恒瑞醫藥(600276) ：創新研發兌現+產品結構優化 四季度及全年利潤增速略超預期
類別：公司 機構：安信證券股份有限公司 研究員：馬帥/齊震 日期：2020-03-23 事件：恒瑞醫藥(600276)發布2019 年度報告，實現營業收入232.89 億元，同比增長33.70%；歸母凈利潤53.28 億元，同比增長31.05%；扣非歸母凈利潤49.79 億元，同比增長30.94%；加權平均ROE 為24.02%，符合市場預期。公司利潤分配預案為：每10 股派發現金紅利2.30 元 含稅 ，每10 股送紅股2 股。
　　公司業績持續高速增長，期間費用率略有上升。2019 年公司業績繼續維持高速增長，收入端與利潤端增速均超過30%；這一方面是受益于創新研發進入收獲期，卡瑞利珠單抗等重磅品種放量對業績產生明顯拉動效應；另一方面是由于公司產品結構優化，手術麻醉、造影劑等產品繼續維持快速增長。分季度看，2019Q4 公司實現營業收入63.44 億元，同比增長27.92%；歸母凈利潤15.93 億元，同比增長38.09%；扣非歸母凈利潤14.43 億元，同比增長40.93%。2019Q4收入端增速與一二季度基本持平，利潤端增速明顯高于收入端增速則主要與公司毛利率提升及期間費用率下降明顯有關。2019 年公司期間費用率為62.39% +1.32pct ，較去年同期略有上升，其中銷售費用率36.61% -0.5pct 、管理費用率9.62% +0.28pct 、研發費用率16.73% +1.40pct 、財務費用率-0.57% +0.14pct ，研發費用率持續走高是公司期間費用率上升的主要原因。
　　公司產品結構持續優化，抗腫瘤與造影劑銷售快速增長。2019 年，公司卡瑞利珠單抗與瑞馬唑侖獲批上市，吡咯替尼和硫培非格司亭通過談判首次納入國家醫保，阿帕替尼國家醫保續談成功。隨著創新研發進入收獲期，同時產品結構優化，公司各產品線業務持續快速增長。
　　分產品線看，抗腫瘤產品2019 年實現銷售額105.76 億元，同比增長43.02%，其快速增長主要與白蛋白紫杉醇 銷量同比增長1527% 和卡瑞利珠單抗等核心品種的快速放量有關。造影劑實現銷售額32.30 億元，同比增長38.97%，其中碘克沙醇銷量同比增長49.11%。
　　麻醉線實現銷售額55.07 億元，同比增長18.35%，其中布托啡諾、阿曲庫銨銷量分別同比增長58.51%、23.97%。其他產品實現銷售額39.35 億元，同比增長29.85%，其中艾瑞昔布銷量同比增長68.18%。
　　海外業務方面，公司2019 年實現銷售收入6.32 億元，同比下滑2.95%，毛利率同比減少5.03pct。
　　研發投入持續高增長，創新藥物上市助力業績騰飛。公司是我國創新研發龍頭企業，研發投入持續高增長，2019 年公司研發投入38.96億元，同比增長45.90%，研發投入的營收占比達到16.73%，較去年同期增加1.40pct。在多年高研發投入的驅動下，公司逐步進入創新收獲期。根據公司公告，2019 年公司取得2 個創新藥生產批件，11 個仿制藥生產批件，2 個一致性評價批件，并完成8 個品種的一致性評價申報工作。其中，2019 年公司創新藥卡瑞利珠單抗、瑞馬唑侖獲批上市；卡瑞利珠單抗肝癌二線、非小細胞肺癌一線、食管癌二線，以及氟唑帕利 BRCA 突變卵巢癌適應癥均申請上市并納入優先審評；同時卡瑞利珠單抗肝癌二線適應癥于2020 年3 月獲批上市。此外，公司PD-L1單抗 R-1316聯合化療一線治療廣泛期小細胞肺癌已處于III 期臨床；貝伐珠單抗、II 型糖尿病治療藥物SGLT-2 抑制劑 R3824、前列腺癌治療藥物雄激素受體拮抗劑 R3680、激素受體陽性乳腺癌治療藥物CDK4/6 抑制劑 R6390 等創新藥或生物類似藥品種也已先后進入III 期臨床。創新藥國際化方面，阿帕替尼與PD-1 聯合用藥、 R3680、 R0302、 R1459 等產品獲準在海外開展國際多中心臨床試驗。此外，公司引進了美國Mycovia 公司抗真菌感染的專利先導化合物VT-1161，以及德國Novaliq 公司治療干眼癥的藥物CyclASol 和NOV03。
　　投資建議：買入-A 投資評級，6 個月目標價105.70 元。我們預計公司2020 年-2022 年的收入增速分別為30.8%、27.9%、26.5%，凈利潤增速分別為28.4%、25.9%、24.2%，成長性突出；上調至買入-A 的投資評級，6 個月目標價為105.70 元，相當于2020 年68 的動態市盈率。
