雪人股份(002639) ：壓縮機技術全球領先 全方位布局燃料電池產業鏈
類別：公司 機構：光大證券(601788)股份有限公司 研究員：賀根/王銳/殷中樞 日期：2020-04-07 公司為制冰領域龍頭，燃料電池產業先鋒。雪人股份(002639)為國內規模最大的制冰系統制造商。公司向上游壓縮機領域拓展，通過收購整合國外先進技術，掌握了螺桿壓縮機及活塞壓縮機的核心技術，并擁有了 SRM 和RefComp 兩個國際知名的壓縮機品牌，現已發展為世界知名壓縮機制造企業。2016 年公司收購四川佳運油氣100%股權，切入油氣技術服務領域，并形成壓縮機產品銷售和技術服務的協同效益。基于壓縮機核心技術，公司全方位布局燃料電池產業鏈，產品技術成熟穩定，隨著未來燃料電池產業化的到來，公司有望率先受益。
　　燃料電池汽車產業鏈：推廣應用起步，市場潛力巨大。燃料電池汽車集電動汽車和燃油汽車優點于一身，未來有望成為汽車市場重要的組成部分。
　　國內政策高度支持，未來行業成長值得期待。目前國內商業運用剛起步，年銷規模達千輛級別，位居世界前列。
　　公司燃料電池業務布局廣泛，成長空間廣闊。在燃料電池汽車產業中的兩條主鏈，公司目前均已實現布局。在氫氣端產業鏈上，公司技術儲備已擁有"儲氫、運氫、加氫裝備及液氫裝備技術"；在車輛端產業鏈上，擁有"燃料電池系統集成、空壓機及氫循環泵等核心零部件技術"。公司空壓機技術優勢全球領先，系列化產品已在國內實現量產，推動成本大幅降低。公司與政府深度合作，共同推進燃料電池產業化步伐，在福州與重慶等城市推廣氫能源在商用車上的應用。同時，公司積極推動加氫站建設運營，籌劃在福州建設固定式加氫站，并參與行業標準制定。
　　布局成效顯著，壓縮機業務已步入收獲期。近年來我國冷鏈市場得到快速發展，公司制冰、冷鏈技術覆蓋冷鏈物流各個環節，在冷鏈物流領域得到快速發展。工業壓縮機產品應用幾乎覆蓋上下游所有化工領域，公司借助并購佳運油氣，實現壓縮機產品在油氣領域得到突破發展。公司壓縮機收入由2015 年的1.21 億元提升至2018 年的4.62 億元，目前已步入收獲期。
　　盈利預測、估值與評級：我們預測2019-2021 年凈利潤分別為0.57、0.63、0.84 億元，對應EPS 為0.08、0.09、0.12 元。綜合相對與絕對估值兩種方法，我們給予公司11.3 元目標價，首次覆蓋給予"增持"評級。
　　風險提示：政策支持不及預期；安全事故風險；技術研發未能取得突破。


涪陵電力(600452) ：國網混改攻堅加速 公司擬募資收購國網省公司所屬配電網節能資產
類別：公司 機構：長城證券股份有限公司 研究員：于夕朦/范楊春曉 日期：2020-04-07 公司擬募資收購國網省公司所屬配電網節能資產，解決同業競爭承諾有望逐步兌現
公司近日發布公告：為解決同業競爭問題，同時優化資本結構、改善財務狀況，公司擬向不超過 35 名特定投資者非公開發行股票，募集資金用于收購國家電網有限公司下屬省綜合能源服務公司的配電網節能資產及補充流動資金等。本次發行股票數量不超過發行前公司總股本的30%，且本次發行不會導致公司控制權發生變化。公司目前的控股股東為重慶川東電力 持股51.46% ，重慶川東電力為國網綜合能源服務集團的全資子公司。
　　國網混改攻堅加速，綜合能源服務整合明確日程
? 國網今年2 月發布了《國家電網有限公司關于印發2020 年改革攻堅重點工作安排的通知》【國家電網體改 2020 8 號】，文件明確了國網2020 年改革攻堅工作的十二項重點內容，其中第一條為"在更高層面更大范圍實施混合所有制改革"，明確提出：在綜合能源等新興業務領域擴大混改實施范圍；國家部委確定的7 家"雙百企業"和4 家混改試點企業改革取得標志性成果；引資本與轉機制并重，建立混改企業更加貼近市場的激勵約束機制。
