北新建材(000786) 19年年報點評報告：受美國石膏板事件影響凈利同比下降82%
類別：公司機構：民生證券股份有限公司研究員：楊侃日期：2020-03-23
一、事件概述
公司發布2019年年報，2019年營收133億元，同比增長6%，歸母凈利4.4億元，同比下降82%，歸母扣非凈利23.7億，同比下降7%。
　　二、分析與判斷
受美國石膏板事件和解費等影響，公司19年凈利同比下降82%據公司公告，2019年石膏板產能27.5億平，銷量20億平，同比增長5.9%，石膏板在公司營收中占比83%。石膏板毛利率33.7%，同比下降3.6百分點，毛利率的變動是一方面是由于燃料動力和人工成本的上漲，另一方面是由于公司根據新收入準則要求，將2019年度發生的與銷售商品有關的運費調整到營業成本所致。營業外支出20.9億，同比增加318%，主要是美國石膏板事項律師費、和解費等。
　　公司石膏板業務國內市占率第一，并且還在提升。
　　石膏板在住宅以及工業廠房、酒店、賓館、體育場館、寫字樓等商業和公共建筑領域的各種建筑物的建造和裝修過程中被廣泛應用。據公司公告，截至2019年底中國石膏板行業產能約46億平方米，產銷量約33.2億平方米，比上年增長3.4%。北新建材(000786)2019年石膏板產能27.52億平米，石膏板產量19.94億平米，比上年增長5.89%；石膏板銷量19.66億平米，比上年增長5.19%。據此測算北新建材(000786)市占率59%，北新建材(000786)銷量增速超過全國平均，市占率有望進一步提升。
　　受益行業政策及節能環保等，石膏板需求有望穩定增長。在我國住宅裝飾裝修中，石膏板廣泛應用于吊頂裝飾，我國石膏板銷量約有70%集中于吊頂領域，于隔墻領域應用尚少。相對于傳統建筑材料，石膏板具有節能環保、耐火、隔聲、輕質及經濟等優點。參照美國、日本等發達國家，石膏板有約80%應用于墻體建設，我國石膏板在隔墻領域應用還有廣闊提升空間。
　　供給方面持續受益淘汰落后產能政策。2019年國家發展和改革委員會發布《產業結構調整指導目錄 2019年本 》 自2020年1月1日起施行 ，鼓勵"適用于裝配式建筑的部品化建材產品；低成本相變儲能墻體材料及墻體部件；功能型裝飾裝修材料及制品"；除西藏除外，仍然限制"3000萬平方米/年 不含 以下的紙面石膏板生產線"；仍然淘汰"1000萬平方米/年 不含 以下的紙面石膏板生產線"。
　　通過聯合重組進入防水材料行業，打造新的增長點2019年公司通過聯合重組四川蜀羊防水材料有限公司、北新禹王防水科技集團有限公司 原名：禹王防水建材集團有限公司 等8家企業以及河南金拇指防水科技股份有限公司，形成覆蓋全國的十大防水產業基地布局。防水材料是建筑工程的重要功能性材料，主要應用于工業與民用建筑、地鐵、隧道、橋梁涵洞、市政工程等方面的防水。我國防水行業增速快，但防水行業集中度不高，公司切入防水行業有望受益行業的快速增長。
　　三、投資建議
預計公司2020~2022年EPS分別為1.71元、1.99元、2.24元，對應PE分別為14.9倍、12.8倍、11.4倍。當前建材行業平均估值為21倍，給予推薦評級。
　　四、風險提示：
國內基建和地產增速下滑；淘汰落后產能速度放緩。
　　


海螺水泥(600585) 19年年報點評報告：國內水泥領軍企業受益供給收縮及基建回暖
類別：公司機構：民生證券股份有限公司研究員：楊侃日期：2020-03-23
一、事件概述
公司發布2019年年報，2019年營收1570億元，同比增長22%，歸母凈利336億元，同比增長13%，歸母扣非凈利327億，同比增9.7%。
　　二、分析與判斷
