天壇生物(600161) ：公司業績穩健增長血液制品需求旺盛
類別：公司機構：東北證券(000686)股份有限公司研究員：崔潔銘日期：2020-04-07
天壇生物(600161)發布2019年度報告：2019年公司實現營收32.82億元，同比增長11.97%；實現歸母凈利潤6.11億元，同比增長19.94%；實現扣非凈利潤6.10億元，同比增長20.63%。
　　整合后規模效應顯現，終端覆蓋持續提升。2019年公司毛利率49.85%，同比增長2.67pct；凈利率27.25%，同比增長2.14pct。銷售費用率7.05%，管理費用率10.60%，財務費用率-0.68%，分別同比+0.25pct、+0.36pct、-0.31pct，期間費用率控制良好。2019年公司覆蓋終端總數達到15114家，同比增長28.3%，其中藥店覆蓋5017家，同比增長36.11%；進入標桿醫院31家、重點開發醫院52家，已基本覆蓋除港澳臺地區外的各省市地區主要的重點終端。
　　采漿規模行業領先，研發管線順利推進。2019年公司漿站總數達到58家，其中在營漿站52家；全年發展新獻漿員12.29萬人，同比增長9.15%；全年實現采集血漿1706噸，同比增長8.8%，漿站數量和采漿規模均處于行業前列。子公司成都蓉生新建永安基地，子公司上海血制新建云南基地，未來兩個千噸級生產基地順利建成并投產后，公司生產規模將進一步擴大。研發管線方面，子公司成都蓉生狂免獲批，人凝血酶原復合物完成臨床試驗，層析工藝靜丙、注射用重組人凝血因子Ⅷ和人纖維蛋白原等有序開展Ⅲ期臨床試驗。
　　盈利預測：疫情驅動下血液制品需求旺盛，行業整體景氣度提升，公司采漿規模行業領先，整合后運營效率顯著提高，隨著公司凝血因子類新產品不斷上市，產品結構有望改善。預計公司2020-2022年EPS分別為0.74元、0.85元、0.98元，對應PE分別為49X、42X、37X。首次覆蓋，予以"買入"評級。
　　風險提示：產品降價風險，產品研發及市場推廣不及預期等


上海機場(600009) ：疫情全球化超預期免稅與廣告受影響
類別：公司機構：國泰君安(601211)證券股份有限公司研究員：岳鑫/鄭武日期：2020-04-07
本報告導讀：
新冠疫情對國際客流及短期利潤影響幅度，超出我們之前的預期。我們預計四期擴建可能提前啟動，因此把擴建納入貼現價值測算模型。
　　投資要點：
短期業績下滑幅度或超預期。2019年歸母凈利潤50.3億元，增長近19%，與我們51億元的預測接近。高盈利源于高國際客流結構。國際客流大幅縮減，將降低航空單位收費，非航保底租金可能部分減免，經濟下行中需關注免稅與廣告的周期性風險。下調2020-21年EPS至0.62/2.71元 原2.85/3.45 。貼現估值模型考慮疫情影響，新增四期擴建假設，下調目標價至70元 原84元 。維持謹慎增持。
　　國際客流影響顯著，機場或部分讓利。2019年流量低增長且Q4衛星廳成本體現，業績仍增19%，核心在免稅。估算人均免稅銷售額增17%；疊加分成比例提升，免稅收入增長超40%，總收入占比46%。國際客流受疫情影響顯著，預計2020年縮減六成，免稅難以完成保底銷售額，謹慎假設機場分擔部分損失。假設2021年國際客流恢復復合增長。考慮經濟下行壓力，下調2019-21年免稅銷售額累計增幅至22%。
　　廣告資源價值轉化率提升。公司與德高動量十五年廣告陣地租賃合同到期，公告預計2020年廣告陣地費將提升至近2.9億元。廣告是2B的可選消費，此次廣告資源重新定價，部分緩解經濟周期的影響。
　　四期擴建或提速。2019年客流7615萬人次，遠期規劃1.2-1.3億人次。目前航站區設計產能8000萬人次/年。考慮審批設計周期，猜測未來兩年四期擴建開工。最新估值模型新增四期擴建，假設T3設計年吞吐4000-5000萬人次，資本開支200億元，2025年底完工啟用。
　　風險提示。疫情持續超預期，經濟下行風險，免稅消費周期性風險。
　　


