中新賽克(002912) ：業績符合預期 保持高增長
類別：公司 機構：中信建投(601066)證券股份有限公司 研究員：閻貴成/石澤蕤/武超則/湯其勇 日期：2020-02-04 事件
公司發布2019 年業績預告，預計2019 年歸母凈利潤在2.66-3.28億之間，同比增長30%-60%。
　　簡評
業績符合預期。根據預告區間中值計算，2019 年歸母凈利潤在2.97 億元，則4 季度單季度歸母凈利潤為1.21 億元，Q4 單季度同比增長142%，Q4 單季度環比增長10%左右。整體業績符合預期，業績增長的主要原因是：1 2018 年初公司簽訂中國電信的合同近5 億元，包括12 個省份 含直轄市 ，且12 個省份分別dl執行。2019 年公司完成該合同部分省份的實施和驗收，使得寬帶互聯網數據匯聚分發管理產品收入實現大幅度增長。2 公司業務從前端往后端布局，帶動網絡內容安全產品和大數據運營產品銷售收入的增長，且這兩塊業務毛利率較高，預計都在90%以上，預計也能提振后端業務對利潤的貢獻。3 此外公司2019 年精細化管理，有效控制費用。這里面預計主要體現在銷售費用、管理費用的控制，從此前財報的數據來看，銷售費用率2018 年為23.59%，2019H1 為22.75%，2019 年前三季度則降至19.34%，下降趨勢明顯；管理費用率，2018 年為8.10%，2019 年H1 為9.58%，2019 年前三季度又降至7.87%，從三季度開始，管理費用率下降趨勢明顯。
　　政府投資有望加碼疊加5G 推進，網絡可視化行業景氣度攀升，公司為行業龍頭，或將直接收益。網絡可視化設備的主要需求方包括政府、運營商。就政府需求而言，行業以項目制為特征，通常一個項目建設周期為2-3 年，因此行業短期具備周期性；長期來看，當前網絡可視化設備滲透率還很低，預計只部署到30 多個省會城市及直轄市一級，未來300 多個地級市具備進一步下沉空間，同時5G 推進建設，流量持續增長，網絡內容本身也具備多樣性和擴展性 如從文本到視頻 ，行業長期具備成長屬性。因此網絡可視化行業，具備短期周期+長期成長屬性。2017-2019 年為上一項目周期，預計整個市場規模在50 億元左右，公司為龍頭，預計市場份額在3-4 成左右。2019 年為上一項目周期尾聲，是訂單小年；2020 年行業有望進入新一輪項目周期起點，景氣度拐點向上，同時市場規模有望超越上一輪周期，我們預計在60-80 億之間，公司為行業龍頭，技術領先，地位穩固，或將直接受益。
　　后端產品逐步發力，有望成為公司新的增長點。網絡可視化產品主要分為前端和后端產品，公司目前主要收入來自于前端。根據歐美發達國家經驗來看，后端產品偏軟件，是整個網絡可視化應用的核心。公司最近幾年積極部署網絡可視化后端產品，2018 年公司偏后端的網絡內容安全產品增長133%，大數據運營產品增長244%，均實現快速增長。我們預計公司后端產品未來幾年均會實現快速增長，且毛利率也比前端硬件產品更高，技術壁壘更強。
　　盈利預測與評級：20 年網絡可視化行業景氣度拐點向上，公司為龍頭，或將直接受益；后端業務持續布局，有望拓展新的增長點，預計公司 2019、2020 年歸母凈利潤分別為2.90 億元、3.74 億元、5.28 億元，對應PE 為46X、36X、25X，維持“買入”評級。
　　風險提示：行業競爭加劇；行業需求不達預期。


科大訊飛(002230) ：管理質變后營收加速 現金流創史上最佳
類別：公司 機構：上海申銀萬國證券研究所有限公司 研究員：劉洋 日期：2020-02-04 公司發布2019 年業績預告：預計2019 年歸母凈利潤7.32-8.94 億元，同比增長35%-65%，中位數50%，符合我們預期。同時公司披露2019 年營收預計突破100 億元，經營活動凈現金流約15 億元。
　　19Q4 營收加速、人均效能提升，驗證AI 紅利兌現。公司全年營收突破百億大關，意味19Q4 單季營收增速回升至30%以上。同時公司人均效能持續提升 19 年前三季度，人均毛利同比增長30%，全年趨勢預計延續 ，凈利潤增速保持高位，驗證了公司在管理大幅優化、聚焦核心賽道后進入AI 的紅利兌現期。
　　現金流創歷史最好水平！公司19 年經營性凈現金流約15 億元，接近凈利潤的2 倍，同比增長約30%。推測兩方面主要因素貢獻：1 公司加強回款，資產負債表同步優化；2 產品化率、SaaS 服務占比顯著提升，特別是智學網C 端個性化學習產品加快覆蓋、消費者業務爆品迭代，使得公司商業模式持續變好。
