內LNG 均價同比下跌25.3%、環比下跌13.9%，能化價格下滑拖累公司業績。
　　煤炭提質、紅淖鐵路及LNG 項目給予公司長期成長空間。公司煤炭產品附加值不斷提升：
1000 萬噸煤炭分級提質項目完全投產，提質煤、煤基油品產量實現快速增長；荒煤氣制乙二醇已開工建設；煤焦油加氫項目進入試運行階段。紅淖鐵路試運營進展順利，2019年全年運輸產品623.36 萬噸，2020Q1 發貨量達270.10 萬噸，同比增長148.7%，項目有望在2020 年貢獻利潤。公司天然氣產業鏈配備完善，除哈密、吉木乃工廠的自產LNG外，西部建設(002302)寧夏中衛LNG 轉運分銷基地、東部持續擴張啟東LNG 接收站、中部規劃岳陽LNG 接收站，項目區位布局完備。其中，啟東2#16 萬立方儲罐預計2020 年投入使用，5#20 萬立方儲罐已完成初步設計。我們認為國內天然氣消費能保持穩定增長，加之海外LNG 出口能力增加，有利于國內具有LNG 接收及倉儲能力的公司。公司資產相對較重，隨著項目落地帶來協同改善，未來資產回報率有望提高。
　　投資建議：我們認為公司資源屬性強，資本開支可控，隨著新建項目的逐漸投產，未來邊際改善空間大。由于短期油價低迷、需求下滑，我們下調2020-2021 年歸母凈利潤分別為12.92、20.97 億元 調整前分別為26.26、30.61 億元 ，新增2022 年預測為26.26億元，對應PE 估值分別為13、8、7 倍。公司目前PB 僅1.1 倍，考慮到公司資源儲量優勢，及未來新項目帶來的成長性及邊際改善空間，維持公司買入評級。
　　風險提示：天然氣需求下滑；油價長期處于低位；甲醇供應過剩。


拓普集團(601689) ：緊抓電動車放量契機 定增加碼底盤輕量化
類別：公司 機構：長江證券(000783)股份有限公司 研究員：高登/高伊楠 日期：2020-05-19 事件描述
拓普集團(601689)發布定增預案，擬非公開發行股票募集資金不超過20 億，主要投入杭州灣二期輕量化底盤系統模塊項目以及湖南工廠輕量化底盤系統模塊項目。
　　事件評論
杭州灣二期項目擴建，強化核心客戶支持。杭州灣二期輕量化項目投資金額12.3 億，項目建設期為18 個月，達產將實現年營業收入14.3 億元，凈利潤2.0 億，利潤率為14.3%，項目投資內部收益率達20.2%。
　　杭州灣地區附近主要車企包括特斯拉、吉利、通用、大眾等多家大型車企，尤其隨著國內特斯拉銷量的快速放量以及海外特斯拉出口的需求，公司杭州灣一期產能快速滿產，杭州灣二期投資有望緩解杭州灣工廠產能壓力，也提高公司對核心客戶的支持和粘性。
　　湖南主要為自主品牌新能源產能，項目投放搶占國內市場。湖南輕量化項目投資額為13.6 億，項目建設期為18 個月，達產將實現年營業收入16.5 億，凈利潤為1.80 億，利潤率為10.9%，項目投資內部收益率為16.4%，湖南主要主機廠包括吉利、比亞迪(002594)、廣汽、上汽大眾等，湖南是自主品牌重要的新能源產能投放區域，同時也包括上汽大眾等合資，符合公司向德日系進一步擴張的戰略。
　　站在新能源汽車新一輪成長時點，公司加速搶占市場先機將進一步夯實自身壁壘。底盤輕量化是汽車輕量化下一個主要滲透領域，單車價值量較大，且壁壘較高。公司在底盤輕量化產品上已經具備完整工藝流程，新能源汽車將從政策市轉向需求市，各家主機廠將推出基于新能源需求全新平臺產品，新能源將進入新一輪成長。公司本次定增項目一方面可以進一步搶占先進，夯實自身的競爭壁壘，另一方面，項目主要面向主流主機廠，產品配套放量的確定性也具有較高的保證。
　　投資建議：產品儲備以及客戶開拓能力將支撐公司持續的成長性。短期特斯拉銷量爆發也將帶來公司收入和盈利的彈性。預計公司2020-2022年EPS 分別為0.64、0.98 和1.33 元，對應PE 分別為36.2X、23.8X和17.5X，給予“買入”評級。
　　風險提示：
1. 新能源汽車行業銷量增長不及預期；
2. 底盤輕量化產品盈利能力不及預期。