　　風險提示：產品降價風險、核心產品市場推廣不及預期、新藥研發不及預期等。


中航高科(600862) ：航空復材業務有望持續高速增長
類別：公司 機構：國泰君安(601211)證券股份有限公司 研究員：彭磊/滕光耀/楊宇 日期：2020-03-23 本報告導讀：
2019 年業績高速增長。受益于軍機換代，航空復材業務進入業績釋放期，2019 年增速超預期，2020 年增速有望再創新高。產業鏈亟待完善，資本運作值得期待。
　　投資要點：
上調目標價至 15.4元，維持"增持"評級。公司發布2019年年報，業績超預期。2019 年底公司出售地產業務帶來新變化，我們下調2020-2021 年EPS 預期至0.19/0.25 元 原為0.28/0.32 元 ，給予2022年EPS 預期0.32 元。考慮后續存在資產注入預期，我們參照2016年軍工板塊存在資產注入預期的上市公司的平均 PE 和PB 給予估值，上調目標價至15.4 元，19.8%空間。
　　航空復材業務步入業績釋放期，前景持續向好。1 2019 年公司實現營收24.73 億元 -6.76% ，歸母凈利5.52 億元 +81.4% ，主要系公司出售地產業務并表收入減少、投資收益大幅增加所致。2 航空復材業務實現凈利潤2.98 億元 +38%，2018 年28.7% ，增速超預期。3 2020 年公司航空新材料業務計劃實現利潤總額5.14 億元，增速53.4% 2019 年為37.2% ，業績有望加速增長。4 我國新型軍機復材用量占比大幅提升50%以上，新型軍機批產公司航空復材業務進入業績釋放期。預計十四五期間公司航空復材業務復合增速有望超過20%，看好公司長期發展。
　　產業鏈亟待完善，資本運作值得期待。公司為中航工業集團航空復合材料上市平臺，復材設計、制造等資產尚在體外。公司正積極承擔大飛機復合材料國產化任務，產業鏈亟待完善，資本運作值得期待。
　　催化劑：軍機復合材料占比大幅提升拉動需求。
　　風險提示：新型軍機批產不及預期。


中國太保(601601) 公司研究：短期壓力不改長期價值發展投資及營運經驗貢獻EV超預期增長
類別：公司 機構：國盛證券有限責任公司 研究員：馬婷婷/趙耀 日期：2020-03-23 公司披露2019 年年報：全年公司實現營業收入3854.89 億元，同比增長8.8%；實現歸母凈利潤277.41 億元，同比增長54.0%。公司擬向全體股東每股派發現金紅利1.2 元 含稅 。
　　負債表現整體略有壓力，但仍堅持價值發展。由于2019 年公司全年業務節奏調整、行業人力發展瓶頸等多方面原因，全年實現個險新單保費395.94 億元，同比下降15.2%，代理人數量、產能及保單繼續率均有一定壓力。但公司險種結構仍在優化，總保費中傳統險尤其是長期健康險占比仍然在持續提升，當前分別占公司總保費的39.4%及20.7%，同比增長4.7pt 及4.3pt，使得公司整體margin 水平在不斷加劇的市場競爭中保持相對穩定，2019 年公司NBV margin 為43.3%，環比小幅下降0.4pt；全年實現新業務價值245.97 億元，同比下降9.3%。
　　權益配置增加，投資收益及稅收政策調整致使利潤大幅增長。2019 年公司對權益資產配置明顯增加，整體權益類資產占比達15.7%，較19 年初及19Q3 分別提升3.2pt、1.2pt，主要為對股票資產配置的提升，預計為考慮IFRS9 的實行臨近以及權益市場的相對配置機會；公司非標資產配置相對穩定，占比20.9%較19H 小幅下滑0.5pt，總投資收益率同比提升0.8pt 至5.4%。由于整體投資收益的增長及稅收政策調整，公司凈利潤大幅增長54.0%至277.41 億元。
　　財險綜合成本率、成本結構及險種結構均有所優化。公司2019 年財險業務綜合成本率98.3%，同比下降0.1pt，車險費改及災害增加等推升賠付率，但費用率下降4.1pt 體現不斷優化的費用管控水平。公司非車險保費全年增速33.3%，在總保費中占比提升至29.9%，農險、保證險分別實現40.8%、60.0%的增速，險種結構明顯優化的同時保持較好的盈利水平。
　　投資及營運經驗貢獻集團內含價值增長17.8%，延續優于同業的分紅水平。2019 年太保壽險及集團EV 分別增長18.2%及17.8%，均優于預期，主要由于投資回報差異及營運經驗差異分別貢獻壽險2.0pt 及1.5pt 的增長，此外非壽險業務利潤增長貢獻集團EV 增長。公司仍保持持續優于同業的分紅水平，2019 年擬每股分紅1.2 元，分紅率39.2%。
