中信建投策略：復(fù)蘇曲折貨幣正常化 低估值行業(yè)攻守兼?zhèn)?/h1>

來源：767股票知識網(wǎng) 時間：2020-07-27 10:31:44 責(zé)編：767股票 人氣：

正文

　　一、引言：復(fù)蘇曲折貨幣正常化，低估值行業(yè)攻守兼?zhèn)?/strong>

　　2020年7月第四周，市場在中美關(guān)系擾動下出現(xiàn)了呈現(xiàn)出前高后低的特征，在上周后半周明顯的回調(diào)。上證指數(shù)下跌0.54%，深成指、創(chuàng)業(yè)板和中小板指都出現(xiàn)了明顯下跌。從風(fēng)格上來看，周期板塊由于低估值具備了明顯防御的特征，軍工板塊則在沖突加劇的過程中表現(xiàn)相對優(yōu)異，避險屬性的黃金、景氣程度更高的光伏等行業(yè)表現(xiàn)優(yōu)異。半導(dǎo)體、計算機等行業(yè)受到影響較大。我們系列報告《曲折復(fù)蘇風(fēng)格切換，金融周期優(yōu)勢重現(xiàn)》、《經(jīng)濟復(fù)蘇市場震蕩，低估值持續(xù)占優(yōu)》等報告中的觀點得到持續(xù)印證。

　　(一)經(jīng)濟與流動性：美聯(lián)儲擴表美元走弱，流動性緊張階段性緩解

　　近期美元持續(xù)走弱，3月20日美元實際匯率一度因恐慌而崇高到103，隨后逐步貶值到94.9，貶值幅度高達7.6%。我們認為，當(dāng)前美元處于歷史高位，在美國財政赤字擴大常態(tài)化、美聯(lián)儲持續(xù)擴表、海外疫情控制相對美國更好等因素推動下，美元有可能持續(xù)走弱。歷史上一旦美元出現(xiàn)走弱，資金將流入新興市場，新興市場股市相對發(fā)達國家股市表現(xiàn)更優(yōu)。

　　為對沖稅期與發(fā)債擾動，央行上周六天投放超8000億流動性，本周繼續(xù)投放1600億，貨幣市場資金面重新寬松。本周五DR007收報2.10%，周度下行13.7個基點。由于中美關(guān)系出現(xiàn)反復(fù)，國債利率重新下行，周度下行9個基點。對于貨幣政策后期走向，我們認為整體仍然是寬松的基調(diào)，后期可能會有對沖性的降準(zhǔn)操作、貨幣政策更傾向于精準(zhǔn)化和調(diào)結(jié)構(gòu)操作。

　　因中美摩擦風(fēng)險發(fā)酵，本周市場大幅調(diào)整，陸股通單周凈流出247.5億，相比上周流出金額增加了56.3億。市場換手充分，兩市成交額連續(xù)17個交易日突破萬億。在避險情緒驅(qū)動下，上周成交占比提升前五行業(yè)分別為國防軍工、醫(yī)藥生物、農(nóng)林牧漁、化工和有色，其中又以國防軍工和醫(yī)藥生物這兩個行業(yè)最受青睞。

　　(二)政策觀察：中美摩擦超預(yù)期，國內(nèi)循環(huán)應(yīng)發(fā)力

　　疫情在美國迅速擴散以來特朗普的支持率一路下跌，帶來了特朗普的瘋狂之舉，其中強硬的對華政策就是其中重要的方面。我們認為當(dāng)下的應(yīng)對之道，是要以內(nèi)需主線為綱。中美關(guān)系預(yù)期有分歧、不明朗，在外部環(huán)境壓力加大的背景下，內(nèi)部支撐的意義將會更為突出。我們認為低估值高股息板塊具備一定的風(fēng)險抵抗能力。成為外部干擾下的相對占優(yōu)品種。此外，從大類資產(chǎn)角度，黃金是持續(xù)寬松以及風(fēng)險上升背景下的優(yōu)先配置選項。

