海爾智家 ：探討私有化海爾電器 架構(gòu)+治理改善提上議程
類別：公司 機(jī)構(gòu)：光大證券(601788)股份有限公司 研究員：金星/甘駿/王奇琪/王彥瑋 日期：2019-12-13
海爾智家12 月12 日晚間公告，公司目前正在初步探討私有化海爾電器的方案，該等可能的私有化安排將通過換股的方式進(jìn)行，對價股票為將于香 港聯(lián)合交易所主板上市的H 股股票。如該交易實(shí)施完成，海爾電器將在香 港聯(lián)合交易所主板終止上市，公告發(fā)布之日，公司尚未向海爾電器提出任何私有化安排，尚未就該等私有化安排達(dá)成任何協(xié)議、承諾或其他確定意見 如換股比例及私有化時間表等 ，該等私有化安排尚存在重大不確定性。
　　點(diǎn)評：
海爾電器為海爾智家H 股子公司，包含國內(nèi)洗衣機(jī)/熱水器制造以及內(nèi)銷渠道分銷業(yè)務(wù)。海爾電器為海爾智家持股45.64% 截止19 年中報(bào) 的H 股子公司。海爾電器主要業(yè)務(wù)包含國內(nèi)洗衣機(jī)、熱水器的制造以及國內(nèi)市場的渠道分銷，而國內(nèi)冰箱/空調(diào)等產(chǎn)品制造以及海外家電產(chǎn)業(yè)則歸屬于海爾智家。
　　海爾電器2018 年實(shí)現(xiàn)營收853 億元，歸母凈利38 億元。截止12 月12日收盤，其總市值大約為550 億元人民幣。
　　若成功實(shí)施將增厚歸母利潤規(guī)模，EPS 增減將取決于換股溢價。公司成功換股吸并子公司少數(shù)股權(quán)后，整體歸母凈利規(guī)模將得到增厚。落實(shí)到EPS上，雖然海爾智家的估值水平略高于海爾電器，但由于后續(xù)換股中可能存在一定溢價，所以實(shí)際吸并后EPS 可能基本持平或略有下降。
　　復(fù)雜的股權(quán)架構(gòu)的設(shè)立，導(dǎo)致海爾過往經(jīng)營中一致性受到鉗制，平臺合并后經(jīng)營/利益一致性更強(qiáng)。
　　我們認(rèn)為，相比較短期EPS 的小幅度變化，公司對換股吸并事項(xiàng)探討背后的中長期邏輯更值得關(guān)注。
　　由于歷史原因，海爾系擁有A/H 兩個上市公司平臺，且各自業(yè)務(wù)不同，過去存在較多治理問題：1 海爾智家股東無法完全分享洗衣機(jī)、熱水器這兩部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的利潤與現(xiàn)金流回報(bào) 2018 年海爾智家少數(shù)股東權(quán)益規(guī)模達(dá)23億元 。2 兩個平臺間存在較多復(fù)雜的內(nèi)部交易結(jié)算。例如KA 銷售由海爾智家負(fù)責(zé)財(cái)務(wù)結(jié)算，自有渠道 專賣店 則由海爾電器負(fù)責(zé)，物流業(yè)務(wù)在海爾電器旗下。因此公司需要平衡各個平臺的股東利益，存在一些利益不一致現(xiàn)象。
　　3 兩個平臺擁有各自管理團(tuán)隊(duì)，過去存在一些管理職能重疊或權(quán)限沖突問題。
　　公司本次若成功通過私有化方案，統(tǒng)一為一個業(yè)務(wù)/上市平臺，將解決過去公司治理層面的諸多弊端，從全局角度實(shí)現(xiàn)股東利益最大化。
　　海爾智家前期因股權(quán)架構(gòu)問題現(xiàn)金流較為緊張，因此股權(quán)融資較多，并且影響了分紅率。以2019 年中報(bào)數(shù)據(jù)，若剔除海爾電器并表部分，海爾智家賬面現(xiàn)金及等價物 現(xiàn)金+凈票據(jù)+理財(cái) 約150 億元，而有息負(fù)債則達(dá)到364億；而海爾電器擁有現(xiàn)金215 億卻無有息負(fù)債。因此海爾智家2018 年出現(xiàn)了可轉(zhuǎn)債、D 股發(fā)行等數(shù)次股權(quán)融資，致使股東利益被攤薄。