　　最大預期差在管理質變。我們在近期的深度報告《科大訊飛(002230) 深度：管理優化后擁抱AI 紅利》中首次全面梳理公司內部戰略變革：1 順應AI 產業發展階段，從追求技術到好的產品和管理，為進入產出高峰做好準備；2 通過事業部制改革和增量績效管理，實現業務部門提效；3 推行EMT 制度和“春曉行動2.0”，匯聚頂層人才；4 推動內部資源打通，在制度設計上保證了公司體系的高效性。管理質變后，公司的運營效率和人均效能持續提升，帶來業績的拐點。
　　維持盈利預測及“增持”評級。公司在AI 戰略2.0 的驅動下，有望在教育、政法、消費者、醫療等核心賽道大幅兌現營收紅利；同時產品化率提升、賽道控盤、AI 技術深度融入，推動毛利率上行；此外管理優化后，人員增速顯著放緩、人均效能大幅提升、期間費用率下行，利潤將進入高增通道。維持盈利預測，預計公司2019-2021 年實現營收分別為103.7/141.7/187.1 億元；歸母凈利潤分別為8.30/13.01/19.30 億元，對應PE 93/60/40倍，維持增持評級。
　　風險提示：教育信息化建設投入不達預期；競爭環境存在不確定性；人均效能提升的持續性；應收賬款回收風險。


寶信軟件(600845) ：符合預期 看好強執行力與效率提升
類別：公司 機構：上海申銀萬國證券研究所有限公司 研究員：朱型檑 日期：2020-02-04 事件：2020 年1 月31 日，公司公布2019 年業績預增公告。2019 年，公司扣非歸母凈利潤預計同比增加2.0-2.8 億元，同比增長33%-46%。另外，由于對2018 年業績進行追溯調整，調整后，19 年歸母凈利潤預計同比增加4.0-4.7 億元，同比增長91%-107%。
　　19 業績增速判斷為符合預期，調整事項主要系：2019 年收購武鋼工技后，對2018 年歸母凈利潤追溯調減2.29 億元。2019 年6 月公司公告以2.92 億元對價收購武鋼集團持有的武漢鋼鐵工程技術集團有限責任公司100%股權，其中武鋼集團為公司關聯法人，實際控制人均為中國寶武。按照會計準則，同一控制下的企業合并，需要將收購標的在合并日前的損益調整為收購方的非經常性損益。武鋼工技2018 年虧損2.29 億元，故應調減寶信軟件(600845)2018 年非經常性損益相同金額，使得公司當年扣非前的歸母凈利潤減少2.29 億元。
　　調整事項不影響2019 年當期及未來業績。此次業績追溯調整系按照會計準則一次性調低2018 年基數，不對2019 年經營情況與最終業績產生影響。2019 年公司鋼鐵信息化等訂單兌現、IDC 穩步上架，資源稟賦與強執行力確保增速穩定。預計2020 年公司寶之云五期項目繼續推進，鋼鐵信息化/自動化受益于寶武內部需求以及智能制造大環境的確定性。
　　收購武鋼工技后整合效果初現，長期看好公司的強執行力以及效率提升。武鋼工技2018年營收3.84 億元，虧損2.29 億元，寶信以PS 0.8 倍、PB 1.0 倍價格 對價2.92 億元 收購后，19 三季報虧損縮小至1224.85 萬元，19 全年基本實現扭虧，體現了整合的優秀執行力。未來的效率改善將體現在人力整合與區域協同兩方面。 1 人力整合：整合團隊后擺脫人力瓶頸，信息化、自動化業績釋放將加速。 2 區域協同：提高寶信在上海以外地區的協同能力，整合集團資源。次收購外地團隊，實際幫助寶信提高區域實施與服務能力，優化費用率，提高武鋼工技業務與收益水平的同時體現共贏。鋼鐵行業的存量產能市場下，寶信的鋼鐵信息化、自動化業務占有絕對領先，將享受行業整合的紅利。
　　公司鋼鐵信息化、自動化業務將長期受益于行業橫向的產能整合與縱向的智能制造滲透。公司下游鋼鐵行業未來主要方向是存量產能整合與高端制造，因此： 1 寶武集團擴張帶來系統整體化連接與整合需求，寶信作為核心子公司與鋼鐵IT 龍頭將受益于行業整合； 2 全行業生產的精細化改造對自動化需求仍然緊迫，國家自上而下推動“5G+工業互聯網”，寶信從鋼鐵行業起步積累自動化經驗，有望向鋼鐵生產多個環節甚至跨行業復制。
　　維持“買入”評級。19 年業績預增公告符合預期，預計公司鋼鐵信息化/自動化業績將順利釋放，IDC 建設與上架如期推進。預計19/20/21 凈利潤為8.80/11.30/14.11 億元，對應EPS 為0.77/0.99/1.24 元，19/20/21 年公司PE 為49/38/30，維持“買入”評級。


