康弘藥業(002773) ：降價幅度好于預期 醫保覆蓋患者擴至三倍
類別：公司機構：光大證券(601788)股份有限公司研究員：林小偉/宋碩日期：2019-11-29
近日，國家醫保局、人社部正式公布了談判藥品準入結果，康柏西普醫保覆蓋AMD、DME、CNV 三大適應癥，醫保支付標準為4160 元/支，僅下降25%，好于市場預期。另外，每眼第1 年度最多支付5 支 阿柏西普、雷珠單抗和康柏西普合并計算 ，原先為1 年限4 支，該調整超預期。
　　點評：
醫保覆蓋患者擴至三倍，朗沐提速在即。康柏西普原先醫保僅覆蓋AMD 適應癥，國內患者數約300 萬人，本次新增DME、CNV 兩個適應癥，對應國內約600 萬患者，理論上醫保覆蓋人數擴至原先3 倍。該類品種國內滲透率僅2%，且每個病人年均注射不到3 支，遠低于當前報銷和推薦使用標準，滲透率和單人用量均有巨大提升空間。另外，相比于競品，康柏西普注射頻次最低，在“限5 支”的報銷策略下，優勢明顯。估計19Q1-3 康柏西普收入增長30%左右，后續有望提速。
　　新適應癥+全球化，朗沐天花板達百億。康柏西普RVO 適應癥正在國內進行3 期臨床，未來有望完成4 大適應癥全覆蓋。假設2025 年國內四大適應癥對應患者1500 萬人，該類藥物滲透率5%，康柏西普市占率55%，單人年用藥4.5 支，出廠價3000 元/支，則康柏西普國內收入54 億。另外，國際多中心3 期臨床 AMD 已在全球多地入組患者。截至2019 年9 月，估計其海外入組患者數已經過半。DME、RVO 適應癥的全球多中心臨床也將開展。2018 年全球VEGF 眼科用藥市場超100 億美元，預計2025 年康柏西普海外有望搶占5%份額。康柏西普全球銷售峰值有望達百億。值得注意的是，針對轉移性結直腸適應癥的KH903 的臨床二期試驗，正在加速推進，有望成為公司下一款大品種。
　　盈利預測與估值：康柏西普降價幅度好于預期，同時新增DME、CNV醫保覆蓋，海外市場正逐步拓展，有望加速放量；KH903 加速二期臨床，公司長期前景廣闊。我們暫時維持公司19-21 年EPS 預測為1.03/1.27/1.58 元，同比+30%/24%/24%，對應19-21 年PE 為36/29/23倍，維持“增持”評級。
　　風險提示：訴訟風險；生物藥放量不及預期；研發風險；傳統藥下滑。
完美世界(002624) ：5G浪潮下 進擊的游戲龍頭
類別：公司機構：國聯證券股份有限公司研究員：徐藝日期：2019-11-28
公司是行業領先的游戲研發商，IP儲備豐富。
　　公司在行業內深耕多年，是領先的游戲研發商，在端游時代推出了《完美世界(002624)》《誅仙》的等經典IP，并已成功“端轉手”，同時，公司已在歐美市場成功推出主機游戲《Subnautica》，具備全面的游戲研發能力。
　　版號審批重啟后行業增速回升，總量控制下行業集中度提升，利好龍頭公司。
　　2018年游戲行業增速達到歷史最低，同比增長僅5.3%，主要由于游戲行業主管單位組織機構調整導致新游戲版號審批暫停，2018年12月起版號審批重啟，2019年前三季度游戲行業規模達到1137億元，同比增速提升至14.8%。
　　版號審批重啟后，實行對行業的總量控制，2016-2017年每年獲批游戲版號在8000個以上，而2019年前三季度獲批版號僅1000左右，遠低于此前的數量水平。在總量控制背景下下，龍頭公司研發實力強，產品品質高且儲備豐富，更容易獲取版號，同時善于長線運營，產品生命周期長。而競爭力弱的小廠商將被淘汰，行業集中度有望提升。
　　5G浪潮引領云游戲發展。
　　2020年是5G商用的關鍵年份，游戲應用作為5G的重要應用，將產生重大革新。云游戲即是在5G提供的網絡環境下，玩家不必購買價格昂貴的游戲設備，只需通過云游戲平臺便可在PC及移動端獲得高品質游戲體驗。一方面游戲玩家有望進一步擴容，另一方面，硬件的替代和重度游戲的偏好增強均將提升ARPU值，重度游戲的ARPU值遠高于輕度游戲。此前重度游戲受制于硬件設備以及網絡時延的限制，在5G網絡環境下，將解決硬件和網絡的限制，提升重度游戲的偏好度。國內外巨頭紛紛布局云游戲平臺，11月19號谷歌已上線云游戲平臺，優質內容具備稀缺性，利好游戲研發商。