　　同時，海爾智家過去5 年分紅率均僅在30%，顯著低于美的集團(tuán)(000333)與格力電器(000651)，與家電龍頭高ROE 能力、高現(xiàn)金流能力不符。若此次私有化事件完成，公司將完全擁有海爾電器賬面現(xiàn)金資產(chǎn)的支配權(quán)，現(xiàn)金流狀況有望得到重大改善。
　　盈利預(yù)測、估值與評級
公司正在初步探討私有化海爾電器的方案，標(biāo)志著開始著手改善股權(quán)架構(gòu)與公司治理問題。后續(xù)若成功實(shí)施，海爾系前期存在的股權(quán)架構(gòu)復(fù)雜、關(guān)聯(lián)交易較多的問題將得到明顯改善，同時海爾智家的現(xiàn)金流狀況也將大幅優(yōu)化，公司的協(xié)同能力、盈利能力都存在持續(xù)提升的可能。考慮到公司當(dāng)前估值為三大白電最低，市值也落后格力美的較多，后續(xù)可能存在較大的投資機(jī)會，建議投資者積極關(guān)注事件進(jìn)展。我們維持預(yù)測公司19-21 年EPS 為1.46/1.42/1.57 元，對應(yīng)PE 為12/12/11 倍，維持"買入"評級。
　　風(fēng)險提示：
方案未成功落地，換股吸并溢價過高。


三花智控(002050) ：進(jìn)入寶馬供應(yīng)鏈 汽零業(yè)務(wù)遍地開花
類別：公司 機(jī)構(gòu)：國金證券(600109)股份有限公司 研究員：張帥 日期：2019-12-13
12 月12 日，公司發(fā)布公告被確定為德國寶馬CLAR/FAAR-WE 兩大平臺的供貨商，其中ETXV 項(xiàng)目為全球獨(dú) 家供貨，Chiller+EXV 項(xiàng)目為中國獨(dú) 家供貨，生命周期內(nèi)銷售額約6 億元人民幣，相關(guān)車型預(yù)計(jì)于2022 年量產(chǎn)。
　　經(jīng)營分析
家電業(yè)務(wù)是業(yè)績“壓艙石”，汽零業(yè)務(wù)引領(lǐng)未來增長。公司系全球制冷控制元器件龍頭，目前營收占比87%的家電業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，不斷加深與大客戶綁定，電子膨脹閥、四通換向閥、電磁閥、Omega 泵等產(chǎn)品市占率全球領(lǐng)先。營收占比13%的汽零業(yè)務(wù)訂單全面開花，為未來5 年業(yè)績增長引擎。
　　有望分享特斯拉Model 3 放量紅利。獨(dú) 家供應(yīng)Model 3 熱管理零部件，包含熱力膨脹閥、電子膨脹閥、電子油泵、油冷器、水冷板、電池冷卻器、壓塊等產(chǎn)品，單車價值約2000 元；并且獨(dú) 家供應(yīng)Model S/X 電子膨脹閥。
　　Model 3 國產(chǎn)化加速增厚公司業(yè)績，且特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生的示范效應(yīng)有利于公司擴(kuò)張產(chǎn)品種類 單件向總成拓展 和進(jìn)一步開拓優(yōu)質(zhì)客戶。
　　汽零業(yè)務(wù)遍地開花，手握近160 億訂單。公司憑借絕對領(lǐng)先的汽車膨脹閥產(chǎn)品，打入歐美主流電動車企供應(yīng)體系：攻入最難準(zhǔn)入之一的寶馬供應(yīng)鏈，獨(dú) 家供應(yīng)CLAR/FAAR-WE 平臺，生命周期內(nèi)銷售額合計(jì)約6 億，相關(guān)車型預(yù)計(jì)于2022 年量產(chǎn)；拿下通用汽車電子水泵 預(yù)計(jì)至2027 年銷售額近10億 、電動車平臺BEV3 電池冷卻組件和多個熱管理閥類產(chǎn)品訂單 獨(dú) 家，6年生命周期銷售額近20 億 。公司目前手握近160 億訂單，業(yè)績有保障。
　　盈利預(yù)測與投資建議
預(yù)計(jì)公司2019-2021 年歸母凈利潤分別為14.17/14.51/14.95 億元，對應(yīng)EPS 為0.51/0.53/0.54 元。給予公司目標(biāo)價15.75 元，對應(yīng)2020 年30x 估值，維持買入評級。
