導讀

　　中美發酵的路徑難以準確預判，但“以國內大循環為主體”的思維將逐步占主導位置。當前處于震蕩下沿，積極亮劍。基本面與資金格局支持消費/醫藥/科技的結構性行情。

　　摘要

　　放下突破的執著，當前市場整體格局為震蕩。考慮到中美關系不確定因素、宏觀流動性斜率放緩、監管態度不確定性等問題，目前上行遇到阻力，突破3500還需要時間，震蕩格局有望延續。

　　外部因素擾動下市場大跌，但目前已處于震蕩區間下沿，積極亮劍。7月以來，無風險利率下行是市場核心驅動，增量資金入市為市場提供了扎實的上漲基礎。就擾動因素而言，中美發酵的路徑難以準確預判，但“以國內大循環為主體”的思維將逐步占主導位置，中美背后的風險評價指標正在經歷下行的過程。當前已處區間下沿，積極亮劍。

　　風格回歸，積極亮劍——消費、醫藥和科技。宏觀增長方式從投資向消費過渡、產業鏈從長到短變遷、增長模式從增長紅利到存量競爭，這些因素是導致風格差異的本質原因，也是我們看好科技和消費的基礎。當前市場對于科技和消費有不同的擔憂。第一，對消費的擔憂：估值已高，盈利能否超預期成為關鍵。近年不斷攀升的估值水平是與龍頭企業競爭優勢提升帶動市占率提升匹配的。從當前的中報業績表現來看，該邏輯尚未證偽。第二，對科技的擔憂：短期壓力來自解禁；中期來自中美問題。歷史上解禁規模與市場表現無負相關性。同時，科技的邏輯關鍵不在中美，而在“內循環”。與2013-2015年相比，科技行情持續性將更好：1)經濟轉型的必要性、外圍風險，政策向科技傾斜；2)當前的科技行情有盈利支撐，尤其是龍頭公司，行業和政策的紅利帶動的高增長階段可能才剛開始；3)5G時代速度更快、數據更多、硬件的要求更高，產業鏈覆蓋面、盈利擴展縱深遠超4G。

　　資金格局轉為存量博弈，市場將回歸結構性行情。從高頻股東人數看，本輪市場上漲中股東人數未顯著增加，體現存量博弈特征，全面牛市概率較低。從信用交易情況看，融資凈買入回歸正常水平，增量資金流入放緩。從外資動向看，北上資金連續2周凈流出，市場向上動能減緩。從公募基金倉位看，Q2基金倉位提升，歷史規律顯示市場中期有望向好。從配置方向看，醫藥、消費、科技為本周融資凈買入主要方向，也是本周北上凈賣出主要方向，及公募Q2增配主要方向，顯示資金分歧較大。結合歷史上各類資金行為與未來表現的關系，以及今年市場增量資金格局，資金面支持消費、醫藥、科技結構性行情。

　　仍是震蕩格局，重視結構。1)大勢研判：3200-3400震蕩格局不變，后續需要重點關注監管、中美、盈利等因素。2)風格研判：從金融周期向消費科技過渡。3)行業比較：食品飲料/家電/汽車/醫藥/電子/新能源/計算機。

　　風險提示：全球疫情防控與經濟復蘇低于預期，中美風險事件超預期。

　　目錄

　　1、 大勢：行至震蕩區間下沿，積極布局

　　2、 風格：把握消費、醫藥、科技的結構性機會

　　3、 資金：存量博弈下的結構性行情

　　4、 回歸震蕩，重視結構

　　正文

　　1、 大勢：行至震蕩區間下沿，積極布局

　　單邊行情條件不足，當前市場整體格局為震蕩。我們在7月19日報告《放下突破的執著，重回震蕩》中強調，受短期監管、宏觀流動性、中美等因素影響，市場上行遇阻，未來一段時間大勢以震蕩為主，區間將在3200-3400。

　　從下行風險看，導致市場下行的因素未來繼續拖累市場的風險較小。

　　(1) 監管政策方面，近期監管層出臺措施打擊非法配資等，有助于遏制市場盲目上漲，不破壞市場長期向好格局。

　　(2) 宏觀政策方面，繼續低于預期風險較小。近期股債市場表現顯示市場對貨幣政策不進一步寬松已有預期，7月政治局會議的貨幣與財政政策低于預期的風險有限，且貨幣環境從寬貨幣向寬信用傳導，對A股穩步上漲有利。