受益產品價格上漲及銷量增長，19年歸母扣非凈利同比增長9.7%據公司公告，2019年水泥熟料自產銷量3.23億噸，同比增長8.6%。2019年全國累計水泥產量23.3億噸，同比增長6.1%，公司水泥銷量增速高于全國平均水平。2019年營收1570億元，同比增長22%，歸母扣非凈利327億，同比增9.7%。2019年全國P.O.42.5水泥平均價為459元，同比上漲22元。凈利增長主要是銷量的增長及水泥價格的上漲。財務費用-13.4億，同比下降182.26%，主要是本集團利息收入同比增加所致。銷售費用和管理費用同比分別增加18.30%和26.36%，主要是產品銷量增長及薪酬支出增加所致。
　　國內水泥領軍企業，未來持續受益供給收縮及基建回暖2019年全國GDP同比增速6.1%，固定資產投資完成額 基礎設施建設投資 累計同比3.3% 2018年1.8% ，房地產開發投資完成額累計同比9.9% 2018年9.5% ，房屋新開工面積累計同比為8.5% 2018年為17.2% 。全國水泥產量23.3億噸，同比增7.1%。供給方面有望持續收緊。中國建材聯合會聯手15家專業協會共同制定了《建材行業淘汰落后產能指導目錄》。其中水泥淘汰落后產能的指導有利于未來供給的進一步改善。需求方面有望持續受益基建加碼。2018年10月16日，國務院批復同意設立中國 海南 自由貿易試驗區并印發《中國 海南 自由貿易試驗區總體方案》；2018年12月，國務院正式批復《河北雄安新區總體規劃 2018-2035年 》；2019年8月15日，國家發展改革委印發《西部陸海新通道總體規劃》；2019年12月1日，國務院印發《長江三角洲區域一體化發展規劃綱要》。隨著以海南自貿區、雄安新區、西部大開發和長三角一體化為代表的國家重點規劃的推進，公司有望持續受益下游需求的穩定增長。
　　海螺核心競爭力是生產低成本和低費用率
海螺在華東區域實行"T"型戰略，在有著豐富且優質石灰石原礦的安徽設立熟料基站，利用低運輸成本的長江物流，將熟料運送至下游無資源但水泥需求強勁的長三角地區，同時自建余熱發電裝置降低電力成本。"T"型戰略實施過程中，海螺確立了其在成本端的優勢，實現水泥噸成本173元/噸大幅低于行業水平 207元/噸 。費用端的有效控制是海螺迅速成長的另一制勝關鍵，其6.7%的費用率遠低于平均水平14.6%。礦山資源 排他性 ：占有量大，單位成本低。2018年海螺持有礦山開采權39億元，以140億噸估計，噸成本僅為0.26元/噸。長江物流享有單位運價低：海螺將安徽的熟料通過水路運送至水泥需求市場，從武漢到南京的水路運輸價格為22.80元/噸，鐵路運輸需要104.44元/噸。水路運輸成本為鐵路的21.83%。收購中小水泥廠改造成粉磨站：熟料廠當地采集當地生產，可以節省原料運輸至生產地的費用，降低10%-50%的水泥產品運輸費。
　　三、投資建議
預計公司2020~2022年EPS分別為6.91元、7.67元、8.44元，對應PE分別為7.7倍、6.9倍、6.3倍。當前水泥行業可比公司平均估值為11.6倍，給予推薦評級。
　　四、風險提示：
國內基建和地產增速下滑；水泥淘汰落后產能速度放緩。


天山股份(000877) 19年年報點評報告：布局新疆及江蘇的水泥領軍企業
類別：公司機構：民生證券股份有限公司研究員：楊侃日期：2020-03-23
一、事件概述
公司發布2019年年報，2019年營收97億元，同比增長22%，歸母凈利16億元，同比增長32%，歸母扣非凈利14億，同比增長30%。
　　二、分析與判斷