　　風(fēng)險提示
車市低迷；家電行業(yè)增速下滑；新能源汽車發(fā)展不及預(yù)期；商用制冷開拓客戶不達(dá)預(yù)期；制冷產(chǎn)品市占率下降；匯率波動；Model 3 銷量不及預(yù)期。
明陽智能 601615 ：轉(zhuǎn)債發(fā)行在即 發(fā)力風(fēng)場和海上風(fēng)機(jī)
類別：公司 機(jī)構(gòu)：安信證券股份有限公司 研究員：鄧永康/吳用 日期：2019-12-12
事件：明陽智能公開發(fā)行總面值17 億元可轉(zhuǎn)換公司債券，期限為6年，其中，控股股東和原有限售股東承諾認(rèn)購金額共計(jì)不低于1.64 億元，網(wǎng)上申購日為2019 年12 月16 日。
　　可轉(zhuǎn)債順利發(fā)行，盈利能力及核心競爭力進(jìn)一步增強(qiáng)：此次募集資金17 億元，主要用于投資：1 明陽錫林浩特市100MW 風(fēng)電項(xiàng)目 6.9億元 ；2 錫林浩特市明陽風(fēng)力發(fā)電有限公司50MW 風(fēng)電供熱項(xiàng)目 3.5億元 ；3 明陽清水河縣韭菜莊50MW 風(fēng)電供熱項(xiàng)目 2.7 億元 ；4 MySE10MW 級海上風(fēng)電整機(jī)及關(guān)鍵部件研制項(xiàng)目 1 億元 ；5 補(bǔ)充流動資金 2.9 億元 。若募投項(xiàng)目順利實(shí)施，一方面風(fēng)電場規(guī)模的擴(kuò)大將增強(qiáng)公司盈利能力；另一方面公司在海上風(fēng)機(jī)領(lǐng)域的實(shí)力和地位將得到進(jìn)一步鞏固。
　　發(fā)力海上風(fēng)電機(jī)組，積極布局下游風(fēng)電場：隨著風(fēng)電競價平價時代的到來，風(fēng)電機(jī)組大型化成為必然趨勢，公司較早地布局了3.0MW 及以上風(fēng)機(jī)的先發(fā)優(yōu)勢。公司拳頭產(chǎn)品5.5/7.0MW 海上機(jī)組性能優(yōu)異，且在三峽興化灣海上試驗(yàn)風(fēng)場得到充分驗(yàn)證。近期，明陽全球單機(jī)容量最大半直驅(qū)抗臺風(fēng)型8-10MW 海上風(fēng)機(jī)在廣東陽江下線，此次募集資金再次對10MW 級海上風(fēng)電整機(jī)及關(guān)鍵部件進(jìn)行研制，公司在海上風(fēng)機(jī)領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢將進(jìn)一步擴(kuò)大。此外，公司還積極布局下游風(fēng)電場投資和運(yùn)營，此次擬募投的三個風(fēng)電場項(xiàng)目都是2017 年12 月取得的核準(zhǔn)批復(fù)，且都屬于I 類資源區(qū)，上網(wǎng)電價仍按照0.47 元/kWh執(zhí)行，不受上網(wǎng)電價調(diào)整影響，盈利能力強(qiáng)。截至19 年三季度末，公司累計(jì)持有風(fēng)電場容量650MW，在建844MW，此次募資將加快公司風(fēng)電項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度。不考慮出售，明年年底前公司將累計(jì)持有風(fēng)電場容量850MW，業(yè)績有望明顯增厚。
　　經(jīng)營拐點(diǎn)已現(xiàn)，風(fēng)機(jī)業(yè)績將加速釋放：由于風(fēng)機(jī)在手訂單增長及客戶交貨需求的增加，公司Q3 實(shí)現(xiàn)營收31.95 億元，同比大幅增長60.07%，環(huán)比增長40.81%；Q3 風(fēng)機(jī)毛利率20.07%，環(huán)比提升1.12pcts，2018 年的低價訂單已基本消化完，毛利率有望重回上升通道。出貨方面，三季度風(fēng)機(jī)交付規(guī)模890MW 左右，超過上半年831MW。今年前三季度公司新增中標(biāo)項(xiàng)目容量約7GW，截至三季度末，風(fēng)機(jī)在手訂單容量達(dá)到12.56GW，明年隨著搶裝高峰的到來，風(fēng)機(jī)業(yè)績將加速釋放。
