報告摘要

　　● 泛化的自主可控“內循環”是未來政策導向和產業趨勢主線。

　　我們判斷，以內循環為主的新發展格局，是十四五期間中國經濟發展最重要的政策指引，也將成為資本市場映射的產業趨勢。每一輪牛市都有其主線或者“成長故事”，在新冠疫情進一步催化全球政經環境變化之后，我們認為慢牛的主線更為清晰：泛化的自主可控“內循環”——涵蓋科技、消費醫藥、高端制造。

　　●居民入市前期多急跌得到驗證，但不并影響牛市進程。

　　我們在07.19《居民入市期的大跌有何啟示？》中提到的居民入市初期第一次急跌后短期波動較大得到驗證。中美摩擦和解禁壓力觸發本次急跌，但本質仍是牛市中期積累一定漲幅后市場對估值和倉位的敏感度提升。居民入市初期急跌并不會打斷牛市的進程，歷史經驗該階段第二次急跌后的一個月和三個月市場均為正收益，A股仍然是慢牛格局。

　　●前期低漲幅板塊迎來交易機會，但最終配置仍將回歸牛市主線。

　　歷史經驗來看，居民入市初期經歷急跌之后的1-3個月內，前期強勢行業常階段性走弱，在該階段，前期相對漲幅低成為該階段領漲行業的主要特征，但同時，具備盈利優勢的公司不會顯著跑輸。而無論1-3個月后行業輪動是否再次切換，后期領漲的行業依然清晰地遵循著牛市的主線進行演繹：比如07年的經濟高增長&資產重估、09年的“四萬億”，以及15年的“互聯網+”&“一帶一路”。

　　●四維度尋找短期行業輪動的交易機會、挖掘長期配置主線的洼地。

　　對應至當前階段，業績修復彈性大、相對估值較低且前期相對漲幅有限的板塊有較好的交易機會。而其中符合“內循環”的方向則具備更為長期的配置價值。結合中報預告、基金中報、前期漲跌幅和估值水位，一級行業如汽車、機械、建材、零售、有色等；二級行業中如汽車整車、通用機械、計算機設備、航運、金屬制品等可能迎來較好的交易機會。而其中符合內循環方向的主要有汽車、機械、零售等。

　　● 牛市中期，估值降維，布局“內循環”。

　　居民資金入市初期多急跌但并未破壞金融條件寬松對A股的核心支撐，沖擊帶來配置機會。短期市場對估值和倉位敏感度提升，前期強勢板塊或階段性乏力，建議繼續“估值降維”在牛市貝塔主線泛化自主可控中估值相對合理龍頭企業，以及疫情受損鏈條業績修復順周期中的阿爾法：(1)業績修復彈性大、估值相對較低的制造內循環(汽車、機械)；(2)構建完善內需體系的消費投資內循環(免稅休閑服務、建材、重卡)；(3)自主可控的科技內循環(新能源)。主題投資關注國企改革(上海、深圳國資區域試驗)。

　　風險提示：

　　疫情控制反復，全球經濟下行超預期，海外不確定性。

　　報告正文

　　1、核心觀點速遞

　　(一)泛化的自主可控“內循環”是未來政策導向和產業趨勢主線。2009年至今，全球權益市場最大的貝塔邏輯是美聯儲擴表，2018年至今全球最大的阿爾法邏輯是數字經濟產業浪潮。2019年至今，貼現率下行驅動A股“金融供給側慢牛”，A股難以像06-07,14-15年造大山，而是用一座座小山慢牛來“防風險”，2019年4月是第一座小山峰，本輪是第二座。我們始終強調“流動性是最好的路標”，“金融條件寬松”構成A股的核心支撐力量。“牛市多大跌，非核心矛盾引發的調整往往提供配置機會”(參見7.16《毋需悲觀》)。