受益產品價格上漲，公司19年凈利同比增長32%據公司公告，2019年水泥熟料綜合銷量1664萬噸，同比增長7.8%，熟料銷售485萬噸，同比增長20%。水泥毛利率42.8%，較去年上漲3.7百分點。2019年新疆水泥平均價為442元，同比上漲49元，江蘇水泥平均價為477元，同比上漲22元。毛利率的提升主要是由于水泥價格的上漲。2019年財務費用1.96億，同比下降33%，主要是公司主動去杠桿降負債。
　　新疆最大的水泥企業，持續受益西部大開發及長三角一體化。
　　2019年新疆GDP同比增速為6.2%，固定資產投資完成額累計同比為2.5% 2018年為-25.2% ，房地產開發投資完成額累計同比為3.9% 2018年為-0.4% ，房屋新開工面積累計同比為26.9% 2018年為-7.3% 。2019年新疆水泥產量3837萬噸，同比增6.5%。2019年江蘇GDP同比增速為6.1%，固定資產投資完成額累計同比為5.1% 2018年為-5.5% ，房地產開發投資完成額累計同比為9.4% 2018年為14.1% ，房屋新開工面積累計同比為-3.5% 2018年為22.4% 。2019年江蘇水泥產量1.6億噸，同比增10.4%。2019年8月15日，國家發展改革委印發《西部陸海新通道總體規劃》，規劃期為2019-2025年，展望到2035年，明確到2025年將基本建成西部陸海新通道。2019年12月1日，國務院印發《長江三角洲區域一體化發展規劃綱要》，根據規劃到2025年長三角地區基礎設施互聯互通基本實現，鐵路網密度達到507公里/萬平方公里，高速公路密度達到5公里/百平方公里，5G網絡覆蓋率達到80%。據公司公告，公司為新疆最大的水泥生產企業，水泥產能達到3866萬噸，營收60%來自新疆，40%來自江蘇。公司布局的新疆與江蘇兩個區域，分別受益于西部大開發和長三角一體化的國家重點規劃，隨著兩項國家重點規劃的推進，公司有望持續受益下游需求的穩定增長。
　　水泥行業加大淘汰落后產能力度，供需格局未來持續向好近期，中國建材聯合會聯手15家專業協會共同制定了《建材行業淘汰落后產能指導目錄》。水泥行業淘汰落后產能指導目錄主要內容有：單套粉磨水泥產能100萬噸以下的粉磨設施 特種水泥除外 ；水泥熟料產能利用率70%以下的地區 以省為單位 2000噸/日 含 以下的水泥熟料生產線 2020年底前 ，2500噸/日 含 以下的水泥熟料生產線 2021年底前 ；水泥熟料產能利用率70%以上的地區 以省為單位 2000噸/日 含 以下的水泥熟料生產線 2021年底前 ，2500噸/日 含 以下的水泥熟料生產線 2022年底前 等。我們判斷隨著淘汰落后產能指導目錄的推進，水泥供需格局將持續優化，公司有望持續受益。
　　三、投資建議
預計公司2020~2022年EPS分別為1.67元、1.94元、2.22元，對應PE分別為6.8倍、5.9倍、5.2倍。當前水泥行業可比公司平均估值為11.6倍，給予推薦評級。
　　四、風險提示：
新疆及江蘇地區基建和地產增速下滑；水泥淘汰落后產能速度放緩。
　　


天山股份(000877) 19年年報點評報告：布局新疆及江蘇的水泥領軍企業
類別：公司 機構：民生證券股份有限公司 研究員：方馭濤 日期：2020-03-23
一、事件概述
公司3 月19 日晚發布2019 年年報，實現營收28.54 億元，同比增長34.60%；歸母凈利潤3.06 億元，同比減少24.70%。
　　二、分析與判斷
金銀整體穩健，硫酸業務虧損，財務費用大增、公允價值變動拖累業績