國際醫學(000516) ：19年業績受新醫院開業影響 20年預計醫院主業穩發展
類別：公司 機構：上海申銀萬國證券研究所有限公司 研究員：熊超逸 日期：2020-02-04 公司發布2019 年度業績預告，預計2019 年度虧損2.7-3.8 億元，主要受到新開醫院投入運營導致成本和費用增加所拖累。公司發布2019 年度業績預告，預計2019 年度虧損2.7-3.8 億元，主要由于公司19 年完全剝離零售資產，正式全面轉型為以醫療服務為主業，除了核心資產西安高新醫院外，西安國際醫學(000516)中心完成建設，并于19 年8 月左右全面投入運營，但由于運營時間較短，19 年業績受到新醫院開業導致運營成本、費用相應增加所拖累。隨著20 年西安國際醫學(000516)中心診療量、手術量不斷提升帶來收入大幅增長，以及20年預計開業的西安高新醫院二期 依托已高度飽和的高新醫院進行患者引流 貢獻業績增量、輔助生殖中心有望獲得IVF 資質，我們預計20 年公司業績有望實現盈利。
　　預計高新醫院19 年維持穩健增長，西安國際醫學(000516)中心開業后診療量持續攀升，20 年預計合計新增床位數約3000 張。公司體內核心資產西安高新醫院預計19 年全年收入和凈利潤仍維持穩健增長，不斷夯實其三甲醫院平臺的醫療和品牌優勢。公司體內最大的醫院資產西安國際醫學(000516)中心 最大床位數5037 張 已于19 年9 月左右投入運營，預計19 年開放1500 張床位數，19 年10 月底實現省市醫保、異地醫保、農村合療全覆蓋，開診百天完成近700 臺手術，其中三四級手術達75%以上；12 月底前最高日門診量超過1300 人，最高日住院人數超過600 人，預計隨著20 年國際醫學(000516)中心新開放1000 張床位數，及診療量持續攀升，收入有望實現大幅增長；同時新開業的西安高新醫院二期、商洛國際醫學(000516)中心預計將新增約2000 張床位數，我們預計20 年公司有望合計新增3000 張床位數，整體收入水平有望得到大幅提升，帶動整體盈利能力不斷提升。同時，公司西安高新醫院被確定為陜西省首批新型冠狀病毒感染的肺炎定點醫院之一，新開業的西安國際醫學(000516)中心醫院也被陜西省確定為定點發熱門診，體現出公司在陜西省較為突出的醫療地位。
　　公司完成回購，回購股份占公司總股本約2.18%，將全部用于股權激勵計劃，有望提升公司核心骨干積極性。公司已于19 年11 月18 日完成回購，回購股份累及約4294 萬股，占公司總股本約2.18%，累及支付總金額約2.3 億元。根據公告，本次回購股份將全部用于股權激勵計劃，有望充分調動公司高管、核心及骨干人員的積極性。
　　19-20 年新建醫院逐步投入運營，盈利能力有望不斷提升，未來有望打造西部稀缺民營醫療集團，維持增持評級。公司轉型執行力強，出售零售資產后現金流充足，地處西安市高新區區位優勢明顯，未來將依托現有三甲醫院平臺和充足的資金和人才儲備，打造西部地區稀缺的優質民營醫療產業集團。根據年報預告，我們下調2019-2021 年凈利潤預測至-3.02 億元、5000 萬元、2.15 億元 原為1.32、3.46、5.2 億元 ，對應20-21 年PE 分別為193 倍、45 倍，看好公司依托優質的管理能力和強大的醫生人才儲備，患者流量不斷提升，進而帶動盈利能力不斷提升，維持增持評級。


中新賽克(002912) ：預告略超預期 流量驅動成長
類別：公司 機構：上海申銀萬國證券研究所有限公司 研究員：朱型檑 日期：2020-02-04 事件：2020 年2 月2 日，公司公布2019 年業績預告。2019 年公司預計實現歸屬上市公司股東凈利潤約2.66-3.28 億元，同比增長30%-60%。
　　業績預告略超市場預期，單季利潤預計逐季提升。公司Q1-Q3 單季歸母凈利潤分別為-0.06、0.73、1.10 億元，同比增速-312.57%、22.62%、16.52%。若取業績預告中值增速45%，則可預計公司2019 年實現歸母凈利潤約2.96 億元，Q4 單季預計盈利1.2 億元。在Q1 受訂單確認影響暫時虧損后，單季凈利潤增速連續反轉向上，逐季提升態勢確定，我們預計Q4 將繼續保持向上趨勢，全年業績將略超預期。