　　(3) 海外風險方面，市場對于中美問題的風險評價也在逐步下行。2018年以來，中美問題對于金融市場預期的影響，經歷了從無到有，從有到極度重視的過程。中美問題對經濟增長、金融等層次的影響市場都有了充分的預期。我們認為，中美發酵的路徑難以準確預判，但是“以國內大循環為主體”的思維將逐步占主導位置，中美背后的風險評價指標正在經歷下行的過程。原先經營海外業務為主的新寶股份隨著國內業務快速增長，股價近兩年上漲6倍，也反映市場的關注點轉向從國內市場挖掘機會。

　　從向上支撐看，多因素支撐市場企穩，目前已處于震蕩區間下沿，應積極亮劍。

　　(1) 無風險利率下行驅動資金入市的邏輯未變。7月以來，無風險利率下行是市場核心驅動，增量資金入市為市場提供了扎實的上漲基礎。當前銀行理財預期收益率仍處于下行趨勢中，2020年上半年居民存款累計增加8.3萬億元，同比多增1.5萬億元，居民可投資資金充裕。我們強調無風險利率的關鍵在“人心”，即使國債收益率短期出現波動，長期利率回落、人口老齡化在全球范圍內是長期趨勢，無風險利率下行的預期難以證偽。

　　(2) 金融市場改革紅利支撐市場長期向好。2019年9月證監會提出“資本市場全面深改12條”，金融服務實體背景下，資本市場的戰略定位被提到歷史新高度。2020年新三板精選層改革、創業板注冊制改革快速推進，政策支持有利于提高市場的風險偏好，對市場形成支撐作用。

　　(3) 未來盈利將逐季上行。2020年5月工業企業利潤總額同比增長6.0%，增速環比提升10個百分點。跟據國君策略組預測，2020年全A非金融石油石化盈利將下降19%，增速從Q2起逐季上行。

　　(4) 寬松的流動性環境有望比預期更持久。近期市場的下跌已經反映市場對流動性收緊的悲觀預期。2020年3月以來美聯儲擴表約3萬億美元，在美國疫情仍嚴峻的情況下，全球寬松的貨幣環境持續性有望超預期。且美元面臨貶值壓力下，流動性環境有利于新興市場股市。

　　從近期市場走勢看，快速的行業輪動帶來的是自下而上助力突破缺乏基礎，市場賺錢效應弱化、反身性使得增量資金放緩，突破上沿需要等待。風格輪動方面，6月以來風格輪動明顯加速，成長、金融、周期風格依次領漲。行業表現方面，除軍工外，本周其他行業漲幅均未超過4%，傳媒、電子、通信等高風險偏好屬性的行業領跌，市場賺錢效應弱化。資金格局方面，本周北上資金凈流出248億元，流出規模較上周擴大，日融資凈買入額均未超過100億元，已回落至5-6月水平，市場反身性導致增量資金放緩。因此，交易層面看市場突破震蕩區間上沿仍需等待。

　　因此，從監管政策、宏觀環境、海外風險、交易層面看，我們認為未來一段時間大勢以震蕩為主，區間將在3200-3400。

　　2、 風格：把握消費、醫藥、科技的結構性機會

　　從DDM模型看，市場驅動力從無風險利率下行轉至基本面，風格將回歸消費、醫藥、科技。前期無風險利率下行驅動的快速上升行情告一段落，對應的風格特征金融與周期占優的格局有望改變。進入半年報披露高峰期，市場關注度重歸基本面。3大基本面趨勢對風格配置的影響值得重視：

　　(1) “以國內大循環為主體”加速宏觀增長方式從投資向消費過渡。消費對GDP增長的貢獻率從2006年的43%升至2019年的58%，同期資本形成的貢獻率從43%降至31%。展望未來，“以國內大循環為主體”要求充分發揮超大規模市場和內需潛力，消費對經濟的貢獻提升有望加快。

　　(2) 產業鏈從長到短變遷，消費升級和產業轉型加速。根據世界銀行數據，2017年我國人均總收入為8700美元，較菲律賓、印尼、越南等國高一倍以上。同時我國人口老齡化日益嚴峻，以建筑行業為例，工人平均年齡從2008年的34歲上升到2018年的40歲。因此，人力資源稟賦使我國部分低端制造業將加速向海外轉移，我國產業鏈從長到短變遷，結構上向高端升級。國內經濟將更依賴消費升級驅動的消費行業和工程師紅利驅動的科技行業。

