用友網絡(600588) 跟蹤點評-全面云化推進 標桿案例持續
類別：公司機構：中信證券(600030)股份有限公司研究員：楊澤原/劉雯蜀日期：2020-02-13
企業上云需求全面上行，公司作為國內云ERP領域龍頭，迎來大客戶戰略機遇期。以終為始、全面云化的戰略推進，標桿案例持續落地、業績健康成長將驅動公司整體基本面預期+估值體系提升。給予目標價52元，對應市值1302億元，維持EPS預測0.45/0.46/0.52元，維持"買入"評級。
　　事項：近日公司官微公布與寶馬達成戰略合作，將助力寶馬打造全新的數智化營銷服務體系，包括銷售管理、售后管理、財務核算、系統集成、云服務等數字化營銷模塊。
　　三大預期差正逐步被市場認知，"數字化、云化、國產化"三化疊加的浪潮驅動公司整體基本面預期+估值體系提升。我們在2月4日公司投價報告《以終為始全面云化》及近期周月度觀點中持續強調，市場對公司認知將逐步修復：
1、市場正逐步認識到，本輪隔離辦公帶來的海量云化辦公需求，將不僅僅促使IM/視頻會議/文檔/簽到/等基礎企業級云辦公應用的普及，更進一步加速國內整體企業級云化應用的客戶習慣養成，大幅提升企業核心應用 ERP/CRM/HR/OA 上云速度與意愿以應對新的、高效的工作協同方式所需要的信息化支持，其重要性與影響不亞于一次大力的產業政策支持；
2、市場正逐步認識到，用友30年深耕ERP市場成為龍頭積累下的優質客戶渠道資源，和陪伴優質客戶應對降本增效、全球化等管理變革挑戰時的雄厚實力。而這一實力正在今年及之后"數字化、云化、國產化"三化疊加的浪潮中通過寶馬等標桿客戶案例得到充分體現，并助力市場深化對公司競爭力的認知。
　　3、市場正逐步認識到，公司以終為始、全面推進云化的決心帶來核心云產品持續打磨后的競爭力、業務結構中云收入持續高增長、高占比帶來的估值體系、公司價值的整體變化。
　　與寶馬達成合作，用友在頭部優質客戶再樹標桿。2月10日公布與寶馬達成合作，打造全新數智化營銷服務體系，為寶馬及其700多個經銷商網點在中國市場提供更全面的信息技術支持。寶馬目前為中國銷量第一的高檔汽車制造商，營銷管理系統為寶馬最重要的系統之一，用友此次與寶馬達成合作，將為寶馬構建新一代解決方案，通過微服務模式與寶馬其他系統對接，服務寶馬在大陸近700家經銷商網點，有望支撐寶馬在中國未來十年的營銷管理。此次合作，一方面將繼續助力公司云業務發展，另一方面將進一步提升用友在外資、中資等大型企業客戶中的品牌效應。
　　國內ERP市場迎大客戶戰略機遇期，云化迫切性認知提升、終端用戶云辦公習慣養成、標桿案例持續落地，將合力加速公司以終為始、全面云化的進程。我們在《計算機云計算行業跟蹤點評-云ERP迎來大客戶戰略機遇期》 2019-10-31 中強調ERP是一門與客戶共同成長的生意，內外部挑戰疊加辦公協同形式升級，國內云ERP迎來大客戶戰略開拓期。數字化、云化、國產化轉型是大企業現階段應對降本增效、信息安全、管理升級挑戰的重要路徑，隨著在此次疫情中對核心管理應用云化的認知與實踐顯著提升，大企業云化進程有望加速，標桿案例持續落地加速公司全面云化。
　　風險因素：大企業需求釋放不及預期，國產化進程過慢。
　　投資建議：企業上云需求全面加強，公司作為國內云ERP領域龍頭，迎來大客戶戰略機遇期。以終為始、全面云化的戰略推進，標桿案例持續落地、業績健康成長將驅動公司整體基本面預期+估值體系提升。維持公司2019-2021年凈利潤預測11.38/11.42/13.02億元 其中2019年非經常性損益~5億 ，收入預測90.04/108.40/128.85億元，對應EPS 0.45/0.46/0.52元?？紤]到行業景氣度及公司市場地位提升、標桿案例持續落地，可比云公司平均估值水平 ~13x 20PS ，保守給予公司目標價52.00元，對應20年12x PS，目標市值1302億元，維持"買入"評級。