　　投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2019 年-2021 年的凈利潤分別為7.05 億、11.21 億、14.49 億，凈利潤增速分別為65%、59%、29%；維持買入-A 的投資評級，目標(biāo)價為16.2 元。
　　風(fēng)險提示：國內(nèi)陸上風(fēng)電、海上風(fēng)電裝機(jī)不及預(yù)期等。
三一重工(600031) ：擬收購三一汽車金融股權(quán) 推動公司向“制造+服務(wù)”轉(zhuǎn)型
類別：公司 機(jī)構(gòu)：太平洋(601099)證券股份有限公司 研究員：錢建江/劉國清 日期：2019-12-12
事件：公司擬 以自有資金收購控股股東三一集團(tuán)持有的三一汽車金融有限公司91.43%股權(quán)，對應(yīng)的評估價值為人民幣42.21 億元，擬交易金額為人民幣39.80 億。
　　擬收購三一汽車金融股權(quán)，推動公司向“制造+服務(wù)”轉(zhuǎn)型：三一汽車金融于2010 年10 月獲批開業(yè)，是全國25 家汽車金融公司之一，主要面向工程機(jī)械行業(yè)提供金融服務(wù)。標(biāo)的公司權(quán)益價值為29.11 億元，參考市場已有的成交案例，市場法評估價值為46.17 億，主要是權(quán)益估值未考慮金融公司的金融牌照、客戶資源和員工隊(duì)伍等無形價值。公司擬以39.80 億的對價收購三一汽車金融91.43%的股權(quán)，從而推動公司向“制造+服務(wù)”轉(zhuǎn)型。
　　提升自有資金使用效率，汽車金融業(yè)務(wù)有望呈爆發(fā)式增長：公司并購標(biāo)的公司之后，將不受關(guān)聯(lián)交易影響，后續(xù)將大幅提升汽車金融業(yè)務(wù)。同時，目前上市公司賬上資金充足，經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)流入，汽車金融業(yè)務(wù)的開展有望提升資金使用效率。截止2019 年半年報(bào)，公司通過三一汽車金融負(fù)有回購義務(wù)的累計(jì)按揭貸款余額為32.26 億，負(fù)有回購擔(dān)保義務(wù)的融資租賃約為0.66 億元。假設(shè)按照三一2019 年的銷售收入以及40%的按揭比例，按揭銷售業(yè)務(wù)總體規(guī)模約300 億，仍有近十倍空間，未來幾年汽車金融業(yè)務(wù)有望呈爆發(fā)式增長。
　　數(shù)字化打造智能風(fēng)控模型，業(yè)務(wù)模式海外復(fù)制推進(jìn)國際化：公司收購三一汽車金融后，將通過自身數(shù)字化能力打造智能風(fēng)控模型。就目前來講，相比海外其他品牌，海外銷售的最大短板是金融支持，公司收購三一汽車金融后，將向海外快速輸出風(fēng)控模型、融資人才等，快速建立海外金融平臺，提升海外業(yè)務(wù)銷售水平。
　　盈利預(yù)測與投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2019-2021 年凈利潤分別為115.29 億、141.67 億和154.63 億，對應(yīng)PE 分別為12 倍、10 倍和9倍，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險提示：國內(nèi)需求大幅下滑，出口增長不及預(yù)期等

廣汽集團(tuán)(601238) 動態(tài)點(diǎn)評：自主復(fù)蘇疊加日系強(qiáng)勢 攻守兼?zhèn)浠嘏诩?br/>類別：公司 機(jī)構(gòu)：國海證券(000750)股份有限公司 研究員：潮浩 日期：2019-12-12