　　(3) 增長模式從增長紅利到存量競爭，龍頭市場份額擴大。隨著我國GDP增長中樞下行，各行業從獲取增量市場紅利轉為存量競爭，龍頭市占率加速提升。行業的馬太效應在消費與科技行業更為明顯，以白酒行業為例，2017年以來白酒上市公司營收增速領先白酒行業產量增速的優勢明顯擴大。

　　以上因素將導致消費、醫藥與科技結構性行情回歸。

　　市場對消費、醫藥的擔憂：估值已高，盈利能否超預期成為關鍵。

　　首先，當前估值包含的盈利預期并未過分地高。消費與醫藥行業中，食品飲料、家電、醫藥的PB與PE分位數(近10年)均超過90%，然而實際估值并未如分位數體現的這么高。若3個行業PE或PB回落至近10年中值，下跌空間分別僅為35.6%、18.7%和27.9%。從PB角度看，3大行業結構優化，ROE中樞已然提高。從PE角度看，食品、家電行業Q1業績受到疫情影響，醫藥行業Q2以來疫情正面影響尚未體現(部分公司Q1也有負面影響)，PEttm存在高估。經過下半年估值向2021年切換后，估值將接近歷史中樞。因此，當前估值包含的盈利預期并未過分地高。

　　其次，消費板塊近年不斷攀升的估值水平有基本面基礎：龍頭企業競爭優勢提升，盈利能力提升。從當前的中報業績表現來看，醫藥、消費表現在全市場處于領先位置。醫藥行業半年報預增率57%，工業企業數據顯示5月醫藥行業利潤總額同比增長24.3%。食品飲料行業半年報預增率70%，5月食品行業利潤總額同比增長11.6%。家電行業半年報預增率57%，創意小家電高增長，廚電、白電Q2快速恢復。

　　當前市場對科技的擔憂：短期壓力來自解禁的流動性沖擊；中期來自中美等問題對風險偏好的影響。

　　首先，解禁的影響不宜高估。從歷史數據看，2011年以來A股月度解禁市值占全A流通市值比例與當月Wind全A指數漲跌幅的相關系數為0.11，即解禁規模與當月漲幅沒有顯著的負相關性。當前科技板塊的解禁與減持已有充足的預期。大基金已經多次公布減持計劃，7月科創板解禁已經為市場廣泛認知。從市場環境看，當前市場流動性環境寬松，交易量處于歷史較高水平，可對解禁形成一定緩沖。

　　其次，打造“內循環”使中美問題對科技板塊的邊際影響從負面轉向正面。科技板塊海外收入占比較高，2018年美國啟動對華貿易戰后科技板塊顯著下跌，海外風險在股價中得到愈發充分的體現。打造“內循環”要求我國在關鍵環節、關鍵領域、關鍵產品方面實現更多更大新突破，破除技術發展瓶頸。中美問題加劇使供應鏈安全的緊迫性提升，對科技板塊形成利好因素。

　　展望未來，下半年科技板塊仍將有明顯的超額收益。我們認為當前的科技行情將圍繞龍頭展開，行情的持續性和幅度都將較2013-2015年更高，原因如下：1)經濟轉型的必要性、外圍風險，倒逼政策向科技傾斜，密集的政策將與當年不可一日而語；2)當前的科技行情是有盈利支撐的，尤其是龍頭公司，行業和政策的紅利帶動的高增長階段可能才剛剛開始。科技板塊盈利與半導體周期相關性較強，本輪全球半導體周期向上疊加半導體國產化率提升將帶來科技盈利周期向上。3)5G時代不同于4G時代，速度更快、數據更大、硬件的要求更高，這帶來的產業鏈覆蓋面、盈利擴展縱深是遠超4G的。科技板塊盈利與我國手機產量、無線通信牌照發放相關性較強，5G周期的換機潮及技術進步將使本輪科技盈利周期強度更高。

　　3、 資金：存量博弈下的結構性行情

　　本輪市場上漲中股東人數未顯著增加，體現存量博弈特征。我們統計了上市公司半月頻的股東人數變化。從擇時角度看，歷史上全面牛市需要股東人數顯著增加，表明個人投資者大規模入場。7月以來股東人數的增加仍相對平緩，表明投資者未大規模入場，未來仍有望呈存量博弈格局，全面牛市概率較低。從配置風格角度看，股東人數也是機構行為的代理變量，歷史上半月頻的股東人數減少的公司，未來半個月表現較好，表明股東人數對走勢具有前瞻性。7月上半月通信、交運、零售、鋼鐵、汽車行業股東人數減少比例居前，并未體現出顯著的風格特征，機構缺乏一致的進攻方向是快速上漲行情終結的因素之一。