通威股份(600438) ：逆周期擴張拉開序幕 平價臨近龍頭蓄勢待發
類別：公司機構：東方證券(600958)股份有限公司研究員：彭海濤日期：2020-02-13
公司發布《發展規劃》，計劃未來4年將光伏業務產能提升2倍以上，其中多晶硅產能從8萬噸擴張至22-29萬噸，電池片產能從20GW擴張至80-100GW。
　　核心觀點
逆周期擴張拉開序幕，穩居硅料和電池片龍頭地位。本次多晶硅和電池片擴產最終產能相比目前分別增加175%+和300%+，力度空前。考慮到公司目前市占率仍有提升空間 僅10%-15% ，且成本行業絕對領先，在景氣底部啟動擴產計劃將有助于公司穿越周期，進一步提高市占率 30%+ 。
　　硅料供需邊際改善確定，通威挑戰成本極限。目前硅料國產替代已步入尾聲，具備"產能新、規模大、電價低"特點的龍頭硅企優勢明顯。我們測算的西門子法極限生產成本在30-35元/kg，公司目前新產能的預期成本為30-40元/kg，基本達到理論極限，長期盈利能力有所保障。供需方面，隨著本輪擴張期結束和OCI等高成本產能陸續退出，未來一年半的供需邊際逐季改善非常確定，硅料價格醞釀反彈情緒，預期力度在5元/kg以上；遠期價格假設下，公司新產能的毛利率仍能維持30%以上，安全邊際充足。
　　電池片技術進步面臨瓶頸，規模和管控效益有望壓倒后發優勢。歷史上電池片行業呈現突出的后發優勢，但目前技術面臨瓶頸，后發優勢逐步消退，為龍頭提供了絕佳的擴產窗口期。公司規模和管控優勢明顯，未來成本效率均還有優化空間，量升利穩可期。此外，公司在合肥和成都分別擁有兩條200MW的HIT中試線，持續加大電池片研發投入，做兩手準備。
　　未來公司將進入景氣反轉+供給整合+管控優化的三重向上區間。公司是行業內成本領先、技術前列、融資渠道優勢的公司，擴張潛力大。未來公司的看點在于供需改善帶來的行業景氣反轉、市占率提升帶來的供給端整合和一以貫之的管控優勢在穩定成長的平價時代更為凸顯三大優勢共振向上。
　　財務預測與投資建議
我們預測公司2019-2021年每股收益分別為0.70、0.95、1.23元 上次預測為0.74/0.92/1.06元，系下調生產成本，上調了2021年產量 ，采用分部估值法對應市值721億，目標價為18.57元，上調至"買入"評級。
　　風險提示：國內光伏裝機推遲；電池片和多晶硅料產能出清低于預期。
東方雨虹(002271) ：持續高增長 估值有望提升
類別：公司機構：西南證券(600369)股份有限公司研究員：沈猛日期：2020-02-13
事件：公司發布2019年業績快報，全年營收181.4億元，較上年同期增長29.1%，實現歸屬于上市公司股東的凈利潤20.9億元，同比增長38.3%。
　　高基數下的高增長，利潤水平大幅提高。公司2019年全年營收增量40.9億元，增速29.1%，主要增量來自工程建材集團。2019年凈利潤增速遠超營收增速，凈利率11.5%，同比提升0.7個百分點。其中毛利率提升約1.3個百分點，原因主要是1 公司2019年冬儲瀝青成本較低，原材料成本降低；2 產品價格小幅提升；3 公司技改+規模優勢，單位產品生產成本有所降低。此外公司實行部門扁平化管理，疊加合伙人機制的更高效激勵，管理費用率有所降低，共同帶動公司以高質量增長。