　　從資本市場改革來看，新三板公募或取消比例限制，精選層開市或迎資金熱情。新三板公募基金很可能迎來比例限制取消和風(fēng)險等級調(diào)降的兩大變化。前者將為新三板帶來更大規(guī)模的配置資金，而后者將為新三板公募帶來更多的投資者。

　　新三板精選層將于7月27日開市，短期內(nèi)或吸引存量資金參與。27家公司的最新收盤價高于發(fā)行價，平均溢價率18%，這或許可以成為后續(xù)資金參與的基礎(chǔ)。25家屬于戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)和先進制造業(yè)，占比達到78.13%，其中信息技術(shù)、醫(yī)藥行業(yè)公司相對較多，而這些行業(yè)也是資本市場比較喜歡的賽道，在估值并不離譜的情況下，也為資金的參與帶來可能。

　　(三)行業(yè)比較：光伏市場預(yù)期向好，本周軍工行業(yè)表現(xiàn)強勢

　　從公募基金的持倉來看，公募基金二季度加倉電子醫(yī)藥，繼續(xù)減金融地產(chǎn)。商貿(mào)、傳媒行業(yè)漲幅明顯，基金倉位下降，或有主動減倉。上半年光伏裝機量同比小幅正增長，光伏市場下半年有望恢復(fù)性增長。主動型基金二季度明顯加倉電氣設(shè)備，基金普遍看好新能源以及光伏板塊，近期光伏多晶硅價格也出現(xiàn)漲價。7月車市逐步改善，6月家電回暖明顯。本周煤價回落鋼價上漲，美元指數(shù)走弱金銀上漲。景氣向上行業(yè)：電氣設(shè)備、鋼鐵、農(nóng)業(yè)、貴金屬、公用事業(yè)、化工、醫(yī)藥、軍工。

　　本周美方再次升級摩擦，市場承壓繼續(xù)回調(diào)。軍工概念板塊漲幅居前，避險屬性的黃金珠寶、景氣度較高的光伏板塊也表現(xiàn)較高。外部環(huán)境有進一步惡化趨勢，光刻膠、硅片、封測、儲存等半導(dǎo)體相關(guān)概念本周繼續(xù)領(lǐng)跌。本周全部A股估值再次回落，全部A股和全部A股非金融的估值分別處于2010年以來的64.3%和71.3%分位。銀行、地產(chǎn)、采掘、建筑、公用事業(yè)仍然是估值水平較低的行業(yè)，消費板塊中的休閑服務(wù)、醫(yī)藥、食品飲料等行業(yè)目前估值水平很高。

　　(四)投資策略：復(fù)蘇曲折貨幣正常化，低估值行業(yè)攻守兼?zhèn)?/strong>

　　我們在6月初提出經(jīng)濟復(fù)蘇風(fēng)格切換，金融周期等低估值板塊具備優(yōu)勢。在二季度GDP增速達到3.2%超預(yù)期的情況下，我們預(yù)期貨幣政策將進一步走向正常化，上半年寬信用和寬貨幣的狀態(tài)在經(jīng)濟不出現(xiàn)大幅下跌的情況下，很難出現(xiàn)寬松再現(xiàn)。按照易綱行長在陸家嘴論壇上30萬億的社融規(guī)模和20萬億的信貸規(guī)模表述，我們預(yù)期隨著經(jīng)濟復(fù)蘇，2020年下半年新增社融與2019年下半年持平，重新回歸正常化。

　　在這種情況下，我們?nèi)匀痪S持6月以來《曲折復(fù)蘇市場震蕩，金融周期優(yōu)勢重現(xiàn)》的觀點不變：股票市場將重新呈現(xiàn)出震蕩的格局，低估值的金融、地產(chǎn)和周期行業(yè)會相對占優(yōu)。從當(dāng)前時間點來看，由于外部環(huán)境面臨較大的不確定性，經(jīng)濟內(nèi)循環(huán)才是中國經(jīng)濟復(fù)蘇的穩(wěn)定依靠。金融、地產(chǎn)和周期相對而言海外敞口較小，屬于內(nèi)循環(huán)品種，同時低估值還具備攻守兼?zhèn)涞奶匦裕覀兘ㄗh投資者關(guān)注。