傳祺由盛轉(zhuǎn)衰，經(jīng)營轉(zhuǎn)機(jī)正在出現(xiàn)。 廣汽乘用車的自主研發(fā)起步較早且定位中高端，生產(chǎn)管理方式深度借鑒廣本廣豐，2016 年在爆款車型GS4 帶動下迅速躋身準(zhǔn)一線自主行列。從2017 年下半年開始，隨著自主品牌的購置稅和SUV 雙重紅利褪去，疊加自身動力總成的質(zhì)量問題，傳祺品牌銷量進(jìn)入長達(dá)兩年的下行周期。我們認(rèn)為，隨著2019 年中期的人事?lián)Q帥完成，傳祺的經(jīng)營轉(zhuǎn)機(jī)正在出現(xiàn)，GS4 開始谷底重生，Aion車系在電動車行業(yè)黎明前的黑暗期率先突圍。我們預(yù)計(jì)，廣汽乘用車將從2020 年開始不斷兌現(xiàn)銷量拐點(diǎn) 單月回到5 萬輛以上 ，而自主2019年?duì)I業(yè)虧損在10 億元左右 對應(yīng)銷量38.4 萬輛/BEV約3.5 萬輛 ，2022年廣汽自主銷量預(yù)估增長到60 萬輛 BEV 約12 萬輛 ，可帶動毛利率修復(fù)到17%-18%區(qū)間，自主實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤10 億元以上。
　　廣豐“高標(biāo)準(zhǔn)+高效率”，日系頭牌邁向新時代。 高標(biāo)準(zhǔn)體現(xiàn)在TNGA架構(gòu)諸車型上市以來，已在合資同業(yè)中樹立了外觀設(shè)計(jì) 年輕化 、主被動安全裝備 低門檻標(biāo)配 和駕乘品質(zhì) 輕量化車身+精密化底盤 的新標(biāo)桿，快速補(bǔ)齊了豐田過去的相對短板。高效率是豐田一直以來的品牌符號，動力總成從容安心，消費(fèi)者在代步要求得到滿足的同時也不必為燃油經(jīng)濟(jì)性憂慮，THS-Ⅱ和雙擎E+技術(shù)的加入有助提升平均ASP，預(yù)計(jì)電氣化車型未來三年占比提升到25%以上。預(yù)計(jì)廣汽豐田的2019-2022 銷量分別為68.8 萬輛、83 萬輛、92 萬輛和105 萬輛。
　　廣本“雙子星”戰(zhàn)略普及，長期受益高保值率。 從本質(zhì)上講，“雙子星”
　　戰(zhàn)略暨同門錯位競爭，均是強(qiáng)勢品牌對現(xiàn)有產(chǎn)品矩陣的補(bǔ)充和鞏固。本田中國具備較強(qiáng)的產(chǎn)品力，再加之極強(qiáng)的運(yùn)營能力，我們對CR-V 和后續(xù)CIVIC 孿生車型的銷量前景持樂觀態(tài)度。此外，高品質(zhì)帶來高保值率，已成為日系尤其是本田在非首購占比下降時代的強(qiáng)力標(biāo)簽。根據(jù)中汽金調(diào)研統(tǒng)計(jì)，廣本四大主力車型雅閣 65% 、飛度 68% 、凌派 59% 和繽智 60% 分列各細(xì)分市場三年保值率的第一、第一、第八和第二。
　　預(yù)計(jì)廣汽本田的2019-2022 銷量分別為77 萬輛、88 萬輛、90 萬輛和102 萬輛。
　　廣菲克與廣三邊際改善，助力業(yè)績回升。 其中，廣汽菲亞特克萊斯勒通過產(chǎn)品譜系重塑和品牌運(yùn)營調(diào)整，努力在2022 年重回15 萬輛以上的銷量 2019 年預(yù)計(jì)為7.1 萬輛 ，2021 年下有望提前扭虧 2019 年預(yù)計(jì)權(quán)益虧損7.1 億元 ；廣汽三菱，五年進(jìn)攻戰(zhàn)略下的本土化研發(fā)和海外車型引進(jìn)仍有空間，預(yù)計(jì)其銷量增速低谷已過，2020 到2022 年產(chǎn)品矩陣擴(kuò)散帶動銷量增長到18 萬輛 2019 年預(yù)計(jì)13 萬輛 。