　　投資建議：業務節奏調整下公司2019 年負債表現略有承壓，但仍堅持價值發展，投資、財險業務及內含價值增長均較為亮眼，當前公司2020E 的P/EV 估值僅為0.55 倍，過度反應悲觀預期。隨著疫情的緩解，代理人線下活動將逐步展開，未來股價有較大的修復空間，維持"買入"評級。
　　風險提示：保費收入不及預期風險；長端利率下行風險；權益市場下行風險；代理人數量脫落風險。


天虹股份(002419) 2019年報點評：數字化改造帶動購物中心和超市利潤向好 疫情影響2020年利潤
類別：公司 機構：方正證券(601901)股份有限公司 研究員：薛玉虎 日期：2020-03-23 公司2019 年收入194 億元 YoY+1.3% ，歸母凈利潤8.59 億元 YoY -5% ，扣非歸母凈利潤7.2 億元 YoY-9.5% ，非經常性收益1.4 億主要為金融資產公允價值收益，2019 年經營性現金凈流量為14.6 億元 vs 2018 年21.9 億元 。大部分門店為自營，此外8 家加盟、管理輸出的門店收入為6.94 億元。
　　分業態來看，超市、購物中心增長良好，百貨業績有所下滑。
　　2019 年公司可比店 2018 年1 月1 日前開店 實現總收入為172 億元 YoY+3.3% ，其中百貨實現97 億元 YoY -6% ，購物中心63 億元 YoY+13% ，超市11 億元 YoY+56% 。百貨/購物中心/超市可比店的利潤同比增速分別為-8%、+12%、+51%。開店方面，2019 年凈新開11 家購物中心、16 家超市。
　　2019 年末百貨/購物中心/超市/便利店分別有24/58/97/56 家，購物中心的面積占比達到41%。
　　分業態經營情況： 1 百貨及購物中心堅持有效益擴張，強化運營和開店流程，新店開業效果顯著提升，大部分新開門店培育期從過去的3-4 年縮短至2 年左右。 2 超市在保持開店同時，供應鏈升級，自有品牌、生鮮等亮點商品不斷豐富。
　　由于疫情影響，預計百貨、購物中心業績將有所下修，但長期看好公司的擴張和經營實力。公司擁抱行業變革推動數字化轉型，2019 年6 月成立全零售數字化解決方案與技術知識服務公司"靈智數科"，2019 年末會員人數達到2355 萬，全年線上銷售額同比+42%，到家銷售同比+43%，到家銷售占比達到10%。
　　預計公司2020-2022 年實現收入195\226\255 億元，歸屬凈利潤7.2 億\10.2 億\13.0 億元，分別對應15.6x\10.9x\8.6x PE，維持"推薦"評級。
　　風險提示：疫情導致百貨及購物中心的出租率下降；經濟壓力導致同店增速下滑；開店擴張相關費用影響利潤率。


一心堂(002727) ：業績增長符合預期 激勵計劃穩固長期發展
類別：公司 機構：方正證券(601901)股份有限公司 研究員：周小剛/張一弛 日期：2020-03-23 一心堂(002727)于2020 年3 月19 日公告2019 年年度報告。公司實現收入104.79 億元，同比增長14.20%；實現歸母凈利潤6.04 億元，同比增長15.90%；實現扣非歸母凈利潤5.91 億元，同比增長16.22%。整體業績符合預期。
　　門店數達到6266 家，全年凈新增508 家。公司2019 年門店數量達到6266 家，全年新開業門店718 家、搬遷門店124 家、關閉門店86 家；逐季來看，2019Q1 凈新增247 家，2019Q2 凈新增124 家，2019Q3 凈新增87 家，2019Q4 凈新增50 家。從地區來看，云南地區仍為門店擴張主力，全年凈新增261 家，四川凈新增78 家，廣西凈新增46 家。
　　利潤增速回升，各項財務指標平穩。公司Q1-Q4 收入增速分別為18.77%、17.00%、11.77%和10.19%；扣非歸母增速分別為30.50%、2.25%、15.53%和20.66%，扣非利潤增速有所回升。
　　公司2019 年毛利率為38.70%，同比下降1.83pct；銷售費用率為27.05%，同比提升0.30pct；管理費用率為4.09%，同比下降0.26pct；凈利率為5.76%，同比提升0.10pct，費用率控制良好。
　　限制性股票激勵計劃推進，激勵目標三年復合18%業績增長。
