摘要

　　核心結論：

　　7月13日的報告中，我們曾經提到，短期維度，從換手率超過5%的經驗出發，創業板泡沫化的趨勢還將延續。但后續要對可能打斷泡沫化趨勢的因素保持警惕。

　　2月底，我們也曾提示，創業板換手率超過5%后，市場波動加大的可能。

　　創業板換手率作為短期衡量市場情緒的指標，相對比較有效。但是，中期維度，我們更應該把握市場的核心矛盾。

　　下半年而言，我們認為市場的兩個關鍵詞是波動率放大&風格再平衡。

　　1、波動率放大：

　　(1)4-7月信用大幅擴張對應指數全面上臺階；下半年信用走平對應指數上行放緩、波動加大。

　　(2)中美關系的不確定性可能不是核心矛盾，但確實會放大指數的波動。

　　(3)公募基金倉位突破閾值，容易造成指數波動加大。

　　2、風格再平衡：

　　(1)7月的行業表現來看，漲幅居前的板塊既有免稅、食品、血制品等消費、醫藥，也有裝飾建材、化工、水泥等周期品，還有軍工、風電、鋼結構等制造業，市場已經在預演更加均衡的風格。

　　(2)8月處于中報和三季報指引的窗口期，業績高增長的板塊率先估值切換的概率較大，繼續看好軍工上游，從前期的業績預告看，業績快速增長的概率較高。其它業績不錯的科技板塊在消化了中美關系的影響后，也會有表現(具體方向詳見正文)。

　　(3)在低估值板塊中，容易在Q4發生估值切換的板塊，是具備一定阿爾法邏輯，有一定盈利能力或者行業格局較好的細分方向，繼續重點看好：

　　地產竣工鏈條：家具、家電、裝飾建材

　　水災災后重建鏈條：重卡、工程機械、水泥、化工的細分龍頭

　　01、下半年關鍵詞之一：波動率放大

　　1.1 信用大幅擴張對應指數全面上臺階；信用走平對應指數上行放緩、波動加大。

　　為何說信用周期是市場的核心矛盾？總結而言，信用擴張會帶來兩個方面的變化：

　　(1)盈利預期的改善。從圖2中，可以看到信用擴張的拐點(黃色背景點)領先于工業企業盈利的拐點(藍色背景點)。因此，當信用開始擴張的時候，市場預期未來盈利會改善。

　　(2)信貸資金外溢流向金融市場。此前的報告我們曾經論述，5月以來推動市場上漲的增量資金主要來自信用擴張而非貨幣擴張。信用擴張的用意在于穩定經濟增長，尤其是刺激消費和紓困中小企業。但由于經濟前景不明朗，實體經濟回報率較低，過去兩個月出現了較明顯的信貸資金脫虛入時的現象。尤其在7月初市場大漲之后，杠桿資金跑步入場。場內兩融和場外配資情緒都明顯升溫。(但隨著7月中旬監管開始嚴查貸款違規入市，市場的熱度開始降溫。這也側面驗證了信貸資金的大量入市。)

　　因此，信用擴張的拐點，會推動市場全面性的估值抬升，指數級別的上臺階。

　　圖1中的兩次粉色背景(19年Q1、20年4-7月)，都是類似的情況。

　　向前看，信用周期如何演繹，很大程度上決定了市場的貝塔：

　　(1)信用周期會不會持續大幅擴張？信用周期中，最重要的一環是地產周期帶來的融資擴張和收縮，過去20年(如圖3)，信用每一次的持續大幅擴張，幾乎都伴隨了房地產市場的放松。但是最近幾年，在房住不炒的堅定基調下，地產放松的時間和幅度都被明顯壓縮，也就是我們之前所說的，政策從大開大合的刺激，轉為抵抗式托底。近期中央和各個地方政府的態度，再次證明了這一點，地產政策當前很難有持續性放松的可能，也就意味著信用周期很難持續擴張，指數大幅上臺階、全面拔估值的階段，告一段落。