　　乘用車行業(yè)溫和復(fù)蘇，廣汽集團(tuán)(601238)攻守兼?zhèn)洹?乘用車行業(yè)自2019 年Q3開啟溫和復(fù)蘇周期，11 月首次出現(xiàn)生產(chǎn)端轉(zhuǎn)正拐點(diǎn)，廣汽集團(tuán)(601238)旗下的自主業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)機(jī)已現(xiàn)，未來有望再呈現(xiàn)進(jìn)攻彈性；兩田競爭優(yōu)勢明顯，即使行業(yè)較差也能體現(xiàn)盈利韌性。我們認(rèn)為，公司是乘用車行業(yè)中期拐點(diǎn)來臨前最佳投資標(biāo)的之一。預(yù)計(jì)廣汽集團(tuán)(601238)2019-2021 年歸母凈利潤分別為75 億元、108 億元、131 億元，當(dāng)前A/H 合計(jì)市值1090 億元，PE 估值處于底部區(qū)間，建議積極關(guān)注。
　　盈利預(yù)測和投資評級：首次覆蓋，給予“買入”評級 預(yù)計(jì)公司2019/2020/2021 年EPS 為0.73/1.05/1.28 元，對應(yīng)當(dāng)前股價PE 分別為16/11/9 倍，首次覆蓋給予買入評級。
　　風(fēng)險提示：日系車型銷量不及預(yù)期；傳祺復(fù)蘇程度弱于預(yù)期；乘用車市場競爭加劇。
蒙娜麗莎(002918) 調(diào)研報(bào)告：藤縣基地將陸續(xù)投產(chǎn) 業(yè)績高增有保障
類別：公司 機(jī)構(gòu)：東北證券(000686)股份有限公司 研究員：王小勇 日期：2019-12-12
事件：
近期我們在公司佛山基地就公司目前的經(jīng)營情況以及行業(yè)發(fā)展情況進(jìn)行調(diào)研，并考察了公司各類瓷磚產(chǎn)品。
　　調(diào)研要點(diǎn):
一、行業(yè)層面：行業(yè)下行有回暖趨勢，大行業(yè)小公司格局不變，龍頭品牌集中趨勢漸趨明顯
1、 行業(yè)開始回暖，2019 年H1 主要瓷磚產(chǎn)品產(chǎn)量均出現(xiàn)一定程度回升，行業(yè)利潤出現(xiàn)較大的增長。根據(jù)前瞻研究院的信息顯示，行業(yè)經(jīng)歷自2012 年至2017 年以來的高峰后，2018 年大幅下滑，主要原因是嚴(yán)厲的環(huán)保政策限制、房地產(chǎn)行業(yè)去杠桿、貿(mào)易戰(zhàn)等因素影響。2019 年H1，受益于精裝房交付提升以及竣工高峰期的來臨，使得行業(yè)出現(xiàn)回暖，陶質(zhì)磚、瓷質(zhì)磚、衛(wèi)生陶瓷制品產(chǎn)量同比分別增長11.8%、8.6%、10.3%；產(chǎn)量增長的同時，建筑陶瓷制品、衛(wèi)生陶瓷制品利潤總額同比分別增長26.3%、34.5%。
　　2、 “大行業(yè)小公司”格局，品牌龍頭企業(yè)無懼行業(yè)下行，營收與市占率雙雙上行。2018 年規(guī)模以上建筑陶瓷企業(yè)營業(yè)收入2993 億元，與2017 年相比下降了1600 億元以上，而行業(yè)前20 強(qiáng)銷售僅為440 億元，占比僅為14.7%，大行業(yè)小公司格局非常明顯。
　　盡管行業(yè)整體下滑，但品牌企業(yè)營業(yè)收入與市占率雙雙上行。如A 股上市帝歐家居(002798) 歐神諾 與公司，營收從2015 年的13.44億元、15.82 億元分別上升至2018 年的36.82 億元、32 億元，分別增長了173.96%、102.28%；市占率分別從2015 年0.36%、0.36%提升至2018 年的1.23%、1.07%。
　　3、 消費(fèi)升級與渠道下沉成為未來行業(yè)企業(yè)突破的關(guān)鍵所在。從目前來看，消費(fèi)升級促使瓷磚行業(yè)更新?lián)Q代的頻率越來越快，一般1-2 年就會更新一次，這就促使經(jīng)銷商門店每2 年就必須重新進(jìn)行裝修一次，品牌企業(yè)有財(cái)力進(jìn)行補(bǔ)貼，而中小企業(yè)只能出局， 綜合環(huán)保限排等政策，近兩年瓷磚行業(yè)每年以300 家的速度倒閉。此外，由于一二線城市市場飽和度過高，需要瓷磚企業(yè)將銷售渠道下沉到三四線城市甚至是鄉(xiāng)鎮(zhèn)，也需要大量的投入，也只有品牌龍頭能夠負(fù)擔(dān)。