　　2020 年1 月6 日，國網江蘇綜合能源服務有限公司混合所有制改革公司組建儀式在南京舉行，標志著國網綜合能源服務集團有限公司落實國家電網公司混改要求，成為國網江蘇省綜合能源服務公司第二大股東，邁出與26 家省綜合能源服務公司建立資本紐帶關系的第一步。國網江蘇綜合能源服務有限公司是國資委國企改革"雙百行動"和國家發改委國企混改第四批雙試點單位。另據國網綜合能源服務集團有限公司規劃，與各省綜合能源公司建立資本紐帶關系是2020 年工作的重中之重，目標是上半年內完成與9 家試點單位綜合能源公司的工商變更登記、機構配置和人員調配等工作，年底前推廣試點經驗，完成與其他省綜合能源公司的資本紐帶關系建立工作。
　　國網旗下節能業務上市平臺，兼具稀缺性與成長價值
? 2016 年配電網節能業務納入公司后，國網承諾5 年內解決同業競爭問題。若能通過募資收購對國網省公司所屬配電網節能資產完成整合，公司將成為國網綜合能源服務集團旗下惟一的上市平臺、國家電網旗下唯一的配電網節能業務上市平臺。配電網節能業務市場空間廣闊，且其商業模式具有持續經營的特征；同時具有天然的壁壘，電網之外的純社會資本參與難度較大。我們堅定看好公司的稀缺性和未來的成長價值，在做大做強配電網節能主業的同時，公司有望在未來國網綜合能源服務板塊的布局和資本運作中承擔重要角色。
　　綜合能源服務是能源企業發展的藍海市場，據國網估算，未來市場規模預計為萬億級別。今年年初，"國網節能服務有限公司"更名為"國網綜合能源服務集團有限公司"，此次更名明確了國網綜合能源服務集團的工作界面，對于構建國網綜合能源服務集團與省綜合能源服務公司"界面清晰、各有側重、協同發展"的業務紐帶關系，建立國家電網公司綜合能源服務"集團化"業務合作體系，做強做優做大綜合能源服務產業，開拓國家電網公司發展"第二戰場"具有重要意義。
　　今年3 月底，南網綜能A 股IPO 申請已獲證監會受理，其為南方電網發展綜合能源服務的平臺公司。另外，華電、國電投等電力央企也在該領域積極布局。我們預計，國網也會以混改為契機，加速推進綜合能源服務板塊的布局。2019 年，國網綜合能源服務實現業務收入110 億元，同比增長125%。根據國家電網公司戰略規劃，國網綜合能源服務業務2020 年的營收目標為200 億元，2025 年要實現800 億元營收，成為行業主要推動者，2030 年營收突破3000 億元，成為綜合能源服務行業示范引領者。
　　新項目竣工貢獻業績增量，19 年資本開支穩中有升
? 公司業績增長的主要原因是新增節能業務竣工項目產生效益。公司節能業務19 年上半年實現營收5.77 億元，同比+25.66%；毛利率35.49%，同比增加2.79 個百分點。考慮到Q3 整體毛利率提高，我們預計19 年節能業務毛利率或將達35%以上。
　　對比18 中報、18 年報、19 中報的在建工程情況，我們判斷公司18 年下半年可能有山東青島和煙臺、福建二期、河南、遼寧沈陽等多個項目竣工產生效益，并在2019 年貢獻了主要的利潤增量。據19 年中報披露，公司主要在建工程為河南二期項目、湖北項目 累計投入分別為64%、18% ，另有總預算9.3 億元的其他節能項目尚處于前期階段 累計投入5% 。
　　19 年三季報與中報對比，固定資產增加4.58 億元，在建工程減少2.66 億元，我們判斷Q3 有部分節能項目建成轉固 考慮到可能有新增在建工程，實際轉固資產預計高于2.66 億元 ，將開始貢獻利潤。現金流量表"購建固定資產、無形資產和其他長期資產"科目Q1、Q2、Q3 單季度分別為0.96、2.12、3.12 億元，Q3 同比增長90.5%，前三季度累計同比增長74%，公司仍然保持穩中有升的資本開支規模，我們判斷19 年仍有規模可觀的新增節能項目陸續開工建設，有望為未來3 年業績增長提供有力支撐。
　　盈利預測：不考慮募資收購資產，我們預計公司19-21 年歸母凈利潤為4.28、4.60、4.93 億元，當前股價對應19-21 年PE 為12.3、11.5、10.7 倍。