　　我們判斷，以內循環為主的新發展格局，是十四五期間中國經濟發展最重要的政策指引，也將成為資本市場映射的產業趨勢。每一輪牛市都有其主線或者“成長故事”，我們曾在2019年《如何理解顛覆性的金融供給側慢牛》中總結“慢牛的主線是中國優勢消費+自主安可科技+頭部券商”。在新冠疫情進一步催化全球政經環境變化之后，我們認為慢牛的主線更為清晰：泛化的自主可控“內循環”——涵蓋科技、消費醫藥、高端制造。

　　(二)本周調整過程中，前期漲幅高、倉位重的行業領跌，本質上是牛市中期積累較高漲幅后，市場對倉位和估值敏感度提升的反映。但歷史經驗表明居民入市前期的急跌并不會打斷牛市的進程。繼上周四(7月16日)之后，本周五A股市場再次大幅調整，我們在07-19報告《居民入市期的大跌有何啟示？》中曾提及，“牛市多大跌的原因之一是居民入市帶來的高波動、高換手交易特征，在歷史上三輪居民入市的初期如07年初、09年2月、14年底均出現過類似情況。而在之后的1個月內往往會出現再次的急跌?！币陨弦幝稍诒局艿玫接∽C——中美摩擦進一步升溫，以及7月最后一周較高的解禁壓力下，觸發本周五A股再次大幅下挫。但從行業表現來看，前期累計漲幅高、倉位較為集中的行業跌幅最大，反映的仍是市場對于倉位和估值的敏感度提升，外因只是相應的催化。居民入市前期的急跌并不會打斷牛市的進程，從歷史經驗來看，居民入市初期的第二次急跌之后一個月市場偏震蕩但是具有小幅正收益，之后三個月則往往錄得相對明顯的正收益。當前A股金融條件寬松的核心矛盾并未發生變化，市場仍然是慢牛格局。我們維持“流動性環境將繼續貨幣信用”弱雙寬“的格局，Q4央行可能趨勢收緊貨幣政策”的判斷。

　　(三)歷史經驗來看，居民入市初期經歷急跌之后的1-3個月內，前期強勢行業常階段性走弱，在該階段，前期相對漲幅低成為該階段領漲行業的主要特征，但同時，具備盈利優勢的板塊不會顯著跑輸。在經歷1-3個月的輪動之后，最終領漲行業仍將回歸牛市的核心主線。從歷史經驗來看，居民入市初期經歷急跌之后的1-3個月，往往對應部分前期強勢的行業開始階段性跑輸和部分前期弱勢的行業開始補漲，如

　　1、06-07年期間，第一波主升浪期間領漲的金融、地產、鋼鐵、通信、食品飲料在急跌(07年1月末-2月初)之后的1-3個月內相對收益排名接近墊底，其中非銀、地產的相對收益在1個月后開始有所修復，而銀行、鋼鐵的相對收益則在3個月后才開始回升。而前期大幅跑輸的綜合、紡服、軍工、農牧、醫藥則在該階段領漲，其中軍工、農牧的相對收益在1個月后回落，紡服、醫藥的相對收益則在3個月后才開始回落。3個月之后，領漲行業再次回歸到經濟高速增長和資產價格重估的主線。

　　2、09年急跌(09年2月)之后的約1個月內，前期領漲的有色、電氣設備相對收益靠后，而前期墊底的銀行、非銀、通信則相對收益領先。但期間地產、汽車仍表現出強者恒強的態勢。在經歷輪動之后，最終領漲行業(有色、采掘、地產、銀行、電氣設備等)仍遵循“四萬億”的牛市主線。

　　3、15年急跌(14年12月-15年1月)之后，前期領漲的非銀、銀行、建筑的行業指數相對收益偃旗息鼓，而前期相對收益基本墊底的電子、計算機、傳媒則重新領跑，并貫穿至牛市結束。