　　防水主業競爭格局持續優化，公司增長持續性強。公司防水主業目前市占率約10%，遙遙領先。公司憑借產品質量領先、服務優質，產品具備強性價比；憑借17個生產物流研發基地，遍布全國，產能持續加碼支撐銷售端快速擴張；憑借合伙人機制，打通原直銷和渠道的地域壁壘，發力拓展渠道的優質創收作用，防水主業能夠持續增長，市占率持續提升。北新整合眾多中小防水企業也使得防水行業格局持續優化。此外，公司縱向拓展無紡布業務，延伸防水產業鏈，增強成本優勢，持續加深護城河，橫向培育保溫、涂料、修繕等高協同性業務，進行品類擴張打開更大發展空間。綜上，公司高增長的持續性強。
　　公司現金流有改善預期，發展質量提高。市場地位的增強、加強應收賬款管控以及防水市場競爭格局的優化，公司應收賬款回款有向好的趨勢，帶動經營性現金流向好。同時，公司全國生產基地布局基本完善，后續產能擴張主要靠原有基地擴建產能，同等的新增產能擴產成本遠遠小于新建成本，后續的資本支出將呈現趨勢性下滑，總體現金流將持續優化，增長質量有望上個新臺階。
　　盈利預測與投資建議。預計2019-2021年EPS分別1.40、1.83、2.37元，考慮到公司增長持續性強、現金流有改善預期，給予公司2020年20倍PE，目標價36.6元，維持"買入"評級。
　　風險提示：房地產新開工大幅下滑風險，銷售擴張不及預期風險，應收賬款壞賬風險。
紫金礦業(601899) ：資源優勢有效轉化 擁抱礦業價值龍頭
類別：公司機構：上海申銀萬國證券研究所有限公司研究員：劉曉寧/王宏為/史霜霜日期：2020-02-13
資源儲量持續提升，礦山產量即將躋身國際第一梯隊。公司堅持資源優先戰略，通過逆周期優質資源并購，以及持續礦產勘探開發投資，擁有銅金屬資源儲量超過5700萬噸、黃金資源儲量2200噸 包含哥倫比亞武里蒂卡 、鋅鉛金屬量近1000萬噸，位居全球前列。隨著未來三年海外大型項目集中投產，預計到2022年公司礦產銅產量超過70萬噸，躋身行業第一梯隊。
　　歷史經驗證明公司擁有獨到投資眼光，開發建設能力行業領先。公司海外項目收購具有戰略性布局、國際管理經驗豐富，2015年收購剛果 金 卡莫阿銅礦、2018年收購Timok銅金礦、2019年收購武里蒂卡黃金礦均顯示了公司對經濟周期的把握能力，在資源價值低估的位置低成本收購高品位礦山項目。同時，設計建設一體化和大規模開發能力是公司的另一重要優勢。公司是全球為數不多的具有系統自主技術管理能力的礦山企業，吸引培育高端技術礦業人才，內部管理能力突出，在多年的開發建設中積累了大量寶貴經驗
黃金價格趨勢向上，銅價趨穩。2020年金價將繼續走高。一是全球貨幣政策寬松利好金價。二是目前全球經濟不確定性仍然較大，貿易摩擦、中東地緣政治等風險層出不窮，可能增加國際市場對黃金作為避險資產的需求。供給上金礦產量未來或繼續下降。銅價底部回升有望保持穩定。盡管短期經濟受到沖擊，但中長期不改國內長期銅需求邏輯，銅價中樞不會持續大幅下跌。逆周期調節政策發力或對相關行業形成支撐，穩定國內銅需求。中期看，全球銅需求整體尚缺乏亮點，銅價大幅上漲可能性也較小。供給上2020年全球銅礦供給仍然處于偏緊狀態。
　　業績迎來爆發式增長，上調盈利預測，給予"買入"評級！隨著公司海外項目的投產，未來三年公司業績得到顯著提升?？紤]到新項目收購產生財務費用，我們小幅下調2019年盈利預測至42.1億元 原值42.7億元 。由于新收購金礦項目2020年的投建，以及卡莫阿和Timok項目的加速投產我們上調2020、2021年盈利預測至53.1億、73.0億 原值49.3億元、52.4億 、新增2022年盈利預測93.1億。歸母凈利潤增速分別為3%、26%、37%、28%，對應動態PE為25X/20X/15X/12X。我們認為公司成長性優異，至少應該享受銅行業的估值，我們保守給予20年26倍PE，距離當前30%空間，給予"買入"評級！