　　公司項目儲備豐富，后期有望保持持續增長。
　　公司沙盒游戲《我的起源》已于11月15日開啟不刪檔測試，其后還有《新笑傲江湖》《新神魔大陸》《夢幻新誅仙》《戰神遺跡》《幻塔》《夢間集天鵝座》等多款移動游戲處于研發中。此外，公司經典端游《誅仙》《完美世界(002624)國際版》《 DOTA2》仍持續貢獻穩定收入。
　　盈利預測與估值。
　　預計公司2019-2021年凈利潤分別為19.95億、23.88億和28.30億，PE分別為22x、19x和16x，考慮到游戲行業景氣度復蘇以及公司優質的研發實力，給予“推薦”評級。
　　風險提示：
行業政策發生重大變化的風險；新項目進展不及預期的風險。
諾力股份(603611) ：工業車輛+智能倉儲雙主線 打開成長空間
類別：公司機構：德邦證券股份有限公司研究員：韓偉琪日期：2019-11-28
工業車輛細分領域龍頭，業績保持穩定增長。公司作為輕小型搬運車和電動步行式倉儲車輛龍頭企業，輕小型搬運車占據歐盟市場50%的市場份額和全球33%的市場份額。近年來受益于行業銷量的快速增長，公司工業車輛業務保持穩定增長。2018 年倉儲物流車輛營收18.58 億元，同比增長35.32%。
　　收購無錫中鼎，進軍智能倉儲市場。公司2016 年以5.53 億收購無錫中鼎90%的股權，從傳統的工業車輛領域延伸到智能倉儲行業。通過收購無錫中鼎，公司從智能倉儲硬件提供商轉型為智能倉儲行業“硬件+軟件系統”相結合的物流系統集成供應商。無錫中鼎連續三年完成業績承諾，彰顯投資價值。
　　無錫中鼎在手訂單充沛，下游客戶持續開拓。2019H1 公司在手智能倉儲業務訂單27 億元，主要來自于新能源、汽車零部件、醫藥、家具和冷鏈等行業，考慮訂單施工周期，未來業績有保障。公司持續開拓下游客戶，和比亞迪(002594)、LG 化學、松下、國藥物流、中糧、雙匯等企業保持深度合作。
　　積極布局新興領域，打造工業車輛“大平臺”。公司積極在AGV、高空作業平臺和立體停車庫三個領域進行布局。公司設立上海諾力智能科技，專注AGV 及系統的研發工作。諾力不斷加大研發投入，進入高空作業平臺領域和立體停車庫市場。目前公司已經有桅柱式、剪叉式和曲臂式高空作業平臺，在自主生產的同時為捷爾杰提供代工生產。
　　盈利預測和估值。預計公司2019-2021 年營收分別為29.27 億元、35.17 億元、42.91 億元，YOY 分別為+14.7%、+20.2%、+22.0%，實現歸母凈利潤2.55 億元、3.11 億元、4.01 億元，YOY 分別為+35.1%、+22.0%、+30.5%，EPS 分別為0.95元、1.16 元、1.51 元，對應PE 分別為17.74、14.63x、11.12x。通過對工業車輛業務和智能物流系統的分拆估值，我們認為公司的合理估值為19.28-20.73 倍，對應股價區間為18.32-19.69 元，首次覆蓋，給予增持評級。
　　風險提示。歐美等發達國家經濟增長大幅下滑影響公司海外業務收入；原材料價格維持高位；人民幣升值導致公司出現匯兌損失；下游市場需求斷崖式萎縮。
國軒高科(002074) ：動力電池領先企業 鐵鋰有望再發力
類別：公司機構：德邦證券股份有限公司研究員：韓偉琪日期：2019-11-28
磷酸鐵鋰為本，三元并舉。公司主要業務分為動力鋰電池和輸配電設備兩大板塊。其中合肥國軒主要從事動力鋰電池業務，東源電器主要從事輸配電業務。公司2018年動力電池業務收入占比89%，裝機量穩居國內動力電池企業排名前三名，僅次于寧德時代(300750)和比亞迪(002594)。公司的磷酸鐵鋰電池在能量密度方面不斷取得突破，單體電芯能量密度已提升至190Wh/kg，配套乘用車系統能量密度突破140Wh/kg，并已成功研發出能量密度達302Wh/kg，循環次數超過1,500 次的軟包三元電芯。
　　新能源汽車銷量短期承壓，長期增長趨勢不改。2019 年1-10 月新能源汽車銷量為94.7 萬輛，同比增長10.2%。受到國內補貼大幅退坡的影響，新能源汽車的銷量在7-10 月降幅較大，短期銷量承壓。公司2019 年Q3 營收51.5 億元，同比增速25.75%，受益儲能領域訂單的爆發以及補貼退坡后磷酸鐵鋰的性價比優勢凸顯，公司營收有望重回高增長。隨著傳統車企發力新能源，新能源汽車工藝的提升，整車成本的下降以及充電設施的配套完善，我們有信心在不久的將來，新能源汽車能夠以更優異的性能獲得市場消費者的青睞。