南極電商(002127) ：多維度重識南極 估值體系有望重構
類別：公司 機構：廣發證券(000776)股份有限公司 研究員：洪濤/嵇文欣 日期：2020-05-19
核心觀點：
電商仍然是最具紅利的賽道，而南極人是過去5 年成長速度最快的品牌之一。過去市場的諸多質疑，主要來自于對南極電商(002127)認知的偏差，實際上今天的南極人無論是品類，區域還是年齡層，都已經實現出圈。本篇報告將從五個方面重新探討南極生態的特點和價值。
　　再談南極電商(002127)的商業模式及核心競爭力。品牌授權服務結合電商，利用平臺搭建的社會化數字化的管控體系，是更高效率更低成本的商業模式。南極人的介入，提升了整合產業鏈的流量轉化和資金周轉效率，從而使得經銷商、供應商和消費者實現共贏。南極人獨有的特點：龐大的用戶基數和活躍度；高性價比帶來高復購率；平銷為主保證工廠穩定持續經營；匹配平臺流量規則持續享受紅利。
　　南極的品類擴張路徑和大店化紅利。南極人已經成為年輕化、高性價比的國民家庭大品牌，全品類覆蓋： 1 成熟品類享受馬太效應，市占率持續提升； 2 成熟品類下積極滲透三級細分品類，實現更多細分搜索詞的占領； 3 涉足新品類，加強與頭部伙伴合作，實現白牌品牌化。大店化是阿里現階段的流量紅利，其本質是持續的大爆款孵化能力疊加中長尾小爆款組合，對供應鏈的深度和寬度都有極高的要求。
　　盈利預測與投資建議。南極電商(002127)目前已經形成一套全流程、多層次的質控管理體系，不斷提升商品顏值、品質和服務。我們認為歷史上壓制公司估值的因素正在逐步減弱，預計公司20-22 年歸母凈利潤分別為15.9 億、20.5 億和27.4 億，結合可比公司估值，我們采取分部估值法，給予20 年核心主業40X PE，時間互聯15X PE 估值，對應合理價值24.64 元/股，維持“買入”評級。
　　風險提示：高速擴張過程中的人才瓶頸；阿里流量的獲取成本增加；多品牌、多渠道的擴張戰略受阻；未能把握到新興電商平臺的崛起紅利。


玲瓏輪胎(601966) ：短期挑戰不改長期邏輯 全球化布局提速
類別：公司 機構：國信證券(002736)股份有限公司 研究員：梁超/陶定坤 日期：2020-05-19 事項：
近期美國鋼鐵工人聯合會向美國商務部和美國國際貿易委員會提出申請，要求對來自韓國、泰國及臺灣地區的乘用車和輕卡車輪胎產品啟動反傾銷調查，對來自越南的被調查產品啟動反傾銷和反補貼調查。
　　國信汽車觀點：美國進口輪胎數量長期占市場需求比例的50%以上，本次調查范圍內的輪胎數量總計8531 萬條，占進口數量近50%。如果雙反調查成立，將導致美國市場輪胎價格上漲，損害本土消費者利益，或將引發社會不滿。同時考慮到泰國是全球認定的市場經濟國家，此次調查結果仍然具有不確定性。公司層面：1 短期，公司積極應對，有望依托泰國在東盟的自由市場地位和經銷關系，迅速開拓東盟市場，避免泰國工廠產能利用率大幅下滑，減少實際損失；2 中長期，此次反傾銷調查或推動公司加快塞爾維亞工廠一二期的建設進程，將對美出口的主要工廠轉移到塞爾維亞。同時加快美洲地區的工廠選址和規劃進程，從而根本性降低對美貿易風險，完善全球布局。假如實行雙反，加速國際化布局的自主輪胎品牌之間的分化，玲瓏作為國際化布局較早、范圍廣的龍頭企業存在一定優勢。風險提示：全球疫情不確定性疊加貿易爭端加劇，或導致海外市場銷售不及預期。投資建議：公司作為國內半鋼胎企業龍頭，實行“6+6”發展戰略，配套持續高端化突破，海外產能持續增加，盈利能力持續改善。通過開拓東盟和歐洲市場，積極應對反傾銷調查，同時加快塞爾維亞工廠建設和美洲工廠選址，不改長期成長邏輯，繼續維持此前盈利預測，我們預計20-22 年歸母凈利潤18.0/21.1/24.0 億，對應EPS 為1.50/1.75/2.00 元，對應當前股價PE 為13.1/11.2/9.8X，維持“買入”評級。
　　評論：
反傾銷調查不符合美消費者利益，仍存不確定性：
北京時間 2020 年 5 月 13 日晚 華盛頓時間 5 月 13 日上午 ， 美國鋼鐵工人聯合會 USW 向美國商務部和美國國際貿易委員會提出申請，要求對來自韓國、泰國及臺灣地區的乘用車和輕卡車輪胎產品啟動反傾銷調查， 對來自越南的被調查產品啟動反傾銷和反補貼調查。美國對韓國、泰國及臺灣地區的反傾銷調查期間預計為 2019 年4 月 1 日到 2020 年 3 月31 日；美國對越南的反傾銷調查期間預計為 2019 年 10 月 1 日到 2020 年 3 月31 日，對越南的反補貼調查期間預計為 2019 年全年。2017-2019 年，泰國和越南的輸美輪胎量一直保持兩位數增長。