順鑫農業(000860) ：低端酒之王增點擴面確定性強
類別：公司機構：國盛證券有限責任公司研究員：符蓉/李夢鷴日期：2020-04-07
公司成立于1998年，實際控制人為北京順義區國資委。公司層嘗試多元化經營，涉及建筑，房地產，紙業等，2014年開始聚焦酒肉業務，非主業持續剝離。白酒業務貢獻主要收入和毛利，2019H1公司白酒業務收入占比約80%，毛利占比約90%。
　　公司白酒業務堅持民酒定位，低端酒 20元以下 占比80%左右。立足北京市場，2008年對紅星實現銷量的超越。2012年公司開啟外埠市場擴張，2013-2018年白酒外埠收入復合增速高達28%。量價拆分來看，公司營收主要由量增貢獻，噸價呈下滑趨勢。為何白酒業務在外埠市場拓展取得高增速？未來成長的持續性和空間如何？盈利能力是否可以得到改善？
　　光瓶酒行業分析：1 行業空間：白酒行業目前處于量減價增，擠壓式增長時期。中低端酒市場整體增速放緩至個位增長，光瓶酒處于量價齊升階段。低端酒整體空間2000億左右，其中光瓶酒占比30%，約600億。2 競爭格局：低端白酒在白酒各價格帶中競爭格局最為分散。CR3僅18%。3 商業模式：低端酒消費人群分布較廣且自飲為主，決定其具有快消品屬性：高頻次，需求有剛性，面子屬性弱，價格敏感性高。
　　牛欄山何以成為光瓶酒龍頭品牌？1 外因：在產品標準化，營銷和生產具備規模效應且面對C端消費者的行業，行業的集中具有必然性，而消費者健康和品牌意識增強，強勢企業展現攻城略地野心以及成本上行加速行業向優勢企業和優勢產品集中。
　　2 內因：卓越產品力帶來優質大商加盟和品牌力拔高的正循環。產品力：優秀的產品品質背后是技藝的歷史傳承和長期的科研投入。牛欄山杰出的產品品質一方面來自二鍋頭傳統技藝的歷史傳承，一方面來自公司對產品研發的重視。渠道力：優質的產品吸引優質大商進行合作。渠道利潤率高，產品周轉快，經銷商和終端利潤豐厚，經銷商忠誠度高，推力較強。品牌力：公司立足北京地域優勢，深耕二鍋頭的概念，以"牛欄山=二鍋頭=北京"的品牌形象打入消費者心智。從2002年開始聘請代言人，2011年開始在央視廣告投放，長期對品牌力的投入使"牛欄山"品牌深入人心。
　　看未來：1 成長性：全國化邏輯通順，白牛二拓張仍有空間。過億市場有飛輪效應：
2018年，公司擁有一個核心市場，5個5億以上市場，22個過億市場，銷售規模破億后銷售額加速爆發。成熟市場增長來自產品結構升級：20元低端酒占低端酒市場40%作用，牛欄山在市場成熟地區占比30%，計算可得白牛二空間可達240億。2 盈利性：提價能力有限，主要看成熟地區結構升級。40元以下價格帶公司產品性價比突出，沒有強勢競爭對手，可以自然享受低端酒主流價格帶的升級。40元以上價格帶面臨名酒光瓶酒的競爭，如玻汾和尖莊等，表現有待觀察。
　　投資建議：首次覆蓋，給予"買入"評級，我們預計公司2019-2021年歸母凈利潤分別為10.07/12.66/17.14億元，對應EPS分別為1.36/1.71/2.31元，2019-2021年市盈率42.0/33.4/24.6倍。目標價67元，對應2020年39倍PE，若僅考慮白酒業務盈利，對應30倍PE。
　　風險提示：全國化拓張，產品結構升級不及預期風險，假冒產品侵權風險。生豬價格波動風險，發生疫病風險。
　　


中航電子(600372) ：航空業務快速增長資產結構優化增厚業績
類別：公司機構：東方證券(600958)股份有限公司研究員：王天一/羅楠日期：2020-04-07
事件：公司發布2019年報，報告期內公司實現營收83.52億元，同比增長9.27%；實現歸母凈利潤5.56億元，同比增長16.00%。完成經營目標核心觀點
公司經營業績穩步提升，盈利能力顯著增強。19年公司航空產品實現營收69.98億元 +16.34 ，對應毛利率30.89% +1.32pct ，主要受益于國防戰略轉型及航空裝備升級換代。非航空防務營收5.22億元 +5.22% ，非航空民品營收8.45億元 +10.09% ，保持平穩較快增長。在此基礎上，得益于管理費用率的下降 -1.28pct 、投資收益的增長 寶成儀表剝離 以及所得稅的減少，公司凈利潤同比增長19.88%，實現高于營收的增速。