　　產能規劃充足，可轉債獲批緩解資金壓力。公司現有產能16GWh，規劃產能達35GWh，公司公開發行可轉換公司債券的申請于2019 年10 月18 日獲得證監會審核通過，本次可轉債的發行總額不超過人民幣18.5 億元，將極大緩解資金需求。
　　公司深度綁定華為，充分受益5G基站建設。公司與華為簽訂了《鋰電供應商采購合作協議》，雙方將開展鋰電領域的戰略合作。預計三大運營商5G 基站訂單華為占比50%，未來5 年華為需要50GWh 的儲能電池需求，按照華為每年10GWh需求，國軒占比20%計算，國軒今后每年將會有2GWh 儲能訂單需求，將充分受益5G 基站建設帶來的紅利。
　　布局上游材料，增強產業鏈話語權。公司布局正、負極材料，并參與投資濕法隔膜，一方面能夠保證原材料供應的數量和質量要求，另一方面也有助于公司增強與上游議價的能力，增強在產業鏈中的話語權，達到控制成本的目的。
　　首次覆蓋給予“增持評級”。預期公司19/20/21 年總營業收入為68.12/89.15/107.5億元，歸母凈利潤為6.77/7.44/7.64 億元，對應eps 為0.6/0.65/0.67 元。給予公司20 年20-22 倍PE，對應目標價13-14.3 元，公司深耕動力電池行業多年，動力電池裝機量在行業穩定排名前三，未來儲能領域的需求的爆發將為公司帶來新的盈利增長點，首次覆蓋給予“增持”評級。
　　風險提示。應收賬款余額較大的風險。新能源汽車銷量不及預期的風險。行業技術路線變化的風險。動力電池行業競爭加劇導致公司盈利能力低于預期。
　　

四維圖新(002405) ：“芯”突破 胎壓監測芯片研制成功
類別：公司 機構：安信證券股份有限公司 研究員：胡又文/凌晨 日期：2019-11-27
事件：公司今日收盤公告子公司杰發科技成功研制TPMS 胎壓監測 芯片并具備了量產能力。
　　點評：
產業“芯”突破。國內TPMS 芯片市場長期被英飛凌、飛思卡爾、GE 等國外廠商壟斷。此次公司成功研制TPMS 芯片，高度集成了低功耗增強型微處理器 MCU 、氣壓傳感器 Pressure Sensor 、溫度偵測 Temperature Sensing 、加速度傳感器 Accelerometer 、高頻射頻技術 RF 及低頻射頻技術 LF 六大功能，這是中國品牌自主設計且推向市場的首顆車規級TPMS 全功能單芯片解決方案。在性能上，以自主研發的低功耗MCU 技術及高性能MEMS 傳感器技術，嚴格按照車規標準，多技術領域實現重大突破，正式與國際頂尖芯片企業全面打響TPMS 市場爭奪戰，實現芯片國產化的又一次重大突破。
　　彰顯公司“芯”實力，帶來業務“芯”增量。杰發科技是極為優質的國產芯片設計廠商，此前成功實現國內車規級MCU 產業零的突破，此次再度成功攻克TPMS 芯片的技術難關，充分彰顯了公司的研發實力和行業領先地位。從市場角度來看，2013 年國家標準委頒布《乘用車輪胎氣壓監測系統的性能要求和試驗方法》的國家標準并表示，自 2020 年 1 月 1 日起，所有在產乘用車開始實施胎壓監測系統 TPMS 強制安裝要求，預計強制安裝將帶動TPMS 芯片市場加速增長。根據公司官微報道，作為公司芯片業務重要的新產品線，TPMS 芯片甫一亮相，就獲得了數萬顆量產訂單，我們預計很快在收入端體現。
　　多項業務拐點來臨，為明年業績奠定基礎。1 核心地圖業務。根據華爾街 見聞報道，特斯拉上海工廠投產在即，項目完全建成后的年產量規劃在50 萬輛電動車。上海工廠的投產將使得特斯拉交付量的大幅增長，同時，顯著降低銷售價格。考慮到國產版特斯拉的高性價比，極有可能成為國內車市的爆款車型。公司作為特斯拉地圖獨 家供應商將全面受益。此外，公司前期公告拿下本田長期的核心地圖訂單，也將帶來不小的增量；2 車聯網業務：公司陸續中標寶馬CNS 汽車互聯系統 服務協議、TLP 車聯網位置數據平臺 服務協議、本田實時交通信息數據、奔馳車聯網服務，上述新鎖定的中長期合同有望助力車聯網業務增長；3 位置大數據業務：公司上半年位置大數據業務同比增長超80%，表現亮眼，在手訂單充裕，有望保持高增長；4 芯片：根據《乘用車輪胎氣壓監測系統的性能要求和試驗方法》要求，2020 年1 月1 日起在所有車輛上強制安裝，胎壓監測芯片市場需求量將迎來大幅增長。杰發科技的胎壓監測芯片已經成功研發，有望全面受益。