2019 年綜合毛利率5.52%，同比下跌1.5 個百分點。黃金和白銀仍是毛利主要貢獻，金銀價格的上漲使得收入成本同時上行，毛利率穩定。2019 年黃金產量41.89 噸 +10.41% ，收入同比增長38%，毛利率11.24%；白銀產量611.17 噸 +13.23% ，收入增長18.48%，毛利率11.81%。電解銅產量11.86 萬噸，同比減少8.43%，收入增長21.72%，毛利率穩定；硫酸137.86 萬噸 +25.12% ，但由于硫酸價格跌幅較大，收入增速仍下滑32.5%，毛利虧損2.4 億元。三費方面，銷售費用、管理費用變化不大，財務費用同比增長36%，主要系融資金額和利率上升。同時，因套期保值業務導致公允價值變動凈損失1.47 億元，拖累公司業績。
　　增發募資32 億元，財務費用降低，控股股東江銅+員工持股利益同步綁定
公司2 月25 日公告擬以11.61 億元/股募資不超過31.7 億元用于償還借款和補充流動資金。本次非公開發行中控股股東江西銅業(600362)參與認購后持股比例將提至30.59%，同時高管員工持股計劃認購股份后股份占比0.87%。增發完成后，財務費用有望大幅下降。
　　遼上礦區將啟動開發，礦產金有望再上新臺階
公司探明黃金儲量約112.01 噸，遼上礦區礦床地質勘查工作達到勘探程度，保有資源儲量：高品位金金屬量69913kg，低品位金礦金金屬量5616kg，預計2020 年公司將啟動遼上礦區資源開發。 遼上礦區的開發將進一步提升公司資源自給率。
　　三、投資建議
公司已具備年產黃金50 噸、白銀700 噸，附產電解銅25 萬噸、硫酸130 萬噸的能力。
　　江西銅業(600362)承諾將以公司作為江銅黃金板塊的發展平臺，將江西銅業(600362)及其控股股東旗下優質黃金資產注入上市公司，資源自給率有望進一步提升。預計公司2020/2021/2022 年EPS 分別為0.53/0.62/0.74 元，對應當前股價PE 分別為23/20/17 倍，維持"推薦"評級。
　　四、風險提示：
四、 礦山開采風險，產品價格波動風險。


永輝超市(601933) ：生鮮為王 立足全國賽道持續高成長
類別：公司 機構：東興證券(601198)股份有限公司 研究員：王習/趙瑩 日期：2020-03-23 摘要：
永輝超市(601933)成立于2001 年，是我國首批將生鮮農產品(000061)引進現代超市的流通企業之一，被國家七部委譽為中國"農改超"推廣的典范，被百姓譽為"民生超市、百姓永輝"。公司立足生鮮進行差異化發展，疊加生鮮異地擴張優勢迅速展店。
　　截止2019 年底，公司共有門店910 家，業務架構調整后聚焦超市業態，超市門店數量穩居國內第一。2019 年Q3 公司實現營業收入635.43 億元，同比增長20.59%，歸母凈利潤15.38 億元，同比增長51.14%；2010-2018 年營業收入/歸母凈利復合增速分別為24.37%/21.80%。經過多年的成長，公司已成長為全國性超市龍頭，并穩居中國企業500 強。
　　生鮮為王：公司借力農改超提升生鮮業務比重。經歷20 年的發展，生鮮板塊在公司收入的占比一直保持在44%以上，形成了"生鮮為王"的特色。公司2018 年生鮮類創營收316.6 億元、毛利47 億元，穩坐生鮮類超市龍頭地位。同時，電商對生鮮沖擊小，生鮮拉動公司食品、租金等其他項目收入。
　　供應鏈構筑護城河：公司引入牛奶國際、京東等戰略投資者提升供應鏈管理效率。同時打通上游產業資源，進行優質采購、強大物流支持快速配送、冷鏈系統保質保鮮，三者共同發力，保證永輝在生鮮細分市場的持續領先能力。
　　聚焦云超，三大板塊協力發展：公司聚焦云超板塊，云金、云商、云創三大板塊支撐主業發展。云超高速增長為公司創造穩定的現金流，支撐公司探索發展新業態。2018 年，公司剝離云創業務，報表業績壓力得到緩解，表外孵化公司業績增長新動力。