　　牛市居民入市初期的第二次急跌之后1-3個月，前期累計漲幅較高的行業在該階段表現偏弱，而前期累計漲幅較低則成為該階段對漲幅顯著正向貢獻的因子，此外，高盈利增速的板塊在該階段不顯著跑輸。而無論1-3個月后行業輪動是否再次切換，后期領漲的行業依然清晰地遵循著牛市的主線進行演繹：比如07年的超強經濟增長、09年的“四萬億”，以及15年的“互聯網+”。

　　(四)對應至當前階段，業績修復彈性大、相對估值合理、交易尚未擁擠且前期相對漲幅有限的板塊有較好的交易機會。而其中符合泛化自主可控“內循環”的方向則具備更為長期的配置價值。截止7月24日上市公司已發布的中報業績預告，其中：1。 中報業績預告披露率超過25%(披露公司凈利潤占比超過25%)的一級行業中，中報盈利增速相較一季報加速超過30%、相對估值處于50%分位數以下、基金未明顯超配、且前期相對漲幅有限的行業主要集中于汽車、機械設備、交運、建材、零售、有色等；2。 中報業績預告披露率超過30%(披露公司凈利潤占比超過30%)的二級行業中，中報盈利增速相較一季報加速超過30%、相對估值處于50%分位數以下、基金未明顯超配、且前期相對漲幅有限的行業主要集中于汽車整車、通用機械、園林工程、計算機設備、航運、金屬制品、視聽器材、化學纖維等。3。 其中符合內循環方向的主要有汽車、機械、零售、計算機設備等。

　　(五)牛市中期，估值降維，布局“內循環”。居民資金入市前期的急跌較為常見，本周再次得到驗證，但急跌并不打斷牛市進程，A股的核心支撐——金融條件寬松并未破壞，沖擊帶來配置機會。急跌往往表明短期市場對于估值和倉位的敏感度提升，從07年、09年和14/15年幾輪牛市經驗來看，在居民入市初期的急跌之后，前期強勢的板塊表現可能出現階段性乏力，而前期漲幅偏低、具備盈利優勢的板塊則迎來超額收益。結合中報業績預告、基金中報和行業最新估值水位，當前中報盈利增速相對一季報明顯加速、前期漲幅較低、估值相對較低、可能迎來較好交易機會的行業有汽車、機械、交運、有色等。但無論短期行業輪動如何變化，市場后期的領漲行業最終將回歸到牛市的主線—泛自主可控“內循環”(涵蓋科技/消費醫藥/高端制造)，當前建議繼續“估值降維”在牛市貝塔主線泛化自主可控中估值相對合理龍頭企業，以及疫情受損鏈條業績修復順周期中的阿爾法：1。 業績修復彈性大、估值相對較低的制造內循環(汽車、通用機械)；2。 構建完善內需體系的消費投資內循環(免稅休閑服務、建材、重卡)；3。 自主可控的科技內循環(新能源)。主題投資關注國企改革(上海、深圳國資區域試驗)。

　　2、本周重要變化

　　2.1 中觀行業

　　下游需求

　　房地產：Wind30大中城市成交數據顯示，截至2020年07月24日，30個大中城市房地產成交面積累計同比下跌14.98%，相比上周的-16.20%繼續上升，30個大中城市房地產成交面積月環比上升1.54%，月同比上漲8.57%，周環比下降1.04%。

　　汽車：乘聯會數據，7月第3周乘用車零售銷量同比增速上升7%，零售走勢不強。中國汽車工業協會數據，6月商用車銷量53.6萬輛，同比上升63.14%；乘用車銷量176.4萬輛，同比上升1.85%。

　　中游制造

　　鋼鐵：本周鋼材價格均上漲，螺紋鋼價格指數本周漲0.30%至3835.28元/噸，冷軋價格指數漲0.85%至4326.14元/噸。本周鋼材總社會庫存下降0.22%至756.05萬噸，螺紋鋼社會庫存增加1.97%至288.81萬噸，冷軋庫存跌1.80%至103.92萬噸。本周鋼鐵毛利均下跌，螺紋鋼跌10.23%至1009.00 元/噸，冷軋跌0.10%至1047.00 元/噸。截止7月24日，螺紋鋼期貨收盤價為3747元/噸，比上周上漲0.56%。6月粗鋼產量9157.90萬噸，同比上漲4.50%；累計產量49901.10萬噸，同比上漲1.40%。