洽洽食品(002557) ：在路上 瓜子龍頭拓品堅果后的二次騰飛
類別：公司 機構：東興證券(601198)股份有限公司 研究員：張凱琳/婁倩 日期：2020-05-19 報告摘要：
1. 復盤歐美及港臺企業，透視傳統渠道大單品公司三階段發展路徑。 1 依靠單品成為細分品類龍頭：尋找市場空白的細分品類，借助渠道精細化成單品龍頭； 2 拓品實現業務多元化：
依托原有強勢渠道，通過并購或自研拓展相關符合消費趨勢的新品類與子品牌； 3 開發海外市場布局全球，結合自身優勢產品及區域發展特點，利用本地化的生產、研發、銷售手段，逐步開拓全球市場。我國目前休閑食品增速較快的三個子板塊烘焙、鹵味、堅果分別對應的三個大單品龍頭公司桃李、絕味、洽洽，洽洽食品(002557)作為國內袋裝瓜子領軍企業大力進軍堅果炒貨市場，同時積極拓展海外業務，正處于產品多元化及渠道全球化的第二三階段。
　　2. 梳理炒貨堅果及細分賽道情況，看洽洽成長空間。堅果炒貨行業蓬勃發展，2013-2018 年CAGR 為11%。伴隨消費升級趨勢和居民健康意識的不斷提高，人均消費量有望持續提升，預計2020 銷售規模突破1000 億，行業能以10%左右的增速穩健增長。細分品類看 1 瓜子：行業總量增速有限，CAGR 為1.72%，但消費存在剛性支撐，產品升級可激發消費新活力。洽洽龍頭地位穩固，全市場占有率為16.85%，包裝市場占有率過半。 2 每日堅果：迎合消費趨勢，備受消費者青睞，消費規模及增速均居天貓堅果炒貨細分品類中的首位，但產品同質化嚴重，尚沒有完全占據消費者心智的品牌，沃隆引領，松鼠洽洽后來居上，分別為線上線下老大，CR3 近40%，預計未來行業增速30%以上持續快增。
　　3. 從公司治理、產品、渠道，解析處于二三階段的洽洽重回高增原因及其持續性。 1 公司治理：家族式企業，實控人持股83%，公司發展經歷三階段，1999-2007 年的瓜子龍頭精耕、2008-2014 年的多元化嘗試探索、2015 年至今的管理改革產品聚焦后二次騰飛。 2 產品端：多元化屢折戟后，公司回歸主業，聚焦“瓜子+堅果”雙品賽道。瓜子業務，占比約70%，紅袋升級、藍袋放量，共同助力葵花子營收增速2019 年回升至17.54%；堅果業務，利用線下渠道優勢/包裝特色/分眾營銷把小黃袋打造成每日堅果線下第一品牌，在2019 年實現銷售額8.5 億元，推動堅果品類為第二主業。同時公司通過建設種植基地深耕上游，強化原料把控能力，目前葵花籽自給率達到65%，樹堅果基地進入豐產期后有望打破國外壟斷。 3 渠道端：公司2019年線下/電商/海外收入占比分別為82%/10%/7%，線下渠道為主，擁有超40 萬終端銷售網絡，電商與海外增速快。不同產品的渠道滲透率差異較大，紅袋渠道布局最完整，但相比于達利、旺旺，下沉與拓展空間仍存；藍袋滲透率次之，每日堅果目前只覆蓋部分區域的一二線城市，未來持續滲透精耕。
　　投資建議：看好藍袋和黃袋持續放量及渠道擴張帶來的收入增量，我們預計公司2020 年-2022 年實現收入56.45、65.27 、75.07 億元 ，同比增長16.70%、15.62%、15.01%，歸母凈利潤為7.09、8.11、9.15 億元，同比增長17.49%、14.40%、12.74%，EPS 為1.40、1.60、1.80 元，給予2021 年35 倍估值，首次覆蓋，給予“推薦”評級。
　　風險提示：原材料價格波動、市場競爭加劇、食品安全問題等

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