　　(2)信用周期會不會類似19年4月之后進入收縮階段？隨著去年4月政治局會議扭轉了政策方向，信用快速收縮，因此市場在去年二季度全面殺估值，指數下臺階，隨后還能創新高、拔估值的，就是業績最好的少部分公司，比如半導體、5G等。

　　剛剛結束的政治局會議同樣透露出信用擴張放緩的信號，財政和貨幣政策都更加強調精準投放，防風險的命題則較前一階段突出。但相比于去年4月，當前大幅收縮信用周期的可能性較低，主要原因仍在于疫情常態化調控及外部風險下，經濟復蘇的不確定性仍要高于往年。按照政府工作報告赤字和價格指數目標所隱含的潛在經濟增速目標計算(潛在經濟增速在2.41%-3.41%之間)，下半年穩增長壓力仍然不小；政策面關注的就業問題也需要一定的財政刺激和經濟增長加以維持。

　　整體判斷，下一階段更可能的情況是三季度信用走平，四季度緩慢收縮(地方債10月底發行完畢)，對應到市場，大面積殺估值的風險小于去年二季度，但波動可能加大。

　　1.2中美關系的不確定性可能不是核心矛盾，但確實會放大指數的波動。

　　18年以來隨著中美貿易摩擦正式敲響，雙邊關系的反復始終是市場的潛在風險之一。但相比于18年，中美關系短期的惡化對市場的影響有所減弱。18年幾次中美互加關稅，都使得指數的中樞下移，在周度乃至月度內偏弱運行；而當前市場對中美關系“短期反復、長期不可逆”已逐步形成共識，因此事件性的因素(比如互關大使館)更多表現為擾動項，擾動過后市場會較快回到本身的運行軌道上。

　　預計短期中美問題不是市場核心矛盾，更多是放大指數短期的波動率。

　　1.3公募基金倉位突破閾值，容易造成指數波動加大。

　　今年以來公募基金大量發行和積極加倉，是A股最重要的增量資金來源。向前看：

　　(1)一方面，公募發行規模受流動性環境影響，需要貨幣或信用寬松作為支撐。歷次基金發行高峰都出現在SHIBOR快速下行階段或者歷史底部， 06年初、09年初、14年底、18年初、20年上半年，無一例外。而下一階段更可能的情形是貨幣維持、信用走平，或意味著對基金發行的支撐動力減弱。

　　但是，下半年還有一類資金，值得重視，可能對基金發行形成一定程度的支撐——數據上看，下半年(尤其是四季度)信托產品的到期規模要明顯高于去年同期水平，這部分資金可能成為權益市場的潛在增量資金來源。

　　一方面，由于到期壓力比較大，加上目前收益率處在下行區間，股市的性價比可能吸引到期的信托投資者以購買基金等方式入場。另一方面，過去一個階段，云南等地地方政府加大對地方債務處置力度，關注高融資成本項目，因此部分信托產品(尤其是政信類、地產類信托)出現提前兌付的情況。這部分資金同樣需要選擇新的配置方向，在理財和余額寶收益率較低的情況下，爆款基金、專戶權益產品、固收加產品、打新基金，都可能成為這類資金的選擇。

　　(2)另一方面，從公募基金的情況來看，倉位每變動5%，對應大約1000億左右資金的流入或流出。以混合偏股基金為例，09年以來，混合偏股基金倉位在80%-85%之間波動。超過85%往往對應隨后市場震蕩或波動加劇；低于80%往往對應隨后有機會。超過85%閾值時間最長的是15年牛市，連續三個季度，隨后市場下跌。

　　截止Q2，混合偏股基金股票倉位已經達到87.28%的高位，因此下一階段需要警惕基金兌現收益帶來的拋壓，指數層面的波動性也可能加劇。但從基金的視角，核心資產籌碼仍然很寶貴，下半年的環境若調整倉位，更可能選擇拋棄景氣度較差、業績確定性較低的板塊，加大高景氣板塊的配置比重。因此市場的結構性機會依然存在。