　　水泥：全國高標42.5水泥均價環比上周下跌0.39%至423.83元/噸。其中華東地區均價環比上周跌0.66%至427.86元/噸，中南地區保持不變為456.67元/噸，華北地區保持不變為423.0元/噸。

　　化工：化工品價格穩中有跌，價差下行。國內尿素跌2.73%至1575.71元/噸，輕質純堿(華東)保持不變為1165.00元/噸，PVC(乙炔法)跌0.65%至6297.29元/噸，滌綸長絲(POY)跌0.87%至4864.29元/噸，丁苯橡膠跌2.08%至7728.57元/噸，純MDI跌2.25%至12750元/噸，國際化工品價格方面，國際乙烯漲0.42%至716.00美元/噸，國際純苯漲3.07%至424.64美元/噸，國際尿素漲0.47%至212.00美元/噸。

　　發電量：6月發電量同比增長8.1%，較5月上升6.3%。

　　上游資源

　　煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石價格下跌，鐵礦石庫存增加，煤炭價格上漲，煤炭庫存增加。國內鐵礦石均價跌1.73%至745.58元/噸，太原古交車板含稅價上漲1.56%至1300.00元/噸，秦皇島山西混優平倉5500價格本周跌3.81%至587.40元/噸；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本周增加4.11%至519.00萬噸，港口鐵礦石庫存增加1.56%至11047.44萬噸。

　　國際大宗：WTI本周漲2.48%至41.8美元/桶，Brent漲0.74%至43.42美元/桶，LME金屬價格指數漲0.67%至2852.00，大宗商品CRB指數本周漲1.58%至143.05；BDI指數本周跌22.98%至1317.00。

　　2.2 股市特征

　　股市漲跌幅：上證綜指本周大跌5.00%，行業漲幅前三為建筑材料(3.08%)、農林牧漁(1.05%)和公用事業(-0.40%)；漲幅后三為電子(-8.53%)、商業貿易(-8.55%)和計算機(-9.16%)。

　　動態估值：本周A股總體PE(TTM)從上周21.32倍下降到本周21.11倍，PB(LF)從上周1.87倍下降到本周1.86倍；A股整體剔除金融服務業PE(TTM)從上周40.53倍下降到本周40.17倍，PB(LF)從上周2.57倍下降到本周2.56倍；創業板PE(TTM)從上周234.38倍下降到本周230.60倍，PB(LF)從上周5.60倍下降到本周5.55倍；中小板PE(TTM)從上周67.19倍下降到本周64.14倍，PB(LF)從上周3.43倍下降到本周3.37倍；剔除18/19年報商譽減值公司后，創業板PE(TTM)從上周86.68倍下降到本周85.91倍，PB(LF)從上周6.54倍下降到本周6.49倍；中小板PE(TTM)從上周48.54倍下降到本周46.32倍，PB(LF)從上周3.58倍下降到本周3.53倍；A股總體總市值較上周下降0.68%；A股總體剔除金融服務業總市值較上周下降0.29%；必需消費相對于周期類上市公司的相對PB由上周3.08倍下降到本周3.02倍；創業板相對于滬深300的相對PE(TTM)從上周17.16倍下降到本周17.09倍；創業板相對于滬深300的相對PB(LF)從上周3.63倍維持在本周3.63倍。

　　基金規模：本周新發股票型+混合型基金份額為2663.42億份，上周為1737.2億份；本周基金市場累計份額凈減少130.94億份。

　　融資融券余額：截至7月23日周四，融資融券余額14063.45億，較上周上升0.64%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁3318.31億，預計下周解禁1143.49億。