　　投資案件
投資評級與估值
未來三年業績將得到顯著提升，上調盈利預測，給予"買入"評級。考慮到新項目收購產生財務費用，我們小幅下調2019年盈利預測至42.1億元 原值42.7億元 。由于新收購金礦項目2020年的投建，以及卡莫阿和Timok項目的加速投產我們上調2020、2021年盈利預測至53.1億、73.0億 原值49.3億元、52.4億 、新增2022年盈利預測93.1億。歸母凈利潤增速分別為3%、26%、37%、28%，對應動態PE為25X/20X/15X/12X。我們認為公司成長性優異，至少應該享受銅行業的估值溢價，所以我們保守給予2020年26倍PE，距離當前30%空間，給予"買入"評級！
　　關鍵假設點
預計2020-2022年 FE銅平均價格分別48144元/噸、48626元/噸，48140元/噸， FE金平均價格分別323元/克、327元/克，320元/克， FE鋅平均價格分別18792元/噸、18792元/噸，19167元/噸。
　　預計2019-2022年公司礦山銅產量37萬噸、41萬噸、55萬噸、71噸。礦產金年產量41噸、44噸、46噸、55噸。礦山鋅產量分別為37萬噸、40萬噸、39萬、38萬噸。
　　有別于大眾的認識
市場普遍認為，公司由于同時經營基礎金屬和貴金屬品種導致股價不具有彈性。我們認為，"金銅并重"經營理念保障了公司在不同周期位置都具有優勢品種，有利于可持續性發展。該模式使得公司現金流更加穩定，確保公司有實力在單一品種景氣低點對優質項目進行外延收購。長期看，公司在周期行業擁有自己dl成長屬性，這種確定的高成長性應給予紫金相對估值溢價。
　　有投資者認為，公司新收購的塞爾維亞RTB bor銅業礦山品位不高，公司人員冗余，經營負擔較大，收購效益并不理想。事實上，公司戰略性地收購RTB bor和塞爾維亞Timok兩大項目，有利于兩個項目在人員和冶煉原材料方面的優勢互補。同時，紫金礦業(601899)在低品位礦山的大規模開發和處理上具備突出技術和經驗優勢，隨著技改和擴建的推進，RTB bor銅業低品位礦山開發成本有望進一步下降。
　　股價表現的催化劑
2021年下半年剛果 金 卡莫阿銅礦、塞爾維亞Timok上帶礦順利投產經濟周期性復蘇帶動國際銅價上漲
核心假設風險
海外項目投產不及預期、經濟大幅下行拖累銅鋅價格

恒生電子(600570) 事件點評：疫情影響有限 ONLINE策略持續推進
類別：公司機構：川財證券有限責任公司研究員：方科日期：2020-02-13
事件
根據公司發布的疫情期間公司相關經營情況說明公告，目前疫情預計可能對公司短期主營扣非業績有一定影響。一季度不能完成施工的項目，公司將積極在后續Q2、Q3予以追趕，將項目工程實施進行及時落實，對全年影響不大，沒有影響公司行業地位。借助疫情防控經驗，公司將進一步推進Online的經營策略。
　　點評
公司復工有序進行，助力金融機構正常運轉。1月27日滬深交易所發布1月31日休市的通知，這一調整將影響幾乎所有用戶TA系統的清算結果。1月28、29日，恒生陸續發布各TA系統的應急預案。2月3日開市，TA系統在各大金融機構順利完成結算。為保證2月3日滬深交易所正常開市后證券公司等金融機構正常運作，2月3日至2月7日公司以值班辦公模式復工，保證客戶系統正常運營。2月10日公司開始進入全面現場為輔、遠程為主的辦公狀態，目前預計2月17日按照地方政府要求全面復工。