　　4、 地產(chǎn)商及精裝房交付比例提升，也就是工程模式 2B ，更進(jìn)一步加劇行業(yè)向龍頭品牌集中。開發(fā)商選擇瓷磚供應(yīng)商的條件：環(huán)保、供貨能力，還有就是產(chǎn)能質(zhì)量，進(jìn)入品牌地產(chǎn)商采購目錄之內(nèi)的基本在前8 品牌。而從目前瓷磚行業(yè)排名來看，前6 名依次分別為馬可波羅、新明珠、東鵬、歐神諾、諾貝爾、蒙娜麗莎(002918)。
　　5、 關(guān)于藤縣基地。2008 年前后，佛山陶瓷產(chǎn)業(yè)進(jìn)行環(huán)保整治，伴隨著“騰籠換鳥”
　　產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移戰(zhàn)略，作為佛山陶瓷產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的承接地和后花園，藤縣從為佛山提供陶瓷原材料，開始發(fā)展陶瓷產(chǎn)業(yè)。規(guī)劃25800 畝土地，預(yù)計(jì)建設(shè)70 組200 條陶瓷生產(chǎn)線，全部建成投產(chǎn)后年產(chǎn)值將達(dá)300 億元，配套產(chǎn)值達(dá)100 億元。目前藤縣共有15 家陶瓷企業(yè)，直接來源于佛山的陶瓷企業(yè)有9 家，包括有蒙娜麗莎(002918)集團(tuán)、歐神諾陶瓷等，占整個藤縣陶瓷產(chǎn)業(yè)的60%，如果包括配套鏈企業(yè)在內(nèi)，占比達(dá)到70%。其中，蒙娜麗莎(002918)集團(tuán)、歐神諾陶瓷、簡一陶瓷是總部設(shè)在佛山的分支生產(chǎn)基地。“藤縣陶瓷”的產(chǎn)品幾乎超過90%使用了“佛山陶瓷”的品牌。藤縣基地能夠承接佛山陶瓷主要的優(yōu)勢在于高嶺土資源優(yōu)勢以及運(yùn)輸優(yōu)勢：藤縣的原材料運(yùn)輸半徑僅有20-30 公里，是佛山、清遠(yuǎn)的十分之一左右；而藤縣高嶺土的儲量約6.7 億噸，可以供200 條生產(chǎn)線使用150 年以上。
　　二、公司層面：著力研發(fā)與創(chuàng)新，藤縣基地有助于公司規(guī)模進(jìn)入三甲，進(jìn)一步保證公司業(yè)績高增長
1、 公司定位于高端陶建筑陶瓷產(chǎn)品市場，研發(fā)能力突出，產(chǎn)品基本處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。公司在產(chǎn)品研發(fā)和創(chuàng)新方面一直走在行業(yè)前列，每年在清遠(yuǎn)、佛山基地研發(fā)技改相關(guān)投入在3 個億左右，達(dá)到銷售額10%左右。截止到2019 年6月底，蒙娜麗莎(002918)一共擁有658 項(xiàng)專利，其中發(fā)明專利86 項(xiàng) 含國外發(fā)明專利3 項(xiàng) ，實(shí)用新型專利67 項(xiàng)，外觀設(shè)計(jì)505 項(xiàng)。自2010 年起，蒙娜麗莎(002918)連續(xù)6年、前后8 次以主編成員身份參加ISO/TC189 國際陶瓷薄板 磚 標(biāo)準(zhǔn)制定，并代表中國主導(dǎo)起草《薄型陶瓷磚 板 》ISO/NP17888 標(biāo)準(zhǔn)，為中國制造爭取了在國際市場的話語權(quán)。公司通過技術(shù)創(chuàng)新和加強(qiáng)工業(yè)設(shè)計(jì)提升產(chǎn)品附加值和效益，使得公司產(chǎn)品基本處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，2019 年前三季度，公司各項(xiàng)類型的產(chǎn)品價格平穩(wěn)往上。