　　大小非減持：本周A股整體大小非凈減持230.79億，本周減持最多的行業是電子(-90.21億元)、電氣設備(-40.47萬)、醫藥生物(-34.56萬)，本周增持最多的行業是非銀金融(4.57億)、休閑服務(0.5億)、銀行(0.01億)。

　　北上資金：本周陸股通北上資金凈出191.19億元，上周凈入282.08億元。

　　AH溢價指數：本周A/H股溢價指數下跌至131.23，上周A/H股溢價指數為132.99。

　　2.3 流動性

　　截至2020年7月24日，央行本周共有3筆逆回購，總額為1600億元；1筆一年期MLF回籠2000億元；公開市場操作凈投放(含國庫現金)共計6177億元。

　　截至2020年7月24日，R007本周下跌9.47BP至2.27%，SHIB0R隔夜利率下跌48.5BP至1.843%；長三角和珠三角票據直貼利率本周都下降，長三角下跌6.00BP至2.40%，珠三角下跌9.00BP至2.41%。

　　2.4 海外

　　美國：周四公布美國6月成屋銷售總數年化創記錄以來最大增幅。6月成屋銷售年化總數為472萬戶，環比增20.7%；周五公布當周初請失業金人數為141.6萬人，創三周新高。

　　歐元區：周二公布德國6月PPI同比降1.8%，環比持平；周五公布歐元區7月消費者信心指數初值為-15，前值為14.7；周五公布德國8月Gfk消費者信心指數為-0.3；周五公布法國7月INSEE制造業信心指數為82。

　　英國：周五公布英國7月CBI工業訂單差值為-46，前值-58；產出預期差值為15，創2018年9月以來新高，前值-30；出口訂單差值為-64，前值-79；物價預期差值為4，前值-10。

　　日本：周四公布7月制造業PMI初值42.6；日本7月Markit服務業PMI為45.2；Markit綜合PMI為43.9。

　　本周海外股市：標普500本周漲1.25%收于3224.73點；倫敦富時漲3.20%收于6290.30點；德國DAX漲2.26%收于12919.61點；日經225漲1.82%收于22696.42點；恒生跌2.48%收于25089.17。

　　2.5 宏觀

　　GDP:中國2020年二季度GDP同比增速為3.2%，高于一季度的-6.8%。

　　規模以上工業增加值：6月份，規模以上工業增加值同比實際增長4.8%，高于5月份的4.4%。

　　固定資產投資：1-6月份，全國固定資產投資(不含農戶)281603億元，同比下降3.1%，降幅比1-5月份收窄3.2個百分點。從環比速度看，6月份固定資產投資(不含農戶)增長5.91%。

　　房地產開發投資：1-6月份，全國房地產開發投資62780億元，同比增長1.9%， 1-5月份為下降0.3%。

　　社會消費品零售總額：6月份，社會消費品零售總額33526億元，同比下降1.8%。其中，除汽車以外的消費品零售額29914億元，下降1.0%。

　　3、下周公布數據一覽

　　下周看點：中國7月官方制造業PMI；澳大利亞第二季度CPI年率；美國第二季度實際GDP年化季率；英國7月CBI零售銷售差值。

　　7月26日周日：暫無重大事項

　　7月27日周一：中國6月規模以上工業企業利潤金額；美國6月耐用品訂單月率初值

　　7月28日周二：英國7月CBI零售銷售差值；美國7月諮商會消費者信心指數

　　7月29日周三：澳大利亞第二季度CPI年率；瑞士7月瑞信/CFA經濟預期指數；美國6月季調后成屋簽約銷售指數月率

　　7月30日周四：美國7月聯邦基金利率目標上限；歐元區6月失業率；美國第二季度實際GDP年化季率

　　7月31日周五：中國7月官方制造業PMI；歐元區7月未季調CPI年率初值；美國6月PCE物價指數年率。

　　風險提示：

　　國內外疫情控制反復、經濟增長低于預期，海外不確定性。

（文章來源：戴康的策略世界）

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