　　首次覆蓋，給予"推薦"評級。
　　風險提示：宏觀經濟及行業政策波動，新簽訂單不及預期，解決同業競爭不及預期，募資收購具有不確定性


康尼機電(603111) ：重新聚焦主業 軌交板塊競爭力顯著
類別：公司 機構：中信證券(600030)股份有限公司 研究員：劉海博/左騰飛/李睿鵬 日期：2020-04-07 核心觀點
公司剝離龍昕科技后主業有望重回穩健增長的正軌，公司軌交板塊競爭力強勁，逆周期調節下對地鐵的支持力度增強，公司有望充分受益，維持公司"買入"評級。
　　公司核心業績基本符合預期，去除包袱重回增長軌道。2019 年，公司合計實現營收33.98 億元，同比下降0.50%，實現歸母凈利潤6.50 億元，實現扣非歸母凈利潤2.59 億元，成功實現扭虧，考慮龍昕科技合并1-10 月凈利潤虧損及剝離產生的一次性收益后，公司本部實際核心利潤或在3.98 億元上下。報告期內，公司綜合毛利率為34.60%，較上年29.46%提升了5.14pcts，期間經營性現金流凈額為4.06 億元 去年全年為-3.30 億元 。剔除龍昕科技影響，公司2019年其余業務的營業收入為33.55 億元，同比增長18.15%，公司的核心主業依然保有良好的競爭力，公司此前已經公告向紓困基金出售龍昕科技100%股權，剝離龍昕科技事宜已經于2019 年10 月完成，在經歷跨行業并購的波動之后，公司有望重新步入穩健增長的正軌。
　　軌交主業訂單飽滿，增速具備較高保障。截至2019 年末，公司在手訂單40.02億元，同比增長7.96%，全年軌交主業收入同比+27.99%至26.77 億元，毛利率提高1.96pcts 至39.07%，體現出軌交門系統的高景氣。全年公司車輛門系統產量+30.39%至7.4 萬套，同時庫存同比+76.60%，備貨力度繼續加大。公司城門和動車組外門市占率高于50%，隨著標動和動集的推出公司市占率繼續穩步提升，掌握機電核心技術帶來較強的競爭力，在2020-2022 年鐵路和地鐵通車高峰中，公司將依靠穩固的市場份額充分受益。此外，公司于2019 年8 月設立廣州子公司加快推進維保業務的發展，閘機扇門等新品也在持續推廣，公司在軌交板塊的增長具有高確定性。
　　新能源汽車業務持續推進。2019 年受補貼退坡、下游客戶新項目停滯、批產項目銷量大幅降低、部分業務售價下降等共同影響，公司新能源汽車零部件業務同比下滑20.10%。在行業景氣波動中，公司全年新增項目定點15 個，獲得一汽大眾、廣汽豐田、領克等供應商資質，新能源大巴電動塞拉門國內市占率進一步提升，并實現保加利亞、韓國等國家公交市場的出口業務訂單。考慮近期國家電動車退坡政策回暖，2020 年公司或面臨更好的市場環境。
　　風險因素：國內鐵路或地鐵建設進度不及預期；公司產品毛利率下滑；新能源汽車零部件或傳統汽車鑄鍛件增長不及預期等。
　　投資建議：公司剝離龍昕科技后主業有望重回穩健增長的正軌，公司軌交板塊競爭力強勁，考慮逆周期調節下對地鐵的支持力度增強，我們小幅上調公司20-21 年凈利潤預測至4.6/5.3 億元 原預測為4.0/4.5 億元 ，新增2022 年凈利潤預測6.3 億元，維持公司"買入"評級。


宇通客車(600066) ：疫情影響銷量 政策有望轉暖
類別：公司 機構：中信證券(600030)股份有限公司 研究員：宋韶靈/陳俊斌/尹欣馳 日期：2020-04-07
核心觀點
公司2020 年3 月客車銷量1,874 輛，同比-55.8%，環比+384.2%，短期公司客車銷售受疫情影響影響顯著，但公司是客車領域的絕對龍頭，中長期看格局有望進一步優化，隨著應收補貼款收回，現金流變好，公司加大分紅比例，股息率提高，估值有望迎來修復，維持"買入"評級。
　　事項：2020 年4 月3 日，公司公告2020 年3 月客車銷量1,874 輛，同比-55.8%，環比+384.2%，符合市場預期。對此我們點評如下：