　　公司于2020 年3 月19 日，公告2020 年限制性股票激勵計劃 草案 ，激勵目標為以2019 年的歸母凈利潤 剔除本次及其他激勵計劃股份支付費用 為基數，20、21、22 年增長不低于20%、40%和65%，對應20、21、22 年同比增長分別為20%、17%、18%；激勵股份數量為600 萬股，占公司總股本的1.06%；激勵對象為公司中高層核心人員95 名；首次授予 價格為10.72 元/股。
　　盈利預測：我們預計2020-2022 年歸母凈利潤分別為6.95 億元、8.30 億元、9.66 億元，同比分別增長15%、19%、16%，公司2020-2022 年EPS分別為1.22 元、1.46 元、1.70 元。對應2020-2022年PE 估值分別為17X、14X 和12X。維持"強烈推薦"評級。
　　風險提示：開店數量不及預期；新增與原有門店盈利能力不及預期；費用端出現不可控因素。


金嶺礦業 ：外礦供應若受阻 利好公司業績
類別：公司 機構：華泰證券(601688)股份有限公司 研究員：邱瀚萱 日期：2020-03-23 公司2019 年盈利1.8 億元，同比+79%
2020 年3 月20 日，公司發布2019 年年報：2019 年實現營業收入13.4億元 YoY+28.3% 、歸屬于母公司股東凈利潤1.8 億元 YoY+78.8% 。
　　2019Q4 營業收入3.2 億元 YoY+21.3%，QoQ-22.9% ；歸屬于母公司股東凈利潤0.06 億元 YoY-79.4%，QoQ-93.9% ，因Q4 成本、費用增多，業績略低于前期預期。鐵礦中長期仍處產能收縮周期，礦價或仍然堅挺，我們預計公司2020-22 年EPS 0.32/0.33/0.33 元，維持"增持"評級。
　　鐵精粉全年量價齊升，Q4 毛利率環比下行
2019 年鐵精粉銷量128 萬噸 YoY+7% ，單位售價、成本、毛利分別為772、571、202 元/噸 YoY+22%、+16%、+40% ，鐵精粉毛利率25% YoY+1pct ，主要受益于礦價上漲；同期，鐵礦石澳洲PB 粉 不含稅 均價為627 元/噸 YoY+176 元/噸、+39% 。19Q4，公司毛利率16.1% YoY-5.4pct、QoQ-14.8pct ，環比下行或因鐵礦石價格環比下跌，同比下行或因公司部分礦山開采成本升高，以及外購礦增多。19Q4 鐵礦均價597 元/噸，YoY+104 元/噸、+21%，QoQ-115 元/噸、-16%。
　　Q4 費用率上升拖累盈利，全年現金流顯著改善2019 年公司期間費用率11% YoY-4pct ，主要是管理費用率同比-3pct。
　　但公司19Q4 期間費用率同比+3pct、環比+13pct，其中管理費用率同比+5pct、環比+12pct，主要是管理人員薪酬同比+5%，且全年管理人員薪酬較19H1 增長262%，或有部分薪酬在Q4 集中發放，導致費用率上升較多。
　　2019 年，公司經營性現金流凈額4.3 億元 YoY+36% ，占營業收入124% YoY+2pct ，主要是公司銷售所得現金增多。同期，公司應收、預收項目占營收比例35%、4% YoY-20pct、-1pct ，對下游占款能力顯著上升。
　　若外礦供應受阻，利好本土礦企、礦價
我們認為，若海外疫情繼續惡化，不排除澳洲、巴西等鐵礦主產區關閉港口。因我國進口礦依賴度高且鐵礦需求剛性，港口關閉或導致進口礦供應受阻，鋼廠或增加對國產礦需求，利好本土礦山、礦價，公司有望受益。
　　此外，國內港口庫存維持歷史低位，且下游需求隨復工恢復逐步增加，鐵礦消耗或上行，若進口礦供應受阻，礦價或繼續上行。
　　關注鐵礦供給擾動，維持"增持"評級
我們認為，短期疫情或導致外礦供應受阻，利好本土礦企、礦價；長期看鐵礦仍處產能收縮周期，礦價或堅挺，公司有望受益。考慮疫情對需求的負面影響，我們下調盈利預測，預計公司2020-22 年EPS 0.32/0.33/0.33元 前值2020-21 年為0.37/0.40 元 ；2020-22 年BVPS 為4.65/4.97/5.30元 前值2020-21 年為4.74/5.14 元 ，對應PB 1.12/1.05/0.98 倍，可比公司PB 2020E 均值1.35 倍，考慮公司鐵礦儲量與四大礦山差距較大，給予2020 年1.20-1.25 倍PB，目標價5.58-5.81 元，維持"增持"評級。
　　風險提示：鐵礦石港口管控放松；下游需求出現大幅下行；全球疫情惡化。

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