　　Q1扣非歸母凈利潤對全年貢獻有限，疫情對公司全年影響可控。具體來看公司疫情期間經營情況： 1 公司在產品技術開發能保持較高效率； 2 客戶服務工作基本沒有受到太大影響。 3 測試工作在疫情開始時受到較大影響，后來引進新的網絡技術手段效率得到大幅提高。 4 市場營銷：商機確立、合同簽署、招標投標等都會延后，對策是積極開展線上營銷。 5 項目工程實施：已簽署合同但需現場實施的項目工程無法順利推進，影響公司短期收入確認。歷年來看，公司Q1業績對全年貢獻占比較低：2015至2018年度，Q1營業收入占全年比重平均為15.20%，扣非歸母凈利潤占全年比重平均為14.79%。
　　盈利預測
我們預計公司2019-2021年營業收入分別為41.10、51.80、65.62億元，歸屬母公司凈利潤分別為13.16、12.41、16.68億元，EPS分別為1.64、1.55、2.08元/股，對應當前股價為94.2元，PE分別為57.48X、60.95X、45.35X，維持"增持"評級。
　　風險提示：宏觀經濟不確定性；金融科技監管政策面臨的不確定性等。
捷昌驅動 603583 ：順應歐美消費升級 捷昌驅動"捷足先登"
類別：公司機構：國金證券(600109)股份有限公司研究員：王華君/丁健日期：2020-02-13
投資邏輯
歐美消費升級超高景氣，線性驅動為核心動力系統。 1 我們在深度報告《歐美消費升級風起，中國制造"隱形冠軍"受益》率先提出歐美消費升級概念：過去十年，全球"電動化+物聯網"深刻改變歐美人的休閑娛樂及辦公方式，升降桌、電踏車、電動醫療床、電動沙發等新興產業加速成長，正在各個領域對傳統產業進行變革替代，我們將這一趨勢謂之"歐美消費升級"。 2 線性驅動系統是大多數歐美消費升級場景的核心動力系統，由控制器+傳感器+電機+推桿組成，成本占比超過30%。 3 行業屬于利基市場，涉及機械、電氣、材料、算法、設計等多學科集成化與定制化特點，適合有工程師紅利的中國企業。
　　多品類拓展支撐行業快速擴容，依靠先發優勢建立專利和客戶壁壘。全球線性驅動行業發展不到30年，市場規模超過200億元，復合增速超過20%，培育了海外如力納克、美卡諾等收入超過50億元人民幣企業，國內如捷昌驅動和凱迪股份收入規模超過10億元企業。捷昌驅動相對于海外對手優勢在于具備工程師紅利和性價比，表現在快速靈活的訂單響應速度；相對國內競爭對手而言，公司通過先發優勢建立了技術專利和客戶壁壘，在研發、生產、市場營銷方面搭建了全球化網絡，在升降辦公桌領域打造了具有全球影響力的供應商品牌。
　　低滲透率保障高增長持續性，未來5年有望成長為50億收入量級公司。
　　目前支撐公司業績增長核心動力來自海外市場和升降桌驅動系統業務，占比均接近80%。受到中美貿易戰25%關稅影響，公司2019Q3以來盈利能力下滑，疊加2018年四季度搶出口導致業績高基數，預計2019Q4業績負增長，但是判斷隨著2020年上半年馬來西亞工廠的投產，盈利能力將修復至貿易戰前水平。
　　未來3年，公司升降桌系統將同時享受北美行業滲透紅利、客戶份額提升和歐洲市場從0到1拓展，業績具備持續高增長基礎。未來5年，公司升降桌單品有望做到30-40億元體量，高壁壘的醫療康護系統業務具備較高成長潛力。
　　投資建議與估值
預計19-21年公司凈利潤3.0/4.0/5.3億元，同比增長17%/34%/33%，EPS分別為1.68、2.25和2.99元，PE分別為34、26和18倍。給予公司2020年30倍PE，對應120億合理市值，6-12月目標價67.75元，給予"買入"評級。
　　風險提示
貿易戰繼續惡化；馬來西亞投產不及預期；疫情影響超預期致出口受影響

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