3 月銷量同比-55.8%，下滑明顯，主要系疫情影響。公司2020 年3 月客車銷量1,874 輛，同比-55.8%，環比+384.2%，其中預計新能源客車銷量為600 輛左右。3 月銷量同比下滑明顯，主要系疫情持續導致客戶需求下滑，以及去年同期高基數導致。分車型看，公司大型客車銷量865 輛，同比-47.0%，中型客車銷量394 輛，同比+16.7%，輕型客車銷量615 輛，同比-8.9%。公司2020 年一季度銷量5,156 輛，同比-51.3%。
　　靜待補貼政策落地，預計全年銷量前低后高。2020 年1 月10 日-12 日，中國電動汽車百人會在北京舉行，釋放諸多行業利好信號。但近期受疫情影響，補貼政策仍未落地，客車行業景氣較低，預計國家新能源汽車補貼政策有望在近期發布，進而帶來行業預期提升。綜合考慮新冠肺炎與補貼政策的影響，預計公司全年客車銷量前低后高。
　　經營性現金流不斷轉好，分紅比例抬升估值。公司2019 年毛利率為24.35%，同比-1.0pcts，主要系2019 年補貼退坡導致。分季度看，公司2019Q1/Q2/Q3/Q4毛利率為24.28%/22.10%/24.14%/26.36%，從Q2 開始連續兩季度改善，考慮補貼政策趨暖，電池成本繼續下降，公司客車產品毛利率有望繼續提升。公司2019 年經營性現金流為53.40 億元，相比于2018 年的25.78 億元，明顯轉好。此外，2019 年度擬10 股派10 元，現金分紅22.14 億元，分紅率114.11%，對應當前市值股息率為7.5%。
　　客車行業位于底部，看好龍頭競爭力提升。2019 年全年5 米以上客車銷量19.1萬左右，同比-11.04%，處于歷史底部。考慮到座位客車銷量已經降到較低水平，中長期看客車行業景氣已經步入筑底階段，市場走向出清，公司作為龍頭，競爭力突顯。根據第一商用車網數據，2020 年1-2 月，公司新能源客車銷量963輛，市占率26.35%，遠高于中通 17.24% 、蘇州金龍 11.66% 等企業，公司新能源龍頭地位穩固。未來隨著補貼逐步退出，行業尾部產能出清，預計公司新能源市場份額將會持續提升。
　　風險因素：新能源客車銷售不及預期；動力電池成本下降幅度不達預期；新能源汽車政策波動等。
　　投資建議：維持公司2020/21/22 年凈利潤預測為24.63/29.75/33.25 億元，對應EPS 分別為1.11/1.34/1.50 元，公司當前股價13.25 元，分別對應2020/21/22年12/10/9 倍PE。短期公司客車銷售及利潤受補貼退坡及行業景氣低的影響，但公司是客車領域的絕對龍頭，格局很好并在進一步優化，目前政策環境轉暖，同時隨著應收補貼款收回，現金流變好


金風科技(002202) ：低谷已過 有望迎來業績拐點
類別：公司 機構：東興證券(601198)股份有限公司 研究員：鄭丹丹/李遠山/張陽 日期：2020-04-07 報告摘要：
低價訂單集中釋放，業績不及預期，2020 年有望迎來拐點。公司2019 年營收382.45 億元，同比上漲33.11%；歸母凈利潤22.1 億元，同比下降31.3%，公司毛利率12.5%，下降6.38pcts。公司2019 年業績下滑主要原因是，前期低價訂單釋放所導致的風機毛利率下降，風機營收毛利占比70%以上。隨著后續低價訂單完成和招標價的上升，毛利率和凈利率有望在今年恢復上升通道。根據公司業績預告，2020 年一季度公司歸母凈利潤同比增長250%-300%，達到8-9.14 億元，主要由于投資收益大幅增長。
　　進入搶裝期，有望量價齊升。公司在手訂單量穩步增長。截至2019 年12月31 日，公司外部待執行訂單總量為14.44GW，已中標訂單5.8GW，在手外部訂單共計20.3GW,其中2S 級別風機占比為20%，同比下降66.67%，2.5S 風機占比41%，成為在手主要訂單，3S 風機占比增至29%，公司積極推動訂單機型結構優化，今年隨著高價訂單陸續完成，銷量增加同時，平均單價隨之增長，毛利率有望明顯改善。
