貴州茅臺(600519) ：19年收入業績穩健增長 20年有望超額完成目標
類別：公司機構：廣發證券(000776)股份有限公司研究員：王永鋒/王文丹日期：2020-04-22
核心觀點：
量價齊升推動收入保持穩健增長，19Q4業績增速較低主要因高基數與銷售費用大幅增長。19年營業總收入888.54億元，同比增長15.10%；Q4同比增長14.02%。19年茅臺酒收入758.02億元，同比增長15.75%，銷量同比增長6.46%，噸價同比增長8.72%。19年銷售收現同比增長12.71%，預收賬款同比增長1.21%。理論上公司19年取締了上百家經銷商，若按正常節奏打款預收款應當有所下降，但由于下游需求旺盛，加上20年春節提前，經銷商提前打款備貨旺季。19年經營現金凈額同比增長9.24%。19年歸母凈利潤412.06億元，同比增長17.05%；Q4同比增長2.69%。19Q4業績增速較低主要因高基數與銷售費用大幅增長，18Q4銷售費用為-2.73億元，業績增速高達47.56%，而19Q4銷售費用6.65億元，預計主要是廣告支出。
　　
新冠疫情對公司影響僅停留在批價層面，2020年10%收入目標有望超額實現。公司公告2020年度計劃安排營業總收入同比增長10%，一般公司均能夠超額完成目標 根據公司歷史公告，17-19年目標分別為15%以上、15%左右、14%左右，實際完成52.07%/26.43%/15% 。公司公告2020年度茅臺酒銷售計劃為3.45萬噸左右，2019年同口徑計劃為3.1萬噸左右，同比增長11.29%。另外2020年公司直營占比有望進一步提升，我們預計茅臺酒收入仍會維持15%左右穩健增長。
　　
我們預計20-22年公司收入分別為1001.09/1187.08/1381.02億元，同比增長12.67%/18.58%/16.34%，歸母凈利潤分別為472.95/569.32/668.14億元，同比增長14.78%/20.38%/17.36%，EPS分別為37.65/45.32/53.19元/股，按最新收盤價對應PE為32/26/23倍。給予20年40倍PE，合理價值1506元/股，維持買入評級。
　　
風險提示。經濟放緩超預期，直營占比提升不及預期，食品安全風險。
涪陵榨菜(002507) ：預收款大幅增加 公司20年業績有望迎拐點
類別：公司機構：廣發證券(000776)股份有限公司研究員：王永鋒/劉景瑜日期：2020-04-22
核心觀點：
經銷商打款高增長，預收款大幅增加。公司2020Q1收入同比下滑8.33%，低于市場預期，主要源于產能 疫情防治導致工廠停產20天以上 和物流限制、發貨增速明顯低于經銷商打款增速。公司20Q1經銷商打款實現高增長： 1 Q1銷售商品、提供勞務收到的現金同比增長36.03%。 2 期末預收款較年初增加1.65億元。我們預計20Q1公司終端動銷高增長，主要系銷售渠道以家庭渠道為主，明顯受益于疫情防治期間家庭烹飪增加所致。公司2020Q1歸母凈利潤同比增長6.67%。20Q1凈利率同比提升4.82pct，主要源于市場費用投放減少。公司毛利率同比下降0.55pct，主要源于單位制造費用提升；銷售費用率同比下降4.21pct，主要源于市場費用投放減少。
　　
輕庫存上陣疊加渠道擴張，公司2020年有望迎業績拐點。2020年公司輕庫存上陣，疊加渠道和品類擴張，業績有望迎拐點，預計收入同比增長15%左右。 1 根據公司投資者活動公告，2019年底公司一批商庫存1-1.5個月，輕庫存上陣。 2 持續推動渠道擴張：加強省地級城市新零售和餐飲渠道布局，加強縣級市空白市場開發。疫情防治環境下公司實際動銷較好，利好招商和新市場開拓。 3 持續推動品類擴張：2019年公司開始調整品牌擴張戰略，重點采用烏江品牌運營泡菜品類。榨菜行業2020年青菜頭收購價格同比小幅上漲，小企業沒有能力打價格戰，預計行業競爭趨緩，利好龍頭。行業競爭趨緩有望推動銷售費用率同比下降，20年凈利率有望提升。
　　
盈利預測：預計2020-2022年公司收入同比增長14.0%/13.3%/12.0%；歸母凈利潤同比增長19.0%/15.6%/15.0%；PE估值36/32/27倍。公司歷史估值25-40倍，且2020年有望迎業績拐點，我們給予公司2020年40倍PE估值，合理價值36.5元/股，維持買入評級。
　　
風險提示：食品安全問題；公司渠道擴張不達預期。
比亞迪(002594) 2019年年報點評：業績符合預期 新能源汽車龍頭厚積薄發
類別：公司機構：新時代證券股份有限公司研究員：開文明日期：2020-04-22
業績符合預期：2019年營收同比約-2%，歸母凈利潤同比約-42%
2019年公司實現營業收入約1277.38億元，同比-1.8%；歸母凈利潤約16.14億元，同比-41.9%；扣非后歸母凈利潤約2.31億元，同比-60.6%；歸母凈利率約1.26%，同比-1.2個pct。單季度看，2019Q4公司實現營業收入約為339.17億元，同比-17.4%；歸母凈利潤4015萬元，同比-96.8%。整體符合預期。
　　2019年新能源汽車龍頭地位穩固，市占率約為19%
2019年公司汽車及相關產品實現營收632.66億元，同比-16.8%。其中，新能源汽車業務實現營收401.45億元，同比-23.4%，占集團總收入的31.4%。2019年公司汽車銷量46.1萬輛，同比-11%。其中，新能源汽車受補貼退坡的影響，銷量下降7.4%，約23萬輛，國內市占率約19%。1 新能源乘用車方面，2019年多款王朝系列車型更新換代，并且發布e系列產品。受益于元EV等純電動車型的熱銷，公司新能源乘用車銷量達21.9萬輛。國內市占率微降1個pct到21%。2 新能源商用車方面，2019年公司商用車銷量約1萬輛，國內市占率降低了3個pct到7%。2019年公司手機部件及組裝實現營收533.8億元，同比+26.4%；二次充電電池及光伏實現營收105.06元，同比+17.38%。
　　費用率合計約13.4%，略有上升
2019年公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率和財務費用率分別為3.4%、3.24%、4.41%和2.36%，合計約13.4%，同比+0.7個pct。其中，受利息支出增加影響，2019年財務費用30.14元，同比+14.4%；受研發人員薪酬增加等因素影響，研發費用56.3億元，同比+12.8%。
　　政策利好疊加技術進步，比亞迪(002594)有望勝出
政策端，補貼政策和免購置稅延長2年利好新能源汽車未來發展。技術端，公司首創的刀片電池技術有望帶來1萬元左右的成本下降 以單車50KWh帶電量計算 。DM4.0可帶來近7萬元的單車成本下降空間。未來補貼平穩下降，公司有望憑借技術進步帶來較強的成本優勢在競爭中勝出。
　　盈利預測和評級
公司是新能源汽車的引領者，具有深厚的技術積累和完善的產品布局，且積極拆分相關業務需求外供。我們預計2020~2022年歸母凈利潤分別為19、28、45億元，EPS分別為0.68、1.02、1.65元，當前股價對應的PE分別為87、58、36倍，維持"強烈推薦"評級。
　　風險提示：汽車市場受疫情影響復蘇不及預期，新能源汽車政策不及預期，零部件外供不及預期

信捷電氣(603416) 2019年年報和2020年一季報業績點評：國內小型PLC龍頭伺服、口罩機貢獻新增量
類別：公司機構：新時代證券股份有限公司研究員：開文明日期：2020-04-22 業績符合預期：2019年營收、歸母凈利潤同比+10%
2019年公司實現營業收入約6.5億元，同比+10%；歸母凈利潤約1.63億元，同比+10%；扣非后歸母凈利潤約1.36億元，同比+10.7%；主營業務毛利率約40.4%，同比+0.8個pct；歸母凈利率約25.2%，與2018年幾乎持平。2019Q4公司實現營業收入1.85億元，同比+19.8%；歸母凈利潤4754萬元，同比+9.3%；扣非后歸母凈利潤3937萬元，同比+22%。整體符合預期。同時，公司披露了2020年的經營目標：銷售收入和凈利潤同比增長15%~30%。
　　2020Q1營收同比+23%，歸母凈利潤+52%
公司2020Q1實現營業收入約1.65億元，同比+23.2%；歸母凈利潤約4714萬元，同比+51.5%；扣非后歸母凈利潤約4081萬元，同比55.8%；歸母凈利率約28.6%，同比+5.3個pct。業績的大幅增長主要是由于受疫情影響，口罩需求大幅增長。公司為口罩設備行業提供平面口罩機一拖一/二系統控制方案、KN95帶呼吸閥口罩機系統控制方案，增厚公司一季度業績。
　　2019年PLC、驅動系統量價齊升，其中驅動系統銷量增長+20%
2019年公司的PLC、驅動系統、人機界面、智能裝置等各業務的營收分別為2.96、1.95、1.27和0.28億元，同比分別為+7.6%、+20.8%、+3.1%和+0.7%；毛利率分別為54.6%、26.1%、32.4%和24.7%，同比+2.8個pct、0.7個pct、2.7個pct和-20.9個pct。營收的增長主要是量價齊升：1 通過PLC帶動伺服的策略逐步落地。2019年驅動系統銷量為28.5萬臺，同比+20.1%，與PLC銷量之比上升到0.38。PLC和人機界面銷量分別為75.7、39.9萬臺，增速分別為4.2%和-0.2%。2 2019年PLC、驅動系統、人機界面單位售價分別為391、683、319元/臺，同比分別為+3.2%、+0.5%和+3.4%。毛利率的提升一方面是由于單位價格的上升，另一方面單位成本有一定的降低。2019年PLC、驅動系統、人機界面單位成本分別為178、504、216元/臺，同比分別為-2.9%、-0.5%和-0.6%。2019年公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率和財務費用率分別為6.52%、3.4%、8.47%和-0.16%，合計18.2%，同比-0.9個pct。
　　盈利預測和評級
公司作為國內小型PLC龍頭，驅動系統業務快速增長。我們預計2020-2022年歸母凈利潤分別為2.1、2.5、3億元，EPS分別為0.、0.98、1.37元，當前股價對應的PE分別為31、25、18倍，維持"強烈推薦"評級。
　　風險提示：宏觀經濟波動的風險，市場競爭加劇的風險，原材料價格上漲的風險

國投電力(600886) 公司年報點評：煤價下行資產優化 新機投產成長可期
類別：公司機構：國金證券(600109)股份有限公司研究員：孫春旭日期：2020-04-22
業績簡評
公司2019年營業收入424.33億元，同比增長3.47%；歸母凈利47.55億元，同比增長8.97%。公司業績符合預期。
　　經營分析
水火互補量升價降，營收小幅增長：公司2019年實現發電量1623.27億千瓦時，同比增長7.03%。由于市場電規模擴大，公司平均上網電價同比下降5.05%，其中水電含稅電價同比降幅9.7%，但考慮到增值稅調整的利好，公司扣稅電價降幅約為2.92%。受益于甘肅省外送電量增加，廣西、新疆用電量增速較快等影響，公司火電機組利用小時同比增加212小時，疊加北疆二期去年6月投產影響，火電發電量、營收分別同比增長11.55%、8.99%，火電盈利的改善對沖電價對公司業績的影響。
　　資產處置優化火電結構，增厚業績表現：公司掛牌轉讓六家盈利較差的火電項目，已于19年11月以5.91億元轉讓國投北部灣股權，確認投資收益4.25億元，占利潤總額4.12%；并以18.09億元的價格將國投宣城等另五家火電企業股權轉讓于中國中煤能源(601898)集團有限公司，截至目前已完成工商變更手續。雖受益于煤價下行、區域電力好轉，火電業績明顯改善，靖遠二電、國投伊犁全年仍虧損3.18億元，拖累公司盈利。資產處置一方面剝離虧損資產帶來利潤增量；另一方面資產處置收益將部分對沖疫情影響，托底業績。長期來看，優化火電結構有望進一步增厚公司利潤水平。
　　雅中投產疊加煤價下行，水火并濟未來成長可期：雅礱江中游兩河口、楊房溝電站合計450萬千瓦裝機，計劃于2021-2023年投產。屆時雅礱江水電裝機容量將較當前增長30.61%，水電業績迎來爆發期。QHDQ5500動力煤2020年一季度均價557.41元/噸，同比下降7.39%，4月9日以來進一步跌破500元/噸。供給端產能增加疊加疫情加劇煤炭需求疲軟，預計2020年煤價中樞520-540元/噸，成本端煤價下行利好公司火電業績。
　　投資建議
考慮到疫情影響，我們下調營收預期；但由于煤價下跌相比預期更快，我們基本維持盈利預期。我們預測公司2020-2022年的營收為364.93/381.73/416.40億元，歸母凈利為49.89/52.96/68.87億元，對應EPS為0.74/0.78/1.02元，對應動態PE為10/10/8倍，維持"買入"評級。
　　風險提示
雅礱江來水不佳；煤價降幅不及預期；電價大幅下降；疫情影響超出預期。
絕味食品(603517) ：加強渠道精耕 年報業績符合預期
類別：公司機構：新時代證券股份有限公司研究員：孫山山日期：2020-04-22
事件：
公司發布2019年報，全年實現營業收入51.72億元，同比增長18.41%；歸母凈利潤8.01億元，同比增長25.06%。其中，2019Q4實現營業收入12.86億元，同比增長16.7%；歸母凈利潤1.87億元，同比增長21.89%。
　　業績符合預期，投資收益拉動凈利率提升：
公司2019年實現毛利率33.95%，同比下降0.35pct，主要系其他業務毛利率下降2.45pct所致。期間費用率14.66%，同比增長0.23個百分點，其中銷售/管理費用率分別為8.16%/6.00%，較同期下降0.07/下降0.2pct，得益于廣告宣傳費下降，規模優勢降低人力成本以及絕味云建設提升管理效率，財務費用率為0.5%，同比增長0.5pct。全年實現投資收益4899.36萬元 其中對聯營企業和合營企業的投資收益4050.73萬元 ，以及營業外收入和政府補助正向拉動凈利率上升0.85pct至15.29%。公司全年經營性現金流凈額10.28億元，較上年同期增加112.09%。
　　豐富品類組合，鮮貨產品穩步增長：
公司形成了"以鹵制鴨副產品等鹵制肉食為主，鹵制素食、包裝產品、禮品產品等為輔"的近200個品種的豐富產品組合，目前擁有鮮貨產品和包裝產品兩大產品群。鮮貨類產品實現營收49.14億元 占比97.14% ，同比增長16.99%，其中禽類制品蔬菜產品/其他產品分別同比增長15.31%/19.54%/35.99%，受非洲豬瘟影響，畜類制品同比減少40.48%。包裝產品實現營收947.35萬元 -27.19% ；其他業務實現營收8018.92萬元 +495.87% ；加盟商管理實現營收5490.04萬元 +3.19% 。
　　加快區域產能布局，提升供應鏈運轉效率：
公司實現產量/銷量12.85/12.83萬噸，同比增長13.82%/13.62%，圍繞五大集約化平臺實現全國工廠的合理布局。以最優冷鏈配送距離作為輻射半徑，構建"緊靠銷售網點、快捷供應、最大化保鮮"的全方位供應鏈體系，推動實現柔性生產。分地區來看，第一梯隊華東/華中/華南地區分別實現營收12.79/12.64/10.31億元，同比增長14.23%/10.83%/39.42%；第二梯隊西南/華北地區實現營收7.19/6.05億元，同比增長15.79%/13.39%；新市場西北地區表現亮眼，同增31.22%；境外市場新加坡及香港快速拓展，實現營收6935.64萬元，同比增長22.47%。
　　復合式飽和開店深耕渠道，疫情不改門店擴張趨勢：
公司采用"以直營連鎖為引導、加盟連鎖為主體"的方式進行標準化的門店運營管理，"多開店、開好店"加快開店節奏布局銷售網絡，全年門店數量增長1039家至10954家，目前距離2.2-2.3萬家天花板還有較大空間。營銷策略從"跑馬圈地，飽和開店"升級為"深度覆蓋，渠道精耕"，推動營運品控標準化，加盟商分級帶店、多級自治，全要素提升單店營收。疫情期間公司積極行動降低影響，通過給予加盟商補貼等優惠政策，鼓勵加盟商復工，公司良好的供應鏈保證在疫情期間搶占了較多其他品牌消費者。公司2020年依然給予加盟商開店優惠政策，疫情恢復后將加速開店。疫情加速行業洗牌，公司作為休閑鹵制品龍頭，規模優勢顯著，未來將充分受益。
　　財務預測與估值：
預計公司2020~2022年實現歸母凈利9.61/11.69/14.32億元，同比增長20.0%/21.6%/22.4%，對應EPS為1.58/1.92/2.35元。當前股價對應2020~2022年的PE為31.1/25.6/20.9倍，維持"推薦"評級。
　　風險提示：食品安全問題，原材料上漲風險，門店擴張不及預期等。
　　

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