　　2、 B 端將持續(xù)發(fā)力，預(yù)計(jì)B 端與C 端比重將達(dá)到5:5 左右。C 端主要是零售模式，主要指經(jīng)銷商直接從公司提貨，下游包括政府、工程、家庭等；B 端主要針對的是地產(chǎn)商，也就是工程模式，目前公司簽約地產(chǎn)商達(dá)到近60 家，包括萬科、恒大、碧桂園、融創(chuàng)等，2019 年前三季度，B 端與C 端比例已經(jīng)達(dá)到4:6 的規(guī)模。隨著藤縣基地中的7 條線陸續(xù)在2020 年投產(chǎn)，提升B 端比重將是未來公司銷售的重點(diǎn)。
　　3、 前三季度增量主要來自渠道下沉所開新店發(fā)貨。公司2019 年前三季度營業(yè)收入26.76 億元 2018 年前三季度公司營業(yè)收入為22.79 億元 ，同比增長17.44%，而公司今年新增160 余個經(jīng)銷商，經(jīng)銷商總數(shù)在900 余個，數(shù)據(jù)比較匹配，并且新增的經(jīng)銷商基本都屬于渠道下沉至經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域的鄉(xiāng)鎮(zhèn)區(qū)域。未來公司新增經(jīng)銷商的數(shù)量預(yù)計(jì)不低于200 家，渠道下沉勢在必行。
　　4、 藤縣基地銷售人員鋪墊與2B 端結(jié)算模式導(dǎo)致三季度單季度增速出現(xiàn)較大幅度 下降。三季度單季度利潤1.39 億元，同比增長3.31%，增速與二季度單季度相比，下降了25.11 個PCT，主要原因在于：一是銷售人員增長近20%，主要是為2020 年藤縣基地11 條線中的7 條線陸續(xù)達(dá)產(chǎn)提前做好鋪墊；二是地產(chǎn)商確認(rèn)模式有關(guān)，地產(chǎn)商目前采用的是四方 供方、需方、施工方、監(jiān)理方 確認(rèn)，時間在3-6 個月之間，賬期半年到1 年。
　　5、 藤縣基地原規(guī)劃新增10 條生產(chǎn)線，7200 萬平方米產(chǎn)能，此后再規(guī)劃增加1 條生產(chǎn)線，總共8800 萬平方米產(chǎn)能，預(yù)計(jì)到2021 年底將全部達(dá)產(chǎn)，屆時公司產(chǎn)能將達(dá)到1.6 億平方米左右，我們預(yù)計(jì)銷售額將達(dá)到60 億元以上，將一舉進(jìn)入行業(yè)前三甲，在行業(yè)集中度不斷提升以及龍頭品牌效應(yīng)下，對公司未來發(fā)展將起到不可估量的作用。
　　三、投資建議及風(fēng)險提示
1、 我們對行業(yè)的思考：瓷磚行業(yè)目前整體處于出清與變革的階段，研發(fā)實(shí)力、品牌知名度以及產(chǎn)品更新?lián)Q代頻率能否更上消費(fèi)者需求是企業(yè)能夠勝出的關(guān)鍵。
　　“大行業(yè)小公司”的邏輯目前來看沒有太大問題，但參考裝飾行業(yè)發(fā)展歷程，從考慮擴(kuò)張的性價比以及類似行業(yè)發(fā)展的過程來看，我們估計(jì)3-5%的市場份額應(yīng)該就是該行業(yè)企業(yè)的天花板所在。
　　2、 按照3-5%的市場份額來看，全行業(yè)2018 年銷售額估計(jì)在4000 億左右，也就是120-200 億左右銷售額。按照這個測算，預(yù)計(jì)2019 年公司規(guī)模38 億元左右，因此我們認(rèn)為未來3-5 年的成長是沒有任何問題的。
　　3、 我們預(yù)計(jì)2019 年、2020 年、2021 年?duì)I收分別為38.52 億元、48.93 億元、59.36億元，同比分別增長20%、27%、21%，未來三年歸母凈利潤分別為4.46 億元、5.63 億元、7.15 億元，EPS 分別為1.11 元、1.40 元、1.78 元。首次覆蓋，給予公司買入評級，目標(biāo)價21 元，對應(yīng)2020 年15 倍PE。
　　4、 風(fēng)險提示：藤縣基地投產(chǎn)進(jìn)度不大預(yù)期、系統(tǒng)性風(fēng)險。
　　　　

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