　　現金流明顯改善，預付款增長較快。公司全年經營現金流凈額7.36億元，較去年同期的0.35億元大幅增長，由此帶來公司期末貨幣資金達到33.50億元，較期初增長32.09%，現金狀況改善明顯。公司期末預付款項3.79億元，較年初增加1.30億元，增幅達51.7%，主要是子公司對重要元器件產品的訂貨預付款項，采購訂貨的增長說明公司生產經營狀況向好。
　　產業高景氣疊加航電資產整合，公司有望迎來快速發展。航電裝機量大： 1 軍用：裝備升級換代提速，預計未來十年航電新裝和改裝市場空間近3000億元。 2 民用：未來20年我國民用航電市場有望超萬億。單機價值量提升：一代平臺多代航電，現代飛機單機航電價值量持續提升 客機成本占比15%，軍機占比20%~50% 。公司作為國內航電龍頭，技術積累深厚，競爭優勢突出，軍民業務協同下有望迎來快速發展。在航空機載板塊資源整合的大背景下，公司作為航電平臺托管了5家實力強、體量大的研究所，系統內部的資源整合潛力大，以寶成儀表置出為代表的公司資產優化值得關注。
　　財務預測與投資建議
考慮到公司非主業業務壓縮進度較快，我們調整20-21年每股收益預測為0.36、0.42元 原預測為0.39、0.43元 ，并增加22年預測為0.49元。
　　參考可比公司20年43倍市盈率，給予目標價15.48元，維持增持評級。
　　風險提示
科研院所改制進展低于預期：訂單和收入確認不及預期


長江電力(600900) ：一季度電量平穩符合預期 防御價值依然突出
類別：公司 機構：中信證券(600030)股份有限公司 研究員：李想/武云澤 日期：2020-04-07 核心觀點
公司2020 年一季度發電量352.94 億千瓦時，同比略微下滑2.44%，電量降幅溫和且符合預期，Q1 業績穩定有望；全球降息提振類債屬性的水電內在價值，穩定高股息推動公司防御價值突出。維持2019-2021 年EPS 預測為0.98/0.95/0.94 元,對應動態PE 18/18/18 倍。維持"買入"評級。
　　2020Q1 發電量下滑2.4%，符合預期。Q1，公司總發電量352.94 億千瓦時，同比略微下滑2.44%，符合預期。其中，三峽發電量164.86 億千瓦時，同比增加 3.43%；葛洲壩(600068)36.78 億千瓦時，同比增加5.06%；溪洛渡98.68 億千瓦時，同比減少10.05%；向家壩52.62 億千瓦時，同比減少8.77%。Q1 公司電站來水好壞不一，其中溪洛渡來水同比偏枯12.47%，三峽來水同比偏豐4.95%。
　　電量降幅溫和，Q1 業績穩定有望。2020 年1~2 月，全國水電累計發電量1,214億千瓦時，同比下滑11.9%，電量下滑主要受來水及電網調度影響。優質電源和協調溝通能力突出使得公司Q1 電量降幅或小于全國，電量降幅溫和，同時公司近期對外投資動作較為頻繁，投資收益有望發揮作用，助力公司穩定Q1 業績。
　　利率下行提振內在價值，高股息彰顯吸引力。疫情推動全球利率下行顯著，對于類債屬性的水電公司內在價值影響顯著，我們的DCF 測算結果顯示，無風險利率下行50bps 對公司內在價值提升約5.4%。此外，從股息率角度看，公司派息高度穩定且當前股息率接近4%，在當前市場環境下有較高吸引力。對于潛在的電價調整風險，市場已有預期且有利率下行的積極因素對沖，同時我們的盈利預測已經提前計入上網電價調整對公司的沖擊。
　　對外投資持續發力，對公司業績貢獻度有望提升。近年來，公司堅持"一主兩翼"戰略，通過對外投資推動發電側聯合調度、國內配售電布局以及海外投資布局。2020 年以來，公司進一步增持國投電力(600886)、川投能源(600674)、黔源電力(002039)等大型水電公司，并有望繼續推進收購秘魯配售電龍頭LDS 公司83.64%股權以及收購華電金沙江中游公司23%股權等事項。長期而言，對外投資對公司的戰略價值與業績貢獻度有望進一步提升。