　　投資建議：公司多年以來持之以恒的高強度研發開始步入收獲階段，今年以來各項業務連續取得突破性進展，充分彰顯了公司產業領頭羊的地位和實力。我們十分看好公司打造“智能汽車大腦”的戰略愿景以及行業競爭實力，預計公司2019 年、2020 年EPS 為0.22、0.32 元，維持買入-A 評級，12 個月目標價22元。
　　風險提示：芯片業務進展低于預期；創新業務發展低于預期。
海容冷鏈 603187 首次覆蓋報告：低估值的商用展示柜龍頭 消費升級驅動業績持續增長
類別：公司 機構：平安證券股份有限公司 研究員：吳文成/胡小禹 日期：2019-11-26
海容冷鏈是國內商用展示柜龍頭，業績表現優秀。2018 年公司收入和凈利潤分別為12.12 億元、1.39 億元，6 年CAGR 分別為23.50%和44.16%。商用冷凍展示柜和商用冷藏展示柜是公司主要產品，2018年收入占比分別為65%、23%。公司海外收入占比超過3 成。公司業績表現良好：1 盈利能力強。2019 年前3 季度毛利率、凈利率分別超過30%和15%。2 現金流良好。收現比、凈現比均大于1。3 償債壓力小。幾乎沒有有息負債，財務費用為負。4 產業鏈資金占用能力強。公司 應收占比-應付占比 小于0。5 存貨占比合理。公司存貨占收入比重約為20%，處于合理區間。
　　上游降價抬升毛利率，下游客戶優質降低壞賬風險。2018 年下半年以來公司核心原材料MDI 價格一路下降，公司毛利率有所抬升。2019 年上半年公司毛利率為34.42%，比2018 年同期提高5.46 個百分點。公司下游包括冷飲、冷食、飲料、乳制品、啤酒、連鎖便利店等行業，客戶包括伊利、蒙牛、聯合利華、雀巢、農夫山泉、美宜佳等行業龍頭，客戶優質，壞賬風險小。
　　商用展示柜由消費驅動，國內空間超百億。冷鏈物流一般分為生產加工、貯藏、運輸和終端銷售，商用展示柜 包括商用冷凍展示柜、商用冷藏展示柜、商超展示柜、商用智能售貨柜等 主要運用于終端銷售環節，行業有4 大增長動力：1 消費升級推動下游冷飲冷食等需求逐年上升。2 平均3-5 年更換，存量市場的擴大促進更換需求增長。3 海外市場的開拓。
　　4 智能柜等新的零售模式的推廣帶來新增長點。全球商用展示柜市場空間超過500 億，我國超115 億元，預計2023 年將達到244 億元。行業存在人才和技術、品牌及客戶、售后服務三大壁壘，海容、海爾、海信和澳柯瑪(600336)是主要生產企業。
　　產品/服務/客戶三重護城河，新品放量支撐業績增長。公司商用展示柜具有產品、服務及客戶三大優勢。未來業績增長動力包括：1 商用冷凍展示柜綁定大客戶穩定增長。2 商用冷藏展示柜、商超展示柜等新品打入新客戶，提升市占率。3 商用智能售貨柜遠期放量，打造收入增長的新一極。
　　投資建議：預計2019-2021 年公司實現歸母凈利潤分別為2.01 億元、2.51 億元、3.21 億元，對應的PE 分別為16.5 倍、13.2 倍、10.3 倍。公司下游運用于消費行業，受益于消費升級，新品放量支撐業績持續增長。我們首次覆蓋，給予“推薦”評級。
　　風險提示：1 競爭加劇及新品開拓不及預期的風險。公司商用冷凍展示柜、商用冷藏展示柜、商超展示柜、商用智能售貨柜等產品市場變化快，如果行業競爭加劇或公司新品研發不及預期，將面臨客戶流失風險。2 原材料價格波動風險。公司原材料包括壓縮機、鋼板、異氰酸酯 MDI 、組合聚醚等，若原材料價格大幅上漲，將對公司毛利率產生顯著影響。3 匯率波動風險。公司海外收入占比超過3 成，匯率波動將對利潤造成影響。4 中 美貿易 沖突升級風險。公司部分產品出口美國，若中 美貿易戰沖突升級，將對銷售額和毛利率造成沖擊。
　　
　　

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