　　公司盈利預測及投資評級： 我們預計公司19/20/21 年公司收入867.54/1049.72/1259.66 億元，增速23.03%/21.00%/20.00%，實現歸母凈利23.28/29.07/40.02 億元，同比增速57.28%/24.86%/37.67%，EPS 為0.24/0.30/0.42 元，對應PE 為38.1/30.52/22.17，維持"強烈推薦"評級。
　　風險提示：門店擴張不達預期風險，行業競爭加劇。


招商銀行(600036) ：盈利維持高增 零售業務持續發力
類別：公司 機構：東興證券(601198)股份有限公司 研究員：林瑾璐/田馨宇 日期：2020-03-23 事件：3 月20 日，招商銀行(600036)公布2019 年度報告 此前已披露業績快報 。實現凈利潤928.67 億，同比增15.28%；營收2697.03 億，同比增8.51%；年化ROE 16.84%，同比提高0.27pct。19 年末，總資產7.42 萬億元，不良率1.16%，同比下降20BP；撥備覆蓋率426.8%，核心一級資本充足率11.95%。
　　點評：
19 年凈利潤同比增15.3%，增速較高，主要受益于撥備計提減少 19 年貸款減值損失同比減8.5% 、所得稅減少 19 年同比減7.7% 。更接近實際收入水平的PPOP 同比增6.8%，增速較18 年下降6.4 個百分點，主要受益于規模高速增長、凈息差小幅上行。
　　規模高速增長，資產結構持續優化。19 年末生息資產較年初增10.1%，4 季度環比增1.94%，增速提升。資產端：貸款占生息資產比重提高2.2pct 至60.9%；個貸占貸款比重提高1.5pct 至52.6%。細分個貸來看，按揭貸款占比較1H19 提高0.65pct 至46.9%；小微貸款占比提高0.05pct 至17.18%；信用卡貸款占比下降0.74pct 至28.4%，主要是公司收緊信用卡門檻所致。
　　4Q19 息差環比收窄，全年同比小幅走闊。全年凈息差2.59%，同比上升2BP，由貸款收益率上行 +4BP 至4.38% 、存款成本持平 1.9% 貢獻。單季來看，4 季度凈息差環比收窄16BP 至2.4%，主要受資產端收益率下行影響。
　　預計2020 年貨幣政策維穩經濟、降低實體經濟融資成本，行業資產收益率將繼續下行，負債成本亦將平穩下行。招商銀行(600036)零售業務基礎扎實，資產負債結構持續優化，有望保持行業較高息差水平。
　　資產質量改善，存量撥備厚實。19 年末，不良率1.16%，較年初下降20BP；撥備覆蓋率426.8%%，撥貸比為4.97%，均環比進一步提升。關注貸款率1.17%，較年初下降34BP；逾期貸款率1.41%，較年初下降17BP，不良確認嚴格下，資產質量持續改善。19 年信用卡不良率1.35%，同比上升24BP；19 年招行逐漸提高信用卡準入門檻，平衡風險與規模增長，整體風險可控。
　　零售業務持續發力，客戶數、業績貢獻穩步增長。截至19 年末，零售客戶、金葵花及以上、私行客戶數較上年末分別增14.82%、12.07%、11.98%；零售客戶數量基數高，且保持較高增速。2019 零售業務營收與稅前利潤貢獻占比分別53.66%和56.70%，分別較2018 年提高0.97pct、下降0.52pct，零售業務貢獻維持較高水平。
　　投資建議：公司零售業務占比較高，且風控審慎，資產質量平穩，受經濟波動影響相對較小。預計2020/2021 年凈利潤增速15.6%/14.9%，給予公司1.4倍2020 年PB 目標估值，對應股價37.95 元，維持"強烈推薦"評級。
　　風險提示：經濟失速下行導致資產質量惡化；監管政策預期外變動等。

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