　　二、流動性：場外資金較為寬裕，外資流出資金避險

　　2.1資金面有所改善，國債利率繼續(xù)下行

　　本周公開市場共有8277億元逆回購、MLF和TMLF到期，央行共計開展1600億元逆回購操作，實現(xiàn)凈回籠6677億元。本月LPR報價持平，符合市場預(yù)期。為對沖稅期與發(fā)債擾動，央行上周六天投放超8000億流動性，本周繼續(xù)投放1600億，貨幣市場資金面重新寬松。本周五DR007收報2.10%，周度下行13.7個基點。由于中美關(guān)系出現(xiàn)反復(fù)，國債利率重新下行，周度下行9個基點。對于貨幣政策后期走向，我們認為整體仍然是寬松的基調(diào)，后期可能會有對沖性的降準(zhǔn)操作、貨幣政策更傾向于精準(zhǔn)化和調(diào)結(jié)構(gòu)操作。

　　2.2外資連續(xù)第二周大幅流出，資金重新抱團避險板塊

　　因中美摩擦風(fēng)險發(fā)酵，本周市場大幅調(diào)整，陸股通單周凈流出247.5億，相比上周流出金額增加了56.3億。市場換手充分，兩市成交額連續(xù)17個交易日突破萬億。在避險情緒驅(qū)動下，上周成交占比提升前五行業(yè)分別為國防軍工、醫(yī)藥生物、農(nóng)林牧漁、化工和有色，其中又以國防軍工和醫(yī)藥生物這兩個行業(yè)最受青睞。

　　三、海外市場：美元趨勢性走弱，有利于新興市場

　　美國財政赤字居高不下，美聯(lián)儲擴表成常態(tài)，美元進入弱勢周期，利好新興市場股市和亞洲股市。近期美元持續(xù)走弱，3月20日美元實際匯率一度因恐慌而崇高到103，隨后逐步貶值到94.9，貶值幅度高達7.6%。我們認為，當(dāng)前美元處于歷史高位，在美國財政赤字擴大常態(tài)化、美聯(lián)儲持續(xù)擴表、海外疫情控制相對美國更好等因素推動下，美元有可能持續(xù)走弱。美國聯(lián)邦政府2019財政年度財政赤字為9844億美元，同比增加26%，達2012年以來最高水平。美國國會預(yù)算辦公室估計，包括2020財年在內(nèi)，今后10年的年度財政赤字將保持在1萬億美元以上目前，雖然美國經(jīng)濟增速放緩，但仍處于增長狀態(tài)，如果在經(jīng)濟發(fā)展較好的情況下沒有收縮財政赤字，那么未來經(jīng)濟下滑時，財政赤字只可能會不斷擴大，這意味著擴表或?qū)⒊蔀槌B(tài)。在以前的QE操作中，美聯(lián)儲通過增持長期國債降低利率，鼓勵銀行支持私人部門的信用擴張。但目前美國私人部門信用擴張預(yù)期并不樂觀，居民和企業(yè)的杠桿率處于較低水平，所以經(jīng)濟的持續(xù)增長主要來自于政府部門的擴張，即美聯(lián)儲通過增持短期國債以鼓勵銀行買入收益率較高的長期國債，導(dǎo)致銀行缺乏放貸的動力。美聯(lián)儲此次有機擴表對美元匯率的影響最大，美元將進入弱勢期。歷史上一旦美元出現(xiàn)走弱，資金將流入新興市場，新興市場股市相對發(fā)達國家股市表現(xiàn)更優(yōu)。