　　寬帶網可視化業訂單業務兌現順利，前端+后端協同效應顯著。2019 年公司某固網項目 合同總金額4.96 億元 完成部分省份的實施和驗收，預計全年寬帶網可視化業務營收將維持較高增長。此外，公司后端網絡內容安全與大數據運營業務推進順利，并與前端可視化產品形成協同，前端+后端的綜合解決方案在不同行業客戶實現應用。
　　激勵落地可確保中長期成長。2019 年12 月公司披露2019 年限制性股票激勵計劃 草案 。一方面此次激勵股權占總股本的3%，覆蓋管理層與技術業務骨干378 人，激勵范圍與力度均比較大，利于留住骨干人才、調動積極性，利于公司長期成長；另一方面，激勵選擇2019-2022 年的凈利潤增速、同業增速對比作為考核，解鎖標準有一定挑戰性且較適宜，體現管理層經營信心以及未來三年較高增速的預期。
　　流量爆發疊加自上而下的信息安全需求是公司長期增長之邏輯。9 月10 日，國家互聯網信息辦公室發布《網絡生態治理規定 征求意見稿 》；9 月16 日至22 日網絡安全宣傳周在全國范圍內開展。流量爆發疊加外部環境影響，整體防控、態勢感知成為信息安全的新趨勢領域。公司擁有采集、分析到應用的全流程數據能力，前端向后端延伸后價值量將提升，安全領軍地位凸顯；同時從原有優勢領域橫向拓展，將全面受益于網絡流量持續爆發。
　　維持盈利預測和“買入”評級。流量與信息安全核心驅動，前端網絡可視化領軍地位穩定，后端網絡內容安全與大數據業務出色，維持2019-2021 年盈利預測不變。預計19/20/21年公司凈利潤為2.92/3.66/5.23 億元，對應PE 分別為49/39/28。維持“買入”評級。


星網銳捷(002396) ：乘云而上 雙擎驅動
類別：公司 機構：申港證券股份有限公司 研究員：曹旭特 日期：2020-02-04 乘云而上：受益于5G 和上云需求的提速，云計算發展將進入加速通道。公司產品圍繞云基礎設施，覆蓋設備側及終端側需求，將充分享受行業增長的紅利。
　　增長引擎一：云計算的快速發展將提振交換機需求，公司有望借白牌交換機實現份額突破，保持業績高速增長。
　　公司交換機產品已深入云巨頭及運營商市場，將受益于交換機需求增長。公司產品覆蓋園區及數據交換機兩大品類多個款型，且已批量供貨于阿里、騰訊等云巨頭。近期中標運營商數據中心集采，充分證明公司高端產品能力，未來有望受益于運營商向云服務轉型帶來的增量需求。
　　云數據中心呈現SDN 化、超大規模化的發展趨勢，公司有望憑借領先的白牌交換機產品搶占更多的市場份額。未來SDN 在數據中心中的滲透將持續高速提高。白牌交換機更符合超大規模SDN 云數據中心需求，市場份額有望提高。公司深耕白牌產業鏈多年，將受益于白牌設備發展趨勢，有望突破現有市場格局，搶奪更多的市場份額。
　　增長引擎二：受益于替代傳統PC 及國產可控的發展趨勢，瘦客戶機市場持續高速增長。瘦客戶機憑借成本優勢、高安全性、易于部署等特性，已成為替代傳統商用PC 的主流選擇。而在國產替代的大趨勢下，政教金融行業將率先推廣國產瘦客戶機替代傳統商用PC。我國瘦客戶機僅占企業級終端市場的8.5%，市場增長潛力可期。公司常年占據國內瘦客戶機市場份額第一，政教、金融領域的成功訂單將形成良好的示范效應，保障未來持續開拓市場的能力。
　　經營重心向企業級網絡設備和網絡終端集中，營收和盈利能力同步提高。2019年上半年，企業級網絡設備和網絡終端兩項業務營收占總營收已達64.69%，毛利潤占總毛利潤74.14%。公司各個產品線毛利率均有所增長，綜合毛利率34.6%，同比改善2.03pct。銳捷網絡和升騰資訊將成為未來增長雙核，公司營收過于分散的特性得以改善，有望打開公司估值空間。
　　投資建議：在“交換機等數通設備需求增長”和“傳統商用PC 國產替代”兩大增長邏輯下，公司的企業及網絡設備和網絡終端業務迎來行業增長紅利，成為未來的公司兩大成長主線。我們預計公司2019-2021 年凈利潤分別為6.12億元、8.11 億元和10.67 億元，EPS 分別為1.05 元、1.39 元、1.83 元、對應PE 33.59X、25.52X、20.60X。目標價45.89-48.68 元，給予買入評級。
　　風險提示：國內云計算發展不及預期；白牌交換機應用不及預期；政教、金融等領域桌面云發展不及預期。

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