　　風電運營穩定增長，風電服務業務高速發展。2019 年，公司風電項目實現發電收入42.67 億元，較上年同期增長8.98%，公司國內新增并網裝機容量303.5MW， 新增并網權益裝機容量291.1MW; 在建風電場項目容量2007.7MW，權益容量1956.6MW。2019 年國內已核準未開工的權益容量為2057.32MW。機組平均發電利用小時數2212 小時，高出全國平均水平130 小時。風電平價時代即將到來，公司可以提供高附加值的電站服務，幫助業主降本增效，截止2019 年底，公司在運項目容量10,992MW，同比增長58%，營收增長116%，處在高速發展階段。
　　盈利預測：預計公司2020-2022 年實現歸母凈利潤分別為38.05、41.44、41.03 億元、EPS 分別為0.90 元、0.98 元和0.97 元，對應PE 為10.60、9.74 和9.84 倍。看好公司有望迎來業績拐點，維持"強烈推薦"評級。
　　風險提示：疫情導致風電新增裝機不及預期，公司訂單執行情況不及預期。


中航機電(002013) ：看好20年航空業務增長確定性 機電平臺整合有望持續推進
類別：公司 機構：東方證券(600958)股份有限公司 研究員：王天一/羅楠 日期：2020-04-07 事件：公司發布2019 年年報，實現營收121.31 億元，同比增長2.98%；實現歸母凈利潤9.61 億元，同比增長12.44%；經營活動產生的現金流量凈額15.60億元，同比增長24.36 億元。年度目標完成率：營收99%，利潤總額108%。
　　核心觀點
航空產品增長強勁，成為營收業績增長主要驅動因素。報告期公司航空板塊實現營收83.77 億元 +10.33% ，對應毛利率30.37% +0.58% ，該板塊營收占比69.05%，毛利占比78%，近年來比重持續提升，帶動公司整體保持較快增長。公司非航業務有所下滑，主要為空調壓縮機 -19.62% 和汽車調角器 -33.80% 銷量的同比下滑，以及壓縮非主業業務所致。受益于高毛利率的航空業務占比提升，19 年公司綜合毛利率27.01% +0.71pct 。
　　三費費用率下降，研發投入力度加大。報告期公司銷售費用率1.31% -0.35pct ，管理費用率9.72% -0.37pct ，財務費用率1.68% -0.14pct 。發生研發費用5.50 億元 +0.98pct 。綜合費用率保持平穩，但結構更為優化，研發投入的加大有利于提升公司正向研發能力，確保技術領先優勢。
　　機電產業前景廣闊，公司作為航空機電業務的專業化整合平臺穩步推進主業整合。航空產業大發展帶動機電設備需求增長，機電產業前景廣闊。19 年公司完成南京航健70%股權收購并增資入股宏光裝備，增強航空維修和空降裝備業務能力，同時置出貴陽電機。公司作為航空工業集團機電專業化整合平臺，持續推進"以股東單位的整合為契機，加快航空機電產業的專業化整合"的戰略。在軍機/民機、國內/國外、產品交付/維修備件三個"大體相當"的奮斗目標下，公司有望繼續"剝離低效資產置入優質資產"，強化航空機電系統龍頭地位，同時統籌推進非航空產業的轉型升級。
　　財務預測與投資建議
考慮到疫情下非航民品的短期經營壓力，我們調整公司20-21 年每股收益預測為0.31、0.35 元 原預測為0.32、0.39 元 ，并增加22 年預測為0.41元。維持20 年31 倍市盈率，給予目標價9.61 元，維持買入評級。
　　風險提示
產品交付進度低于預期；非航民品銷售不及預期

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