　　風險因素：電價超預期下行，來水及發電量不及預期，對外投資收益不及預期。
　　投資建議：我們維持公司2019-2021 年EPS 預測為0.98/0.95/0.94 元，對應動態PE 18/18/18 倍。公司資產稀缺，現金流與派息預期穩定，在全球降息環境下，價值有望得到持續認可。維持"買入"評級。


天味食品 603317 ：積極擴張收入快增可持續 成本&費投盈利階段承壓
類別：公司 機構：中信證券(600030)股份有限公司 研究員：薛緣/顧訓丁 日期：2020-04-07 核心觀點
2019 年積極擴張、收入較快增長，成本提升和費投致凈利增速慢于收入；2020 年收入/凈利增速目標為30%/15%。公司立足好人家/大紅袍品牌優勢，強化營銷&全國化擴張，打造大單品，望持續享受行業紅利。維持"買入"評級。
　　2019 年收入/凈利潤同增22.3%/11.4%。2019 年公司實現收入17.27 億元、同比增長22.3%，歸母凈利潤2.97 億元、同比增長11.4%，其中2019Q4 實現收入6.50 億元、同比增長19.0%，歸母凈利潤1.01 億元、同比下降1.6%。
　　收入拆分：底料&川調提速，香腸臘肉下滑。分產品看，伴隨著產能恢復，公司核心產品Q4 增長環比提速，2019A/Q4 火鍋底料實現收入8.16/3.31 億元、同增19.1%/29.7%，川菜調料實現收入7.63/2.51 億元、同增47.5%/63.3%；香腸臘肉調料受豬瘟影響大幅下滑，2019A/Q4 實現收入3949/3413 萬元，同降66.3%/68.8%。從渠道看，2019 年公司加速渠道開拓，期末覆蓋零售終端36 萬個、餐飲連鎖單店4.8 萬家，均同增17%左右。2019 年，經銷商渠道實現收入14.28 億元、同比增長19.7%，期末經銷商凈增412 家至1221 家；定制餐調實現收入1.91 億元、同增25.8%；電商渠道實現收入0.72 億元、同增47.6%。分區域看，公司加速省外市場擴張，2019 年華南/華東/華北/西北市場分別同增49.5%/44.6%/29.6%/20.8%。
　　盈利分析：毛利率短期承壓，品牌推廣&香腸臘肉產品處理致盈利能力下降。2019A/Q4 毛利率同比-2.1/-2.9PCTs，主要系受原材料價格上漲及部分促銷讓利影響，2019 年火鍋底料噸原材料成本同比提升8.6%。2019 年，公司銷售費用率同比提升1.0PCT，主要系：①公司加大品牌宣傳力度，廣告費用率、業務宣傳費率分別提升0.3/0.4PCT；②豬瘟影響導致公司香腸臘肉系列出現大量退貨，公司進行報廢處理導致商品損失占比同比提升0.7PCT；③職工薪酬占比同比提升0.2PCT。2019 年，管理費用率同比下降0.2PCT，整體保持穩定。綜合導致，2019 年公司凈利率同比下降1.7PCTs 至17.2%。
　　未來展望：圍繞好人家強化品牌宣傳，加速全國渠道擴張。短期，疫情拖累公司復工節奏及市場供應，對業績產生一定影響；中長期看，疫情有望加速復合調味品家庭渠道滲透，保障行業持續景氣增長，公司作為行業領先公司有望享受行業紅利。上市后公司加大營銷投入，圍繞好人家強化品牌推廣，同時加速全國渠道拓展，設立定制餐調事業部推動餐飲渠道擴張。根據公司公告，2020 年公司計劃收入目標22.46 億元、同增30%，凈利潤3.42 億元、同增15%。在公司加大品牌&渠道投入背景下，公司未來望享受行業紅利，延續較快增長。
　　風險因素：消費景氣度下行，疫情控制不及預期，渠道拓展不及預期。
　　投資建議：考慮疫情及公司營銷投入，調整2020/2021 年EPS 預測至0.83/1.03元 原為0.86/1.05 元 ，新增2022 年EPS 預測1.25 